文|市值觀察 藍色多瑙河

編輯|小市妹

預調雞尾酒龍頭“RIO”母公司百潤股份(002568)，近一年股價狂瀉70%。

4月末，百潤股份發布的一季報顯示：公司前三個月營收同比增速僅為個位數，歸母凈利潤出現了近30%的下降，財報發布后，股價一度跌停。

而向前追溯，自去年下半年，百潤股份的成長屬性就遭到了挑戰。數據顯示，去年第三、四季度，公司營收增速出現大幅跳水，四季度歸母凈利首次轉為負增長。

持續放緩的業績疊加公司可轉債轉股對總股本的擴容影響，短短一年間，百潤股份的股價從最高100元/股跌至如今的30元/股，跌幅高達70%。

本文將回答三個問題：

1、百潤股份股價狂瀉的原因是什么？

2、業績持續不給力是否預示著成長股屬性結束？

3、斥巨資投產的烈酒項目又將如何影響公司的價值？

01 一切都是預期

在資本市場，一個有趣的現象是，很多年利潤超過10億公司的市值，卻往往不如利潤5億，甚至是3億的公司。

道理很簡單，資本市場的定價不僅包含現有的“資產”與“業績規模”，還包括“市場預期”即“市盈率”。市盈率雖然受所在行業、市場地位等多重因素影響，但直接與企業的業績增速掛鉤。

資本市場通常用“PEG=1”來判斷一家企業的估值的合理性。比如給一家凈利潤增速超過30%的公司，賦予20倍以下的PE，這家公司大概率被低估；相反，賦予一家凈利潤增速10%的公司20倍PE，這家公司則大概率被高估。

有了這個基礎認知，再來判斷百潤股份股價一年暴跌70%的原因就容易得多。

百潤股份最早是一家做“香料”的公司，2014年9月，公司發行定增完成對經營RIO（銳澳）雞尾酒業務的巴克斯酒業100%股權收購，此后踏上發展的快車道。

刨去2015年-2016年渠道壓貨對業績的短暫沖擊，2017年-2021年，百潤股份的歸母凈利潤從1.83億元上升到6.66億元，年復合增速超過38%。（這其中近九成毛利潤來自RIO預調雞尾酒業務）

尤其是2019年以來，高達三位數的歸母凈利潤增速，讓百潤股份的市盈率從22倍的低位直線拉升到最高160倍，市值最高突破530億元。

一家年凈利潤不足6億元的公司，市值超過530億元，這背后的絕大多數貢獻來自資本的增長預期。也正是在這種高預期之下，百潤股份每個季度的業績增速都會被置于放大鏡下觀察。

然而，百潤股份去年二季度沒能撐住之前三位數的凈利增速，不僅如此，去年第三季度凈利增速不足15%，第四季度則直接轉為負增長。

業績增速出問題，靠高市盈率支撐股價的邏輯也就“崩了”。

在此背景下，百潤股份的市盈率也走下神壇，從之前的超過150倍掉到去年年末的65倍。今年以來，受上海（百潤股份總部所在地）疫情及一季度業績繼續負增長的影響，公司市盈率繼續掉到36倍左右。

若刨除百潤股份去年下半年股本增加的影響，由業績增速出問題引發的股價跌幅高達57%，遠高于同期“Wind酒類行業”13%的中位值。

百潤股份的高增長還能否回來，公司成長股的屬性是否因此改變？

02 成長股屬性未變

百潤股份投資者的短暫受挫，不得不從疫情影響與公司的主動戰略調整開始。

從季報追蹤可發現，百潤股份的業績疲軟是從去年四季度開始的。

根據此前兩年的變化趨勢，百潤股份的每年一至四季度的營收依次為遞增趨勢，但去年四季度營收首次出現環比下滑，同時凈利潤規模不及上一年。

對于四季度營收放緩，公司在年報中解釋：進入（去年）下半年，國內點狀或區域性疫情持續頻發，不僅沖擊了供應鏈，（而且）還造成宏觀經濟的明顯承壓，RIO消費端出現快速收縮的跡象。

對于凈利潤增速轉負，公司在年報中解釋：公司順勢而為，（主動）降低短期財務預期，著眼于長期戰略，與各大平臺和渠道緊密合作，加大消費人群培養相關費用的投入，為重點產品線梯隊培養潛力消費人群。

由于百潤股份的大本營在華東地區（營收占比達47%），此地區爆發疫情對RIO雞尾酒消費端造成壓制，也就是說百潤股份去年四季度與今年一季度的營收放緩完全可以理解。

而公司凈利潤增速連續兩季度出現負增長，一方面與營收放緩有關，另一方還與費用投放有關。

其中，去年四季度凈利潤下滑直接受“銷售費用”大增影響。數據顯示，百潤股份去年四季度銷售費用較上年同期凈增加1億元，同比大增121%，扣除這部分，公司同期凈利潤同比正增長在30%以上。

而今年一季度，百潤股份凈利潤下滑，不僅有來自銷售費用的影響，還有來自股權激勵費用與可轉債利息的增加。

換句話說，百潤股份并未因疫情影響調整公司的“進攻策略”，這主要表現公司對“新品推廣的重視及數字零售渠道優化兩方面”。

新品推廣方面，百潤股份去年首推5%酒精度的“RIO清爽”系列作為全新子品牌，上市即成為銷量貢獻第三的子品牌。此外，公司還完成了對“RIO經典”品牌包裝的全面升級，以及低糖系列“RIO輕享”以及高果汁系列“RIO本榨”的品牌和產品升級動作。

數字零售渠道方面，去年全年，該渠道實現了超過70%的同比增長，渠道收入占比由20%提升到25.4%，線上渠道的優化也有利于對沖疫情對公司收入的影響。

可以看出，百潤股份業績出問題與基本面沒關系，主要原因在于疫情。

而目前，上海等長三角地區疫情封控已經逐步開始解除，只要RIO雞尾酒的需求未變，百潤股份依然具備“成長股”屬性。

我們此前在《低度酒：賽道雖優質，但經不起內卷》一文中分析過，低度酒賽道的成長屬性及百潤股份的強大護城河，這些本質性的東西不會因為疫情而改變。

也就是說，一旦華東地區的疫情緩和，百潤股份的業績增速會回彈到合理水平。

03 烈度酒成“X”因素

5月11日，百潤股份在接受投資調研時稱：公司將啟動以威士忌為主的烈酒業務板塊。

這一動作其實在市場預期之內，在2021年年報中百潤股份首次將“烈度酒”業務并列為“雞尾酒業務”、“香料業務”之外的第三大業務，可見從2021年起，“烈度酒”已經上升到獨立業務板塊的高度。

烈度酒本來是制作雞尾酒的核心原材料（酒基），百潤股份此前立項是為了提高酒基的供應效率，降低雞尾酒的原材料成本，并保證RIO雞尾酒食品安全的可追溯性。

為此，公司于2020年及2021年分別通過定增及可轉債的方式合計募資超過20億元用于烈酒項目的建設投產。其中，2020年募資9.91億元，全部用于”烈酒（威士忌）陳釀熟成項目”，2021年的11.13億元募資全部用于“麥芽威士忌陳釀熟成項目”。

截至去年年末，“烈酒（威士忌）”已完成投資進度的約32%，“麥芽威士忌”僅完成2%。去年10月份，百潤股份位居成都的崍州蒸餾廠首批（威士忌）陳釀桶酒下線，也是全球首個具有中國特色的黃酒桶威士忌。

威士忌烈酒不僅可以用于制作雞尾酒的酒基原材料，也可以像白酒一樣儲藏，以備后續推出威士忌年份酒，公司去年募資籌建的“麥芽威士忌陳釀熟成項目”即是威士忌烈酒儲藏用途。

與雞尾酒不同，威士忌烈酒是酒飲的另一個細分市場，目前國內這一市場的頭部玩家主要是外資品牌。而對于百潤股份而言，威士忌與雞尾酒兩大業務在很多層面都具備協同效應。

簡單來講，兩者面向的人群都是年輕消費者，消費場景與分銷渠道也基本吻合，這會大幅降低了百潤股份推廣烈度酒的成本。

不過，烈度酒板塊目前對百潤股份價值的貢獻基本可以忽略不計，但毫無疑問，這是影響百潤股份未來價值的“X”因素

目前，經歷大跌的百潤股份市盈率來到36倍左右，從“PEG=1”（36/25>1）的角度衡量價格依然偏貴，但相對于過去4年38%的凈利潤增速，尚屬合理。

值得警惕的是，公司二季度凈利潤負增長的趨勢可能還會延續，這或許對估值造成進一步下殺。

短期內，百潤股份投資者的日子仍然不好過，但只要基本面沒問題，反轉是遲早的事。