文｜24潮

歷時近 19 個月，國軒高科（002074.SZ）引入戰略投資者之舉終于成功了。

2021年12月16日，國軒高科發布《關于股東權益變動完成的公告》稱：大眾中國合計持有股份占上市公司總股本的 26.47%，為國軒高科第一大股東。

市場猜測，大眾加持，未來可期？

筆者仔細閱讀公告后發現，事情并非這么簡單，盡管大眾中國成為國軒高科第一大股東，但國軒高科的控股股東和實際控制人卻 “未發生變化”，其實控人仍是公司董事長兼總裁李縝。

另外，在企業經營與財務層面，國軒高科展現的數據也引起了筆者的警惕。比如國軒高科 凈利潤已經連續三個季度下降，毛利率已降至16年來同期歷史最低值；同時其可能還存在 “研發費用資本化比例高” 、“固定資產折舊較為激進” 、 “在建工程利息資本化較多” 等問題，從而導致其利潤偏高。（詳見《國軒高科財報“暗面”》一文）

隨著筆者將觀察與分析的周期拉長，我們還發現，國軒高科還出現過控股股東多次占用上市公司資金的情況，同時我們注意到國軒高科的關聯交易還在保持著增長趨勢。

諸多不尋常現象的背后，是否會對企業未來經營產生一定的影響？在投資決策前，投資者或許對相關事件應予以足夠的關注、思考與警惕。

兩年前一份深交所的一份處分書，暴露了國軒高科管理層嚴重的管理問題。

2020年11月2日，國軒高科發布公告稱，深交所對上市公司、控股股東、實控人兼董事長總經理 李縝、時任財務總監 錢海權、現任財務總監 潘旺、時任董秘 馬桂富 給予通報批評的處分。

深交所認定國軒高科及相關當事人存在四類違規行為，除 “未在規定期限內披露業績預告”、“政府補助披露不及時”等違規行為之外，還有資金的占用和違規使用等違規行為。

其中最嚴重的當屬 “控股股東非經營性資金占用” ：

“2018年10月至11月，國軒高科控股子公司：合肥國軒高科動力能源有限公司（下稱‘合肥國軒’）、南京國軒電池有限公司、青島國軒電池有限公司 通過設備供應商將四筆設備采購款（合計1.4億元）間接轉給 國軒高科 控股股東的關聯方 國軒控股集團有限公司 和 合肥企融國際村置業發展有限公司，用于償還控股股東 南京國軒控股集團有限公司（下稱‘南京國軒’）的銀行貸款，形成了對 國軒高科 的非經營性資金占用。上述資金直至2019年10月8日才歸還給 國軒高科。

2019年11月18日，合肥國軒通過基建供應商間接轉款 4000 萬元給南京國軒，用于償還 南京國軒 的銀行貸款，形成了對國軒高科的非經營性資金占用。上述資金直至 2020年4月27日才歸還給 國軒高科。”

由此可見，國軒高科 控股股東及實控人曾經數次發生侵蝕中小股東利益的違規行為，這會讓我們不禁發問，此次 大眾中國 入股并成為 國軒高科 第一大股東有沒有讓公司管理層發生根本性改變呢？

恐怕答案并不樂觀。因為大眾中國的入股在短期內只是戰略投資，較有可能的目的是為了保障 大眾中國 的鋰電池供應。值得格外關注的是《關于股東權益變動完成的公告》中還有如下表述：

“根據《股東協議》的約定，大眾中國 承諾，自本次非公開發行和股份轉讓涉及的公司相關股份均登記至 大眾中國 名下起36個月內或 大眾中國 自行決定的更長期間內，其將不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份的表決權，以使 大眾中國 的表決權比例比創始股東方（國軒控股、李縝及其一致行動人李晨）的表決權比例低至少 5%。

在戰略投資完成后直至 大眾中國 收回其放棄的表決權前，只要 李縝 仍為公司實際控制人，雙方同意在符合公司章程并遵守適用法律法規及證券交易所規則的前提下支持并盡其最大努力促使：5 名創始股東方推薦的人員被提名和選舉為公司董事，包括 3 名非獨立董事及 2 名獨立董事；以及 4 名 大眾中國 推薦的人員被提名和選舉為公司董事，包括 2 名非獨立董事及 2 名獨立董事。”

總結來講，此次戰略投資完成后，李縝仍為公司實際控制人，不會導致 國軒高科 的控制權即時發生變化。且據2021年報披露，此前受過通報批評處分的兩人，其中的 李縝 仍為董事長、總經理 潘旺 仍為財務負責人且兼任董秘。

根據巴菲特的 “廚房中的蟑螂”名言，投資者可能較難完全信任管理層未發生根本改變的上市公司。

供應商是否還有之前涉事的企業我們也無法得知，但我們也許可以通過關聯交易這個維度考察國軒高科。因為關聯交易過多本身就可能會令人懷疑交易價格是否公允、上市公司與關聯方是否嚴格按照市場價格交易，這可能導致中小股東的利益受到公司交易關聯方的侵蝕。

24潮研究員整理了上市公司財報中披露的關聯交易數據后發現，在被處分的2020年，國軒高科 披露的關聯采購金額合計為 1.18 億元，占年度采購總額的比例為 3.41%；披露的關聯銷售金額合計為 2.59 億元，占年度銷售總額的比例為 3.86%。

而到了2021年，國軒高科 年報中披露的關聯采購金額合計為 4.84 億元，占年度采購總額的比例為 5.81%；披露的關聯銷售金額合計為 4.28 億元，占年度銷售總額的比例為 4.13%。顯然，國軒高科 2021年的關聯交易占比未降反增，尤其是關聯采購占比增加了 2.39 個百分點。

那么，其競爭對手關聯交易與占比情況又如何呢？

以2021年為例，億緯鋰能年報中披露的關聯采購金額合計為 1.9 億元，占年度采購總額的比例為 1.38%；披露的關聯銷售金額合計為 3.05 億元，占年度銷售總額的比例為 1.81%；同期，寧德時代 年報中披露的關聯采購金額合計為 2.63 億元，占年度采購總額的比例僅為 0.16%；披露的關聯銷售金額合計為 7.23 億元，占年度銷售總額的比例也僅為 0.55%。

顯然同行的關聯交易比例是更低的，其對于中小股東利益的潛在損害也可能相對較小。

從投資角度分析，上市公司對中小股東的友好程度是重要的觀察指標之一。

關于 國軒高科對中小股東的友好程度，我們可以通過考察其近兩年內的回購行為以及期權激勵行權價格加以分析。一般而言，上市公司以低于價值的價格來進行回購的行為是正面的；反之，在高價回購則是負面的。

2022年5月6日，國軒高科 發布了關于回購公司股份方案的公告，稱以不超過 45元/股 的價格回購 2-4 億元。而發布于5月10日的，關于首次回購股份暨回購進展情況的公告則披露，國軒高科 在 26.95-27.29元/股 區間內已為回購支付了 3130 萬元。

27元/股 究竟算高價還是低價？在此前 24潮發布的 《國軒高科財報‘暗面’》一文中，我們曾以其他價格分析過這一問題。今若以上市公司 27元/股、16.65 億股的總股本計算，其總市值為 449.47 億元，對應的企業價值將為 571.4 億元，企業價值與營業利潤的比率高達 133，顯然仍是一個很高的數值。

既然以 27元/股 的價格進行回購大概率不是低價回購，那么 國軒高科 如此做的目的為何呢？或許，這與其在回購公告中披露的這一目的有關：“本次回購的股份將全部用于實施公司股權激勵計劃和員工持股計劃。”

盡管國軒高科尚未披露詳細的股權激勵計劃，我們無法得知股權激勵的授予價格將與回購價格有多么大的差距，但是上市公司近兩年的股票期權激勵計劃卻可以給我們一份參考。

根據 國軒高科 2021年9月15日晚間發布的“2021年股票期權激勵計劃” 顯示：該激勵計劃授予的股票期權的行權價格為每股 39.30 元。而與之對比的是，上市公司當日收盤價格為 57.97元/股，行權價格為收盤價格的 67.79%。

無獨有偶，2022年4月28日晚，國軒高科再發布《2022年股票期權激勵計劃（草案）》，草案顯示：該激勵計劃首次授予激勵對象的股票期權的行權價格為 18.77 元/股。而與之對比的是，上市公司當日收盤價格為 25.30 元，行權價格為收盤價格的 74.19%。

這樣的行權價格與收盤價格的比值是否具有足夠的激勵效應？激勵對象是否更容易通過二級市場獲利？

或許我們可以拿近期一些也涉足鋰電行業所發布的股票期權激勵計劃作對比：石大勝華（603026.SH）、南都電源（300068.SZ）分別于5月4日晚、12日晚發布2022年股票期權激勵計劃，行權價格分別定為 111.84 元/股、10.80 元/股，而兩家上市公司當日的收盤價分別為 96.31元、11.48元，行權價格分別為收盤價格的 116.13%、94.08%。

由此可見，國軒高科對股東的友好程度是非常值得商榷的，投資者在買入其股票之前需對該問題審慎考慮。那么，國軒高科 未來的改變契機可能在哪里呢？

或許《關于股東權益變動完成的公告》為我們指明了一個時間節點：

“自非公開發行和股份轉讓涉及的公司相關股份均登記至大眾中國名下起36個月后或大眾中國自行決定的更長期間結束后，若大眾中國收回其放棄的表決權，則大眾中國將成為持有公司第一大表決權的股東，且大眾中國提名的董事將占公司董事會半數以上席位，屆時 大眾中國將成為公司控股股東，公司控制權將發生變化。”