文|紅周刊特約  張保良

在結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)已成為白酒行業(yè)發(fā)展的主旋律，行業(yè)“長(zhǎng)期不缺酒、長(zhǎng)期缺好酒”的品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代邁向縱深。而在白酒行業(yè)的投資中，早已形成了茅臺(tái)和其他的格局。

2021年全年，貴州茅臺(tái)各項(xiàng)指標(biāo)均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。2022年1季度，貴州茅臺(tái)也實(shí)現(xiàn)收入322.96億元，同比增長(zhǎng)18.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 172.43億元左右，同比增長(zhǎng)23.58%。凈利潤(rùn)增幅也超市場(chǎng)預(yù)期。

從整體上看貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增速>凈利潤(rùn)增速>收入增速，業(yè)務(wù)處于上升的良好勢(shì)頭（見(jiàn)表1）。那么透過(guò)2021年的貴州茅臺(tái)年報(bào)我們能看到哪些變化呢？

表1 10年來(lái)貴州茅臺(tái)現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)和收入情況；資料來(lái)源：作者整理自上市公司年報(bào)

變化一：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)——系列酒已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展快車道

通過(guò)對(duì)比2008年至2021年的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，系列酒發(fā)展正成為分析茅臺(tái)基本面不可忽視的力量。圖1可以看出2015年以來(lái)，系列酒的營(yíng)收占比不斷提升，增速非?？?。雖然和茅臺(tái)酒的營(yíng)收占比相比，還有很大差距，2021年系列酒營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的125.94億，這個(gè)營(yíng)業(yè)收入數(shù)字幾乎與2020年山西汾酒的營(yíng)業(yè)收入相當(dāng)；也與10年前貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入相當(dāng)。而且系列酒的營(yíng)收增速快于茅臺(tái)酒營(yíng)收增速。

圖1 茅臺(tái)酒和系列酒營(yíng)收情況；資料來(lái)源：作者整理自上市公司年報(bào)

而且從2015年以來(lái)明顯看到茅臺(tái)系列酒的毛利率不斷提升（見(jiàn)圖2），目前已經(jīng)是歷史最高毛利率到達(dá)73.69%。這個(gè)毛利潤(rùn)率已經(jīng)和五糧液的整體毛利率相當(dāng)了，雖然在悄悄變化中，但必須提起重視了。同時(shí)注意到，整體上系列酒的變化是量?jī)r(jià)齊升結(jié)合渠道優(yōu)化，進(jìn)入發(fā)展快車道。

圖2 系列酒毛利率的變化；資料來(lái)源：個(gè)人整理自上市公司年報(bào)

變化二：銷售渠道——直銷渠道在大幅提升

一直以來(lái)，茅臺(tái)的銷售渠道都是以經(jīng)銷商的代理銷售為主，但這也帶來(lái)囤貨等問(wèn)題。從2015年年報(bào)開(kāi)始，貴州茅臺(tái)開(kāi)始披露銷售結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，分別披露直銷收入和批發(fā)代理收入，這說(shuō)明茅臺(tái)的銷售渠道已經(jīng)逐漸在進(jìn)行調(diào)整和變化。

在2015年—2018年的年報(bào)中，在經(jīng)營(yíng)模式和銷售模式中講：“以扁平化的區(qū)域經(jīng)銷為主，輔以公司直銷的模式?！痹?019年至2021年年報(bào)中這樣描述銷售模式：“公司產(chǎn)品通過(guò)直銷和批發(fā)代理渠道進(jìn)行銷售。直銷渠道指自營(yíng)渠道，批發(fā)代理渠道指社會(huì)經(jīng)銷商、商超、電商等渠道?！边@說(shuō)明2019年以來(lái)，茅臺(tái)開(kāi)始進(jìn)行渠道改革，直銷比例在大幅上升（見(jiàn)圖3）。

圖3 茅臺(tái)的銷售渠道數(shù)據(jù)；資料來(lái)源：作者整理自上市公司年報(bào)

通過(guò)一季報(bào)的數(shù)據(jù)投資人可以了解到，直銷渠道的毛利潤(rùn)96.12%是高于批發(fā)代理的毛利率90.30%（見(jiàn)表2）。

表2 公司批發(fā)代理和直銷毛利率；資料來(lái)源：貴州茅臺(tái)2021年年報(bào)

不斷擴(kuò)大的直銷渠道能在銷售茅臺(tái)酒總量不變的情況下繼續(xù)提升公司利潤(rùn)率，從而提升利潤(rùn)，也就是渠道優(yōu)化提升的利潤(rùn)率。目前，直銷的營(yíng)業(yè)收入增速高達(dá)81.49%，而批發(fā)代理渠道的營(yíng)收幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，結(jié)合茅臺(tái)2022年一季報(bào)，明顯看到，直銷的占比還在不斷提升中。

變化三：理財(cái)變化——利息收入明顯增加

整理貴州茅臺(tái)的利息收入，看到的明顯變化是增加了利息收入，特別是上市公司的銀行利息收入體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表的財(cái)務(wù)費(fèi)用（見(jiàn)圖4）。

圖4 貴州茅臺(tái)利息收入基本情況；資料來(lái)源：作者整理自貴州茅臺(tái)年報(bào)

利息收入有兩部分：一部分是營(yíng)業(yè)收入的利息收入，這部分利息收入是貴州茅臺(tái)的子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司產(chǎn)生的利息收入。由于貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司屬于金融公司，所以這部分利息收入列到營(yíng)業(yè)收入。另外一部分是財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息收入，這個(gè)部分是股份公司和其下屬子公司的錢產(chǎn)生的利潤(rùn)，要?dú)w入到財(cái)務(wù)費(fèi)用里。

此外，公司還增加了大額存單的理財(cái)行為。2020年以前，公司沒(méi)有這方面的理財(cái)行為（見(jiàn)表3）。

表3 非流動(dòng)資產(chǎn)（單位：元人民幣）；資料來(lái)源：貴州茅臺(tái)2021年年報(bào)

特別是2021年貴州茅臺(tái)的投資理財(cái)活動(dòng)明顯增多是一個(gè)很大的變化。根據(jù)貴州茅臺(tái)2021年財(cái)報(bào)，2021年茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資產(chǎn)總額為1481.18億元，負(fù)債總額1400.52億元，所有者權(quán)益合計(jì)80.66億元。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利息收入32.74億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12.04億元。茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)的ROE為15%。這也是2021年貴州茅臺(tái)的一個(gè)很大的變化。

表4 貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司吸收存款和同業(yè)存放資金增速與收入情況；資料來(lái)源：個(gè)人整理自貴州茅臺(tái)年報(bào)

以上三點(diǎn)明顯的變化體現(xiàn)了2021年茅臺(tái)利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。

習(xí)酒單獨(dú)上市對(duì)貴州茅臺(tái)不是最好結(jié)果

貴州茅臺(tái)2013年起成立財(cái)務(wù)公司，2014年開(kāi)始在年報(bào)披露財(cái)務(wù)公司的收入數(shù)據(jù)。成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

圖5 貴州茅臺(tái)初期股權(quán)結(jié)構(gòu)；圖片來(lái)源：天眼查

“吸收存款及同業(yè)存放”為各關(guān)聯(lián)方在貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司的存款余額及應(yīng)計(jì)利息；“利息支出”為貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司向關(guān)聯(lián)方應(yīng)付的存款利息；“利息收入”為貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司向關(guān)聯(lián)方提供貸款業(yè)務(wù)按照規(guī)定收取的利息；“發(fā)放貸款及墊款”為貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司向關(guān)聯(lián)方提供貸款余額。

前不久，貴州銀保監(jiān)局發(fā)布關(guān)于貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司”）股權(quán)變更以及高管任職的行政許可批復(fù)，此次轉(zhuǎn)讓之后，財(cái)務(wù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為，上市公司茅臺(tái)股份持有51%，茅臺(tái)集團(tuán)持有40%，茅臺(tái)集團(tuán)技開(kāi)公司持有9%。股權(quán)變更后，習(xí)酒公司不再持有任何茅臺(tái)集團(tuán)及其子公司股權(quán)。股權(quán)變更后，習(xí)酒公司不再持有任何茅臺(tái)集團(tuán)及其子公司股權(quán)。

表5 茅臺(tái)財(cái)務(wù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

在1月20日召開(kāi)的貴州省第十三屆人民代表大會(huì)第五次會(huì)議上，省長(zhǎng)李炳軍表示，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，實(shí)施企業(yè)上市高質(zhì)量發(fā)展三年行動(dòng)，2022年力爭(zhēng)有5家企業(yè)上市。2021年2月27日，貴州省發(fā)展和改革委員會(huì)提到，培植提升習(xí)酒等一批在全國(guó)具有較強(qiáng)影響力的骨干企業(yè)，加快推動(dòng)企業(yè)上市，培育一批國(guó)家級(jí)、區(qū)域級(jí)知名企業(yè)。同月28日，習(xí)水縣代表團(tuán)在出席遵義市第五屆人大五次會(huì)議時(shí)表示，習(xí)水縣全力支持和推動(dòng)習(xí)酒上市。

結(jié)合到此前多次習(xí)酒獨(dú)立上市的傳言，可能習(xí)酒上市的進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，不排除在2022年內(nèi)習(xí)酒完成獨(dú)立上市的可能。這一事件本身對(duì)茅臺(tái)股份公司來(lái)說(shuō)，不是最好的結(jié)果。

原本茅臺(tái)股份手里就有大把冗余資金，完全可以合并習(xí)酒，沒(méi)有必要再對(duì)外融資。同時(shí)也解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。習(xí)酒2021年?duì)I收130億，基酒年產(chǎn)能4萬(wàn)噸，庫(kù)存基酒12萬(wàn)噸?；旧吓c茅臺(tái)股份的系列酒相當(dāng)。

根據(jù)2020年中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，按銷售收入統(tǒng)計(jì)的市場(chǎng)份額，濃香型占比51%，醬香型占比27%。顯然，習(xí)酒獨(dú)立上市，政府和企業(yè)的初衷是做大醬香市場(chǎng)份額。未來(lái)如果習(xí)酒獨(dú)立上市，還不確定結(jié)果是對(duì)茅臺(tái)系列酒的市場(chǎng)形成更多競(jìng)爭(zhēng)，還是兩者做大醬香酒市場(chǎng)，共同搶占濃香酒和其他香型的市場(chǎng)，還需要更多觀察。

圖6 2021年貴州茅臺(tái)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素；一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變化不改銷售變化

貴州茅臺(tái)的2020年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收323億元，同比增長(zhǎng)18.43%，凈利潤(rùn)172.45億元，同比增長(zhǎng)23.58%。而茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是-68.76億元（見(jiàn)表6），有些奇怪。

表6 貴州茅臺(tái)一季度現(xiàn)金流量表情況；資料來(lái)源：貴州茅臺(tái)2022年一季報(bào)

分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變化原因有兩項(xiàng)：1項(xiàng)是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，2022年一季度銷售收現(xiàn)是314億元，同比去年223億元，同比增長(zhǎng)44%，茅臺(tái)的銷售沒(méi)有問(wèn)題，收到是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金，且大幅增長(zhǎng)。2項(xiàng)是客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額，這個(gè)是茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的問(wèn)題，一季度客戶存款和同業(yè)存放款減少了98.6億，而去年同期是增加了9.19億，導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少了。

茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減少系財(cái)務(wù)公司的客戶存款和同業(yè)存放款減少所致，2022年一季度茅臺(tái)的銷售收現(xiàn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)和茅臺(tái)酒銷售沒(méi)有什么問(wèn)題。

（本文已刊發(fā)于5月21日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）