文|空間秘探 雷布同

5月10日，一位投資人向世聯行提問，2018年10月與上海中城聯盟共同設立的“中城-世聯紅璞長租公寓pre-reits基金”進展如何。14天后，世聯行董秘給出了回復，“相關事宜已停止推進”。這筆擬發行的基金原本是國內首單專注于長租公寓不動產收購的pre-reits基金，總規模預計為30億，其中世聯行總投資額不超過5.3億。數十億基金失約的背后，到底藏了多少品牌的欣喜、跌宕和失落？

世聯紅璞30億基金官宣停止

在同花順平臺上，投資人與世聯行董秘的對話如下：

投資人提問：公司2018年10月公告擬與上海中城聯盟共同設立“中城-世聯紅璞長租公寓pre-reits基金”。1、該基金是否在推進？是否有所布局？2、該基金布局了國內哪些成長潛力巨大的新一線城市核心地段優質商用物業？3、該基金是否通過專業的運營提升資產潛在價值，為國內的長租公寓REITs發展儲備優質資產包？

世聯行董秘回復：2021年，公司剝離中資產模式公寓業務，并對工商物業和酒店運營存量項目進行重組優化，聚焦專業服務能力，重回輕資產運營。受房地產行業和疫情變化影響，結合公司戰略，相關事宜已停止推進。

從提問不難看出，投資人對該筆基金的發展是有所期待的。但是，“停止推進”卻斬斷了一切的可能。按照2018年世聯行發布的公告，這筆基金原本是用于收購不動產，然后優先委托世聯紅璞運營管理，為后者提供穩定的優質資產來源，擴大管理規模。不過，這些曾經憧憬的美好未來，早已戛然而止。

其實，這并非世聯行首次自行中止長租公寓融資。早在2017年，世聯行就曾主動申請中止非公開發行股票募投項目，并獲證監會批準。這筆原本計劃用于建設長租公寓項目的股票募投，世聯行以“公司尚需一段時間落實長租公寓的選址、意向協議簽訂等事項”的理由喊停。

此后，世聯行為長租公寓業務發行募投、基金等融資信息，鮮少出現。反觀世聯紅璞自2018年以來的發展，幾重變動接踵而至。

一是全資子公司落地數量及注冊資本的收縮。2018年初，針對紅璞公寓業務，世聯行擬以自有資金建設3家全資子公司，分別為四川世聯集房資產管理有限公司（注冊資本3000萬元）、廣州世聯集房資產管理有限公司（注冊資本3000萬元）、重慶世聯集房商業管理有限公司（注冊資本2000萬元）。

不過，據企查查顯示，目前僅有3家“世聯集房資產管理有限公司”，分別是深圳世聯集房資產管理有限公司（注冊資本50000萬元）、杭州世聯集房資產管理有限公司（注冊資本1500萬元）和已注銷的青島世聯集房資產管理有限公司（注冊資本500萬元）。相較之下，除了深圳世聯紅璞總部之外，僅落地了2家區域子公司，且注冊資本也大幅縮減。

二是間隔一年，9700萬元的增資爽約。2017年底，世聯行發布公告稱，出資認購深圳紅璞公寓科技管理有限公司（世聯紅璞）新增注冊資本9700萬元，注冊資本由300萬增至1億。結果，時隔一年，世聯行決定暫緩對世聯紅璞實繳出資事宜。對此，世聯行給出的理由是，世聯紅璞有意探索更適合長租公寓業務發展的股權融資。

注冊資本的大小，是外界用于評估企業規模及估值的標準。很多大型企業在尋找合作商時，注冊資本是認證該企業能力的體現。不過，據企查查顯示，世聯紅璞目前注冊資本為1億元。

三是世聯紅璞以5.3億元的價格，易主世聯行大股東珠海大橫琴集團和魔方公寓等。有業內人士分析，大橫琴入主世聯行“像是一種借殼上市行為，把世聯行長租買走，讓基本面更好看，也讓殼資產更好看”。

同時，世聯紅璞的易主還宣告了從包租的中資產模式轉型輕資產模式。從世聯紅璞2020年大事記來看，輕資產轉型已經小有成效，簽約項目并提供運營服務、自有SaaS平臺悠租云簽約公寓項目對外輸出平臺管理等。

13筆基金600億元，都怎么樣了？

早在世聯紅璞之前，已有多家長租公寓品牌及機構發起了長租公寓產業基金。目前，行業內一般將2013年新派公寓與賽富基金共同發起的賽富不動產基金，視為長租公寓行業手筆基金。的確，新派公寓創始人王戈宏花費4年時間，將北京CBD森德大廈改造為新派公寓北京CBD旗艦店的同時，也構建出REITs雛形。

如果以新派公寓發行基金為起點，據亞洲旅宿大數據研究院不完全統計，自2013年以來，公布正式發行長租公寓產業基金（不包含投資平臺）共有13筆，總計600億元。

從基金發起單位來看，其中有3種組合模式，分別是“公寓+資本（私募+銀行）”、“單一資本（私募）”、以及“單一公寓”。令人唏噓的是，一些曾斥資數十億元成立基金的公寓品牌，不僅沒能乘著資本的東風扶搖而上，而是因為過度擴張導致資金鏈斷裂。建行接盤的灣流國際青年社區（以下簡稱灣流國際）就是其中之一，只能停在了往日。

從基金資產管理規模來看，除了3家未公開金額的基金之外，10億元人民幣是長租公寓產業基金的“起步價”。不過，中信銀行為碧桂園在長租住宅領域提供的300億元保障性基金，以及魔方與中航信托共同成立的“魔肯基金”以100億元人民幣的資產管理規模，分別位列第一、第二。

從投資標的來看，除對品牌和集團的定向支持之外，主要是北上廣深等一線城市存量資產以及一二線城市核心地段資產。這一點，幾乎所有的長租公寓產業基金都是一致的。不過也有個別區域性品牌，有自己的規劃。如貝客公寓與南京國資平臺久安資本成立基金之后，有業內人士認為這意味著該品牌將進一步擴大在南京乃至江蘇區域的規模及市場占有率。

從創新意義來看，這些基金大多會為自己貼上醒目的標簽。如“平安匯通-平安不動產朗詩租賃住房系列資產支持專項計劃”，是國內首單合作型長租公寓儲架REITs；“匯景青年匯”基金，發布方稱該基金是國內首只長租物業基金等。

相較于這些基金起初成立時的大張旗鼓，后續推進信息并不算多。

上文提及的“平安匯通-平安不動產朗詩租賃住房系列資產支持專項計劃”，2018年發行之后，2020年順利發行2期，同時落地第二個項目朗詩寓南京天隆寺地鐵站店項目。中城投資首單Pre-REITs基金也完成了清算，持有的兩棟長租公寓資產通過上交所發行的類REITs已順利退出。

相比之下，除了上述已對外公布正常推進中、完成退出以及停止推進的項目之外，更多的項目是陷入了沉寂。甚至一些品牌早已是“查無此人”的階段，多年都未對外發聲。

世聯紅璞們，為什么失約？

發行長租公寓產業基金本就不易。簡單列舉幾條，如投資基金公司注冊資金要求1億以上實繳；投資基金管理公司要求注冊資金3000萬以上實繳等，才能基金備案。但是，這些設立不易的產業基金，最終卻不了了之。世聯紅璞們，究竟為什么失約？

01 資產模式-剎車式轉變

需要明確的一點是，基金大多是企業用于長期持有資產的融資工具。如上文所提，基金用途大多為收購一二線城市的核心資產。早期，這些資產默認是由長租公寓企業與資本機構共同持有，以重資產模式運營。但是，隨著資產模式越發向“輕”，重資產模式反而成了急于轉型的企業的負擔。

世聯行董秘在為什么停止推進基金的回復中，表示“剝離中資產，回歸輕資產”。據年報顯示，截至2020年9月底，長租業務收入為4.44億元，凈虧損2.09億元。同時，截至2020年底，在世聯紅璞約140個在管公寓項目中，中資產模式占比達到82%，剩余部分除了幾個項目為重資產模式外，其他均為輕資產模式。

由此推測，以中資產為主的經營模式，因為前期投入成本大，回本周期慢，讓世聯紅璞長期處于虧損中。為了避免更多的資本陷入其中，世聯行選擇了及時轉型，減少固定資產沉淀。

02 發起企業-暴雷和消失

的確，能夠發起長租公寓產業基金的企業，實力是有一定保障的。但是，暴雷和消失卻是在所難免的。尤其是在2018-2019這兩年，行業內頻頻出現暴雷事件。基金，并不能成為長租公寓企業的“避雷針”。暴雷和經營不善，也是基金失約的一個重要緣由。

灣流國際在投資基金中是嘗到了甜頭的。2015年成立之初，灣流國際就曾先后進行兩期投資基金募集，獲得紅星美凱龍、杉杉控股、余杭金控等投資者的投資，募資規模超5億元，從而快速完成40個社區的投資。據媒體報道，2010年灣流國際原本計劃有兩筆基金，分別是與基匯資本成立的10億元美元基金以及與遠東宏信成立的重資產投資基金和住房租賃發展基金。

不過，這一切都在2020年隨著灣流國際的暴雷戛然而止。有人說，過多的資本讓灣流國際迷失了自我，高喊著“管理規模突破100萬房源”的口號，且急于通過收購的方式向股東遞交新的發展成果，最終導致了資金鏈斷裂。

當然上述兩點僅僅是從為數不多的公開信息中捕獲的。無論是已上市的房企，或是鮮少公開經營情況的長租公寓企業，零零星星透露的一些財務數據之下，或許還藏著更多不為人知的內情。

二次融資機遇何時來？

盡管，無論什么派系的長租公寓企業，當下無一不在加速資管分離，對資本的需求有所收縮。但是，在很長一段時間內，融資仍舊是長租公寓企業實現“財務輸血”的重要渠道之一。因此，資產證券化、股權投資以及股東注資等，都是長租公寓企業積極嘗試的融資渠道。

的確，動輒數十億元的基金或是投資平臺，是一種相對“長久”的融資渠道。一旦完成基金及平臺發起之后，就擁有了源源不斷的資金活水。而且從目前的一些合作模式來看，物業一般是由資本機構持有，長租公寓企業僅提供運營服務管理輸出，已經實現了輕資產。

但是，世聯紅璞30億基金的叫停，打破了原本的“長久”。融資無捷徑，尤其是對于經歷了多輪洗牌的長租公寓行業而言，更是如此。在經歷了前幾年的投資狂熱之后，長租公寓企業如何才能在行業冷靜期迎來二次融資機遇？以下三點值得關注。

一是長租公寓項目需要足夠強大。如上文所提，中城投資首單Pre-REITs基金自成立至退出不到10個月的時間，完成了從資產收購、運營提升至資產增值退出的全過程。這樣的成績，離不開中城投資的努力，也離不開旭輝瓴寓公寓項目的高品質。因此，有業內人士曾對此高度評價，"采用了儲架發行結構+權益型類REITs方式，不依賴強主體兜底，完全脫離主體信用，這是資產證券化的本質，其標志著離真正的公募REITs僅有半步之遙”。

今年2月，旭輝瓴寓出讓所持“上海浦江華僑城柚米社區”項目全部30%股權，實現從該租賃社區項目的資產退出。至此，該項目成為租賃住宅領域實現“投融建管退”資管全周期跑通的首個項目。客戶研究、產品品質、運營能力以及數字化管理能力，是長租公寓項目征服資本市場的幾柄利刃，缺一不可。

二是自始至終的投融管退理念貫徹。長租公寓行業內其實藏龍臥虎，其中不乏出身基金行業的高管。必須承認，雖然后期的狂奔導致了灣流國際的迷途。但是，其在成立之初就確定的基金先行融資模式，是一個值得肯定的動作。

同樣在創立之初就選擇基金+項目兩條腿行走的方隅公寓，發展現狀更為樂觀。據方隅公寓表示，早在建立整個業務之初，就已經確定了“公寓+基金”。因為“長租公寓都是比較長期的項目，長期項目肯定需要比較長線的基金來配合。如果是長項目配短基金這是死路一條，所以長項目配長基金非常重要，所以選擇基金非常重要。”

方隅公寓先后成立多筆基金，規模高達數十億美元，實現了收購、開發和運營的健康運營模式。當然，這是需要一定“天賦”的。比如，在創立灣流國際之前，黃海濱是地產私募基金星浩資本的總裁。在加入方隅公寓之前，陳堅曾是麥格理資本的中國負責人。

三是強化資產流動性，靜待REITs。2021年，睿星資本Greystar（以下簡稱睿星資本）以約36億美元的價格出售一個由30個物業組成的美國長租公寓資產包。值得注意的是，這還是睿星資本在美國的旗艦租賃住房增值基金系列中的一部分。換言之，睿星資本旗下的基金也具備流動性。

此前，曾有投資人表示，REITs是其愿意投資長租公寓的一個很重要的原因，因為有方式退出。同時，隨著監管層將保障性租賃住房納入REITs試點范圍，且Pre-REITs的設立也被監管層倡導鼓勵，長租公寓資產流動性將進一步強化。

如此一來，一些優質的長租公寓項目可以借助REITs等資產證券化方式實現股權流動，而不僅僅是通過加杠桿的形式。同時，這樣也能進一步規避長租公寓暴雷的隱患。

當然，一次基金失約并不能成為否定一個品牌的理由，但是其中釋放的信息卻不可忽視。長租公寓行業基金融資的變遷，其他融資渠道的拓展等，都是藏著失約基金背后的重要訊息。但是，行業既要反思既往，同時也不能停止對未來的摸索。畢竟，600億元“狂歡”過后，下一次資本風起之時，將會是長租公寓企業實力見分曉的又一機遇。