文|港股研究社
價值的標尺有很多，在不同的時代背景和社會語境下，會形成多角度的判斷體系。而對于投資來說，其中很重要的一項能力，是從現象的表面抽取內涵，進而明確賽道形成和發展的動因。
5月以來，體育運動賽道的兩家公司，安踏體育、特步國際都發布了自己的2021年ESG報告，一定程度上，展示了當前賽道中經常被忽視的關鍵點。
作為港股“黃金賽道”之一，完整經歷了繁榮-危機-再發展的景氣度周期，運動品牌的天時、地利、人和總是處于變化中。在變化之中，也有不變的地方。而這，將是影響市場長期走向的重要因素。
業績：估值的參照系
2021年，耐克中國、安踏、阿迪達斯中國、李寧的營收分別為510.2億元、493.3億元、343.4億元、225.7億元。安踏的營收規模約等于阿迪達斯中國的1.44倍，距離耐克中國的成績也僅有一步之遙。
2021年，特步營收首度突破百億大關，坐穩國內運動品牌的第三把交椅；李寧營收首度突破兩百億大關，繼續加碼渠道升級，謀求利潤和規模的平衡。
按增速看，幾個重要體育用品公司的營收同比增速分別為李寧56%、安踏38.9%、特步22.5%、耐克（財年）19%。今年一季度，耐克和阿迪達斯在中國的營收利潤均在下滑，安踏、李寧則錄得營收兩位數增長。
業績有很多種兌現和評價方式，但也正是因為這樣，有很多種處理手法，可以讓一家公司在某個方面展示突出的實力。因此，拉通全盤來看表現顯得尤為重要。
作為國內運動品牌業績“一哥”，安踏雖然在高基數狀態下的營收增速不及李寧，但它的綜合成績反而指向了另一個更值得敬佩的事實：大象，依舊能起舞。
這種論斷還基于兩個能影響品牌表現的因素：首先，宏觀環境對線下門店和經銷商的影響很難消除。摩根士丹利在點評安踏一季度運營數據時，出于謹慎，下調了2022至2023年度的銷售和盈利指引。其次，安踏一直在加速數字化和DTC轉型，目前門店依然超過一萬家。調整動作很多，非常考驗管理的穩定性。
眼下市場考量安踏、李寧的重點實際有所差別。對安踏來說，加速整合亞瑪芬，發力迪桑特和可隆體育，其實是在全球化、專業化等多方面進一步突破。就李寧而言，在高端運動時尚線和女性線的表現，極大程度上影響著外界對這家公司戰略落地能力的評估。
這也從另一個角度說明，目前來自這些頭部運動品牌的業績表現，還不是它們的“完全體”。市場觀察的局限性由此誕生：確定的估值只在當下，未來的變數太多。比如安踏收購FILA之初，市場認為其高增長過于依賴FILA，忽視主品牌。但現在安踏主品牌發展勢頭增強，不少看空者又拋出了第二曲線乏力的論調。
無獨有偶，李寧在轉型時期背著“老王子”的名牌，但中國李寧興起之后，市場又成為國潮追逐者。
消費者也許在換代，踩一捧一是常態。但投資者僅僅追漲殺跌，注定要被困在短期市場里。一個成熟的品牌會有自己的戰略定力，即一定程度上屏蔽外界雜音的能力。按時間計算，安踏、李寧的“年紀”，可能超過了不少投資者的投資史。
戰略和業績相關聯，業績考驗企業把戰略轉化為經營成效的能力。估值可以靠業績公式、靠按計算器按出來，但是把業績當做參照系，思考與歷史相對運動的位置，才能看透業績背后的理念跳出周期的桎梏，這何嘗不是一種長期主義擇時。
ESG：戰略理念的投影
安踏在5月18日發布了《環境、社會及管治報告2021》，算下來，已經連續七年披露ESG實踐和成果。類似的，特步首份ESG報告始于2016年。
就ESG概念而言，每一份ESG報告的披露似乎讓人感覺空洞：環保、社會公益、廉潔高效的組織架構和治理。但細看來，它之所以能成為有國際影響力的投資標準之一，其內在價值還是值得參考。
這是安踏2021年ESG報告中的議題重要性矩陣，在關鍵議題的第三象限中，工藝及產品創新、供應鏈管理、知識產權管理等幾個方面，單挑一個做長期分析，都足以構成一個有競爭力的優勢投資框架。
同樣的，特步的ESG重要性矩陣中，環保創新、供應鏈管理也排在高位。
當然，這并不是說公益行動這樣的直接貢獻不重要。但能夠真正把ESG理念落實到自己所處的產業鏈，去做針對性創新，本質上體現的是企業適應環境發展的能力。
ESG內涵是企業先進戰略理念的稀缺性，對應著需要時間積累的高壁壘。尤其是在涉及實際經營方面，是難以用公益行動或者環境友好去實現粉飾的。
就兩份ESG報告來說，其中既有仰望星空的戰略協同，也有腳踏實地的實際措施。
特步提到，采用環保材料制成的產品已占特步旗下全品類的30%。如果特步的所有面料都換成生物可降解材料聚乳酸，一年可節省3億立方米天然氣，約等于26億度電、62萬噸煤的消耗量。安踏將推進“1+3+5”環境共生目標，帶動零售消費端和供應端“共生共治”，以實現一個總目標：在2050年前實現碳中和；三個“零”：在2030年前實現自有生產廢棄物零填埋，自有營運設施原生塑料零使用及零碳排放，把營運對環境的影響降到最低；五個“50%”：2030年前將可持續產品的比例提高到50%；戰略合作伙伴能耗的50%采用可再生能源替代；50%的產品使用可持續包裝；自有運輸設備能耗的50%采用清潔能源替代；產品中使用50%可持續原材料。
不難看出，ESG作為衡量企業價值的新標尺，更多考驗著企業在自身定位之外的社會化能力。如果說有什么方式可以折射出運動品牌面向未來的態度，ESG再好不過。
未來：集中力量辦大事
回到文章開頭對投資需要“撥云見日”的論調，當下的運動品牌市場，至少面臨著三重潛在增量因素。
第一，國內持續加強對未成年人參與體育運動的時間、機會方面的保障，例如《家庭教育促進法》、體育法修訂草案。體育運動“從娃娃抓起”的觀念，將幫助社會形成更完善的培養體系，給運動品牌帶來一批新受眾。
第二，得益于居民總收入和消費水平的上升，衣食住行外的需求會被更多激發。以運動為主題的傳統消費和“國潮”之類的新消費，將擁有更大的發展空間。
第三，政策上對體育產業的遠景規劃日益完善。《健康中國行動（2019-2030年）》、《體育強國健身綱要》、《全民健身計劃（2021-2025年）》等有關全民健身的相關政策，著眼于全民運動健身，進一步打下了運動品牌的未來市場基礎。
在消費層面，體育運動產業并不是單純的制造業，而是帶有強烈的人文屬性。這一點，從運動品牌發展潮流系產品、耐克入局元宇宙、Lululemon把瑜伽運動轉變為生活方式可見一斑。運動品牌可以借營銷獲得認可，但歸根結底，人文的價值來自信賴，來自能博得消費者認可的核心競爭力。
最近幾年，專業運動品牌如耐克、阿迪達斯、安踏們在科技上已經進入新的競爭期。耐克的next%卓有成效之后，厚底加碳板設計的專業跑鞋迅速崛起。
運動品牌可以將來自化工、原料制造業的新材料和新發現融入運動鞋服體系，比如鞋子的中底設計，阿迪達斯最先和巴斯夫合作出boost科技。但這影響了品牌對產品整體的掌控力，當中底成為核心科技時，品牌本質上需要向依賴于第三方的設計妥協。當外在研發動力減弱，巧婦難為無米之炊的創新困境就出現了。
2021年，安踏研發投入達到11.35億元，占比為2.3%，李寧研發投入達4.14億元，占比為1.8%，對比阿迪、耐克5%~10%，國產品牌研發占比仍顯不足。但是，安踏的研發投入已經不弱于阿迪達斯、彪馬這些歷史悠久的國際品牌。現在的競爭不再是以前跨越位面的追擊戰，而是短兵相接的白刃戰。
技術的進步發展總是非線性的，從歷史角度看，它們往往在長期蟄伏后爆發出小高峰，產生一個階段的領先產品，隨后又進入積蓄期。這就決定了，除非單一巨頭長期壟斷，否則一定有品牌可以在這種波谷交替間形成節奏性優勢，抓住機會走向領先。
2012年，安踏營收首超李寧，有媒體評論，“眼下的登頂只是行業衰退期的彎道超車，成為本土行業龍頭的安踏將會面臨更多殘酷的挑戰” 。回歸時代背景，那是中國體育用品行業十年高速增長后的首度整體衰退。再往前看，耐克的成功，也是基于對阿迪達斯的超越。
然而，現在看來，彎道超車是事實，但安踏的目標并不只是贏在當下。“武林盟主”的寶座確實不像外界看上去那么風光，正因為如此，能坐穩才算本事。
因此，下一代核心技術不一定會再出于耐克這些老贏家。國產運動品牌已經嘗到了領先的甜頭，它們的技術實力會慢慢積蓄，等待在下一次技術周期切換時走向世界頂尖水準。這將建立新的產品爆點，也會構成新的估值錨。
受累于大市，安踏的股價已經回到2020年水平，李寧也出現估值倒退。但另一面看，5月以來，南下資金連續狂買安踏，安踏和李寧的“含南量”都沖上新高。“聰明錢”的擇時、擇股能力，總是能反映市場偏好的轉移。
所謂成長，無非就是用實力，擊潰一個又一個流言和困難。盡管萬物皆有周期，但走在上行通道的安踏李寧們，需要的不過是時間而已。