文|錦緞研究院 古月
同一個賽道，不同時代語境里，會先后涌現出各個代表企業。審讀“下一代公司”的最好方式，就是沿著賽道更迭的脈絡，去比對其中的同與不同，再回歸到常識維度抽離出行業第一性，迷霧將會散去。
近來，估值1000億美元的時尚服飾跨境電商SHEIN，正籠罩在迷霧里。
本文將從快時尚行業第一性以及不同時代代表性企業的崛起歷程為參照系，撥開SHEIN的迷霧。
01、快時尚的第一性：社會心理公約數的捕捉與再呈現
時尚，包含著兩個維度，“時”代表流變過程，是體驗的交替轉換；“尚”是風尚，代表人們推崇熱衷的東西。
故而本質上說，時尚是一種普遍的社會心理現象。它指社會上新近出現的或某權威性人物倡導的事物、觀念、行為方式等被社會大眾普遍接受、采用、進而推廣直到消失的過程。
而快時尚，則是時尚在服裝領域的延展，并且是盡量壓縮時尚整體生命過程的一個概念。它源自于20世紀中期的歐洲，是對當時市場中服裝設計的快速反饋和模仿。
20世紀下半葉，隨著諸如石油危機、日本地產泡沫破裂、亞洲金融危機等經濟衰退現象的波浪形呈現，全球主要經濟體先后開始呈現M型社會（兩邊的富人、窮人增多，中間的中產數量減少）特征，較多處在中低收入的人群希望通過平價、低價的支出購買高端品牌相似的品質。
所以，到20世紀末和21世紀初，快時尚演變為一種商業模式，企業（品牌商）設計并生產出能和高端大牌時裝款式相似的服裝產品，再以較為低廉的價格銷售，滿足了廣大消費者的現實需求。
盡管快時尚只是一種短期的理念，生命周期有限，但卻可以創造巨大的商業利潤，GAP、ZARA、優衣庫等服裝品牌商都先后獲得了巨大的商業成功。
提取快時尚經濟的3大要素：速度、品類、價格。當產品更新速度越快、品類越多的時候，品牌商的規模才會越大；而在此基礎之上，產品溢價能力（品牌力、品質力）越大，企業的效益越厚。
但本質上，這3大要素都服務于這個行業的第一性原理，就是用各類時尚元素最大化捕捉當下各種社會心理，并讓這些時尚元素成為這一時期的流行商品。
而GAP、ZARA、優衣庫的成功也都是基于這一第一性原理。如今在全球服裝市場大放光彩的SHEIN，同樣是在第一性原理上實現了跨越性的表達，其能夠快速捕捉到更加豐富多元的社會心理動態，再通過低價的運營策略在呈現出市場的流行服飾。
02、三股前浪：GAP-優衣庫-ZARA
有了對快時尚行業第一性和3大要素的認識，再通過行業中既往3代品牌商的崛起做大，能夠更深理解行業的歷史演變以及每次要素迭代所釋放的能量，這能讓我們更好地認識如今的SHEIN。
這里的快時尚“三巨頭”分別是1969年創立的美國休閑服裝品牌GAP、1984年成立的日本優衣庫、以及1975年持續至今的時尚服裝品牌ZARA。
它們的共同點：都生于跨國公司年代，公司開始時都依托于本土市場，后通過并購或多品牌矩陣逐步向海外市場擴張；都是SPA模式的擁躉，都參與到了商品設計（企劃）、生產、物流、銷售等多個產業環節，屬于一體化供應鏈管理概念；并且隨著“中國工廠”的產能支撐和紅利釋放，都快速實現全球化，先后構建起他們的服裝帝國。
它們的不同之處在于：對快時尚第一性原理的詮釋程度，以及不同商業策略下其要素的差異。
1）GAP
GAP于1986年率先在財報中突出SPA模式的概念，核心是解決服裝供應鏈散和慢的問題，把分散變為集中，沿著供應鏈上下游進行整合，使整個鏈條的反應速度和效率都快起來，從而提高制約當時行業的最大問題——存貨周轉率。
這使其在1990s末期發展為行業龍頭，并且在2000s初期達到160億美元的銷售巔峰。
盡管GAP是“三巨頭”中最先運用SPA模式的，但其商業策略與優衣庫和ZARA大相徑庭。GAP重品牌和終端，輕生產與物流，更多考慮的是成本因素而非供應鏈速度，并未實現真正意義上的一體化。所以相較于另外兩個其存貨周轉相對較慢，從而導致其在規模和效率上趨于弱勢。 而在商品品類上，GAP側重于基礎款服裝，在品類數量上也不占優勢。這最終使其在對快時尚第一性原理的詮釋上較淺，對時尚、社會心理的捕捉率較低。
從而反映到市場層面就是最高160億美元的年銷售額，新品上市最快至少3個月、慢則10個月，這已經跌落至傳統服裝零售的上新周期（6-9個月），近年來多呈現負增長局面。
2）優衣庫
優衣庫的產品定位類似于GAP，甚至對基礎款的追求更為極致，并且優衣庫深度實踐了SPA模式，自身參與甚至控制了上游原料的研發和生產、組織培育自己的加工外包廠、在某些環節優衣庫會提供技術督導、乃至投資倉儲物流基礎設施。
不過，優衣庫的SPA模式仍然側重的不是供應鏈的速度，其關注的是品質和大訂單帶來的更低的生產成本，這讓“快時尚”定位的優衣庫一點都不“快時尚”。 事實上，優衣庫的宗旨是生產“Made For All”人人都可以穿的服裝，所以它的品類比GAP還少，而大批量生產也令優衣庫的庫存量在“三巨頭”中最高，它的新品上貨也需要近6個月時間，看似優衣庫簡直是一家傳統服裝零售品牌。
但奠定優衣庫快時尚標簽的，一是對高質量原材料的研發，二是合理的價格或高性價比，三是推出大爆款、大單品的高比率，最終使優衣庫成為引領“基本款的時尚潮流”。
例如，1998年底優衣庫搖粒絨外套上市（售價1900日元），僅2000年就賣出2300萬件，幫助優衣庫營收兩年實現翻番增長，從1999年143億日元增長到2001年的1020億日元；優衣庫還開發了HEATTECH和Silky Dry等新型功能型面料，2011年秋冬季，HEATTECH面料服裝在全球銷售超1億件，大獲市場成功。
根據優衣庫母公司迅銷披露的數據，其2021財年實現營收2.13萬億日元（大概160億美元），同比增長6.2%，凈利潤為1698億日元（約13億美元），凈利潤率大約8%-9%。 3）ZARA 相比于GAP和優衣庫，ZARA則是直接在速度和品類上大做文章。
在西班牙大本營，ZARA至少有700名專業設計師團隊掌管著男女和兒童服裝線，外部還擁有大量買手，他們緊跟潮流，不僅在時裝秀、影視作品及活動慶典上捕捉時尚元素，也會從大街上吸收靈感更新自己的作品。如今ZARA是一周上新兩次，年SKU數大概在1.3萬。
上萬件品類的數量使ZARA的代工廠需要滿足高效靈活的柔性生產需要，而ZARA前身就是服裝加工廠，直到2001年上市前，ZARA約一半的服裝依賴自產，剩余部分大概80%產自歐洲，其余基本款服裝來自亞洲，供應商及制造商遍及全球53個國家，有12個供應商集群，覆蓋公司95%的采購，其中，超過一半的產品由位于公司總部Artexio周邊地區的工廠完成（西班牙、葡萄牙、土耳其、摩洛哥等）。
同時，ZARA在在西班牙北部擁有自己的服裝加工廠，周邊聚集了數量眾多的小工廠，使公司擁有一條極快的生產鏈條，從設計打版、到采購生產、再到配送上架的過程能夠縮短在21-33天。這顯示，在速度和品類要素上，ZARA要高出GAP和優衣庫不止一個量級，并且ZARA的商品售價要高于后兩者不少。
進入21世紀，時尚開始更加多變且多樣化，行業第一性的有效詮釋使ZARA的營收規模年年保持著高速增長（約15%的CAGR增速），其母公司Inditex發布的2021年業績數據顯示，其營收同比增長36%至277.2億歐元（約290億美元），凈利潤錄得32.4億歐元（約34億美元）。
如今ZARA的市場規模幾乎已是“GAP+優衣庫”的總和，并且常年13%上下的凈利潤率也要比GAP和優衣庫高出不少。
通過GAP、優衣庫、ZARA在經營方式和成果上的縱向比較，我們能夠清晰看到，優質的服裝企業都基于強大的供應鏈管控能力，越是依附于扎實的產業集群，企業在供應鏈效率上越占優勢，從而越是能夠做到貼合當下社會心理的動向，使其商業價值越大。最終反映的結果就是，品牌商的上新速度越快，品類越多，越是符合時尚服裝的第一性。
03、第四次浪潮：SHEIN崛起的奧秘
如果要跟“三巨頭”做對標的話，SHEIN顯然走的是ZARA的路線，但兩者時代基因——跨國公司時代和互聯網技術時代——的差異，以及SHEIN背靠中國龐大的服裝紡織產業體系的天然優勢，最終使SHEIN相較ZARA更能詮釋時尚服裝行業的第一性。
1）時尚話語權鏈條被互聯網解構 如果把快時尚和服裝產業用上下層來切割看，浮現在上層的是眾多的時尚元素，分布在下層的是類似于優衣庫、ZARA、GAP等服裝品牌企業組成的產業體系?；ヂ摼W時代下，一個最顯著的趨勢變化已發生在上層。
首先，時尚元素、流行款式的傳播媒介由傳統時裝秀場、周刊雜志變為互聯網+各類流量IP（如社交網絡中的明星和各垂類KOL/KOC等），時尚的標準制定由過去的集權式變為如今的百花齊放百家爭鳴，是一種權利的解構和下放。
其次，時尚消費行為也在發生變化，由過去的大眾式呈現變為如今各類潮流人群更細分式的表達；并且時尚品牌的創立門檻大幅下降，諸多明星（如侃爺、哈雷娜等）和互聯網頭部IP（如張大奕等）開創的時尚品牌也能夠一度大獲市場成功。
還有，電商的滲透使消費者的交易行為發生變化，人們的購買沖動從實物變為美圖，并且享受著等待拆快遞的成癮性；而電商開啟的預售、限售模式也開始普及，整個服裝產業鏈的聯動朝著更為動態的模式發展。
ZARA的新品開發體系是建立在傳統的時尚語境中，核心團隊資源仍是聚焦于每年春秋兩季的時裝秀和雜志周刊，并且通過傳統的人力設計模式開發新品，700-1000人的設計師團隊支撐著公司每年1.3萬件新品。
SHEIN的設計師和買手團隊大概300-400人，但是借助互聯網解構后的更加即時且豐富的時尚話語權鏈路，SHEIN通過網絡爬蟲技術能夠實時獲取全球的時尚元素動態，并將這些元素交由設計師團隊重新組合設計。
這種“排列組合”式的模塊化設計流程，使公司年SKU數達到了60萬量級，表明SHEIN挖掘時尚品類、提煉的社會心理動向更為精細。
2）相互成就的供應鏈體系 抓住了時代賦予行業的新脈絡，SHEIN將互聯網技術反向應用于自身的供應鏈體系上，通過多類型的數字化后臺管理系統SHEIN將不同的供應鏈角色串聯起來，實現各環節信息流即時暢通。
如面料商系統、輔料商系統、工廠系統、二級工廠系統、品牌系統等，SHEIN為每一種系統的使用者提供相應的培訓工作，實現各環節的數字化管控能力。
這么做的原因在于，相比于ZARA的年1.3萬件新品數、平均訂單至少500件為生產單位，SHEIN每年60萬件的新品數必然會大幅壓降單個訂單的最小生產數量至100件，而這種小訂單模式不僅給整個供應鏈體系帶來更復雜的生產調配管理流程，而且對于系統中每個角色都是“費時間、利潤薄”的存在，如果仍然用傳統的合作模式（如長期供貨協議、參股投資合作）串聯各個角色將注定會是一條死胡同。
事實上，ZARA維系多年的“500件訂單”的柔性供應鏈能力，客觀上已近是自然合作模式所能達到的生產極限。
不過，基于SHEIN開發的上述系統實現的高度數字化改造，以代工廠為例，從接單開始工廠就能實時看到詳細的需求信息，比如SKU數量、每個SKU的生產件數、每個SKU需要的面料、各個尺寸的生產比例等；同時，工廠會將每一個生產環節實時更新同步，如面料是否已經到了工廠、每個款式的裁床進度、裁剪面料進度等；而小批量往往意味著二次返單，系統會根據面料的剩余情況，提示工廠要追加的訂單量和需要補充面料的數值；而在生產進度透明的前提下，SHEIN能夠測算出所有工廠的產能利用率情況，實現前后端的精準匹配；整個生產流程不會停下來，系統能夠做自動銜接。
這樣一來，小型代工廠、批發市場的面料檔口等小微型供應鏈單位都能夠整合到系統中，再通過系統的效用化調配實現盈利，以納入SHEIN體系的代工廠為例，通過這幾年的合作有代工廠最高擴建了5倍的產能，并且代工環節能夠實現約8%的利潤率。
整體上，SHEIN與上游供應鏈是一個相互成就的關系，一來在中國服裝紡織產業體系中，廣大的小型代工廠和面料加工廠的生存壓力巨大，代工廠8%的凈利潤和高產能利用率已是較為難得；二是SHEIN“小單快反”的商業模式對于如今的大型代工廠而言毫無意義，以申洲國際為例，其2021年的凈利率為14%，意味著SHEIN的崛起只能依附于小型供應單位的支持。
3）SHEIN的護城河 SHEIN近些年的崛起讓不少人紅了眼，包括阿里巴巴、字節跳動能都涉足了服裝跨進電商領域，但取得的成績并不能跟SHEIN相提并論。
實際上，很多公司都能夠在短期內通過網絡爬蟲技術實現設計款式樣式的大爆發，也能夠開發出類似SHEIN的數字化管理系統，但如何構建一個服務于自身的產業集群，現在成了一個幾乎無解的難題，這就是SHEIN的護城河。
相比于長三角的服裝產業生態，珠三角呈現著更濃郁的“小作坊”特色，這也是SHEIN會從南京搬到廣州的原因，一來珠三角至今仍然延續著凈人口流入的人口紅利，二來以廣州為中心的服裝貿易極為發達，自然生長出數量繁多的以中小公司為單位的行業參與者，對“小單”的接受度較高。
而通過10年的供應鏈篩選，SHEIN至今在珠三角的成衣加工廠數量在300-400家，面料合作廠大概100多家，整體數量不到珠三角相關服裝領域公司的1%，這表明最優質的符合“小單快返”模式的小型公司早已經被SHEIN篩選干凈，而對于大部分服裝類公司而言，柔性供應鏈也有著較高的要求門檻，并不是隨便一家小代工廠都能夠納入其中。
所以，如何進一步篩選次優的供應鏈體系、通過哪種算法實現次優追趕SHEIN體系等等，就成了后來者的必答題。
04、兩個參考軸：度量SHEIN的1000億美元估值
近期，SHEIN再度開啟新一輪十幾億美元的融資，公司估值也來到了1000億美元，這一估值在全球紡織服裝領域已經是屈指可數的存在，高于它的只有LVMH、愛馬仕和Nike。
事實上，SHEIN的最新估值已經超過了國內的安踏、李寧、申洲國際的市值總和（傳統零售品牌+代工廠模式），也也超過了ZARA母公司Inditex 大概800億美元和優衣庫母公司迅銷近600億美元的市值。
根據相關數據顯示，2021年SHEIN的營收205億美元，增長接近110%（低于近4年的約200%增速），凈利潤率大概6%，其2019年的存貨周轉率為4.62。
如果用這組數據直接對比ZARA在2021財年取得的業績（營收277億美元及36%增速、利潤率近13%、存貨周轉率5.01），哪怕SHEIN有著110%的增長，但比照ZARA似乎并不足以有如此壓倒性市值優勢。 但回歸到快時尚第一性原理上，SHEIN已經將ZARA遠遠拋在身后，此時此刻，SHEIN應該是這個星球上最能夠精確詮釋和動態提煉時尚、社會心理的服裝公司——這就意味著，市場給予SHEIN的高估值，存在很大的“褒獎”意味。但往往，“褒獎”式估值，意味著極度的樂觀，當然就蘊含著顯著的泡沫。
以下，我們將因循兩條參考軸，度量SHEIN的1000億美元估值的成色。
1）縱向：快時尚行業維度
一般情況下，從最開始的商品設計到最終呈現在用戶手中，SHEIN和ZARA大概都要近1個月的時間（頂多SHEIN略優于ZARA）。
但在公司與消費者的反饋鏈路上，SHEIN至少要優于ZARA一倍。因為，SHEIN在第14天就可以將商品呈現在用戶面前，并且開始統計點擊率、下單率等參數，每天反饋至后臺供應鏈系統中，再確定是否進行返單、返多少單等。而ZARA的這種市場反饋則至少大于1個月。 所以在供應鏈的效率和速度維度，SHEIN還是要明顯優于ZARA。
再來對比存貨周轉率，2019年SHEIN披露的數值是4.62，而2020年ZARA的是5.01，這是否能夠直接代表ZARA的庫存管理能力要強于SHEIN呢？ 當然不是。
兩者接近的存貨周轉率洽洽意味著SHEIN的庫存管理能力要強于ZARA好幾個量級，一個是年60萬個新品，一個是年1.3萬個上新，SHEIN的年管理品類是后者的50倍，而2019年的庫存周轉率還要高于ZARA，這代表著SHEIN還原時尚的能力要高于ZARA 50倍。
此外，還有一個指標能夠反映兩者還原時尚的精準程度——折扣率，這也是快時尚最為核心的商業指標，指商品上架后不得不進行打折處理的比率。
相關數據顯示，SHEIN的折扣率大概在10%，而ZARA約為15%-18%，顯然也是SHEIN優勢明顯。
而按照兩者的規模增速測算，2022年SHEIN的規模很可能就會超過ZARA，盡管SHEIN產品售價大幅低于ZARA，導致利潤率也僅是ZARA的一半。
但放長遠看，SHEIN無疑是更懂時尚行業第一性，也更有能力實現時尚到流行的再呈現。歸根結蒂還是熊彼特的創造性破壞理論，生產要素的重新組合奠定了SHEIN“互聯網+服裝”的創新者身份，所以SHEIN的1000億美元的估值盡管存在投資人對新生勢力的“褒獎”式樂觀預期，卻也并非無本之末。
2）橫向：電商屬性維度
SHEIN除了是服裝品牌之外，也是一家跨境電商公司，那么就一家電商的維度看，1000億美元的估值已經高于目前近900億美元市值的京東和500億美元的拼多多，這確實又讓人產生疑惑。
在用戶規模上，SHEIN針對的是全球中低收入人群（除中國市場外），按照年齡18-35歲的年齡分布和線上購物習慣，全球有約15億人是SHEIN的觸達的客戶。而2021年5月SHEIN的全站注冊數僅為1.2億人，DAU則為2200萬人。這樣的運營規模與同有10多億人市場的京東和拼多多而言就是個“弟弟”。 此外，2021年京東GMV實現3.29萬億元、拼多多2.4萬億元，而SHEIN則只處于1000億元級別，對比而言規模也不在一個量級上。
當然，經歷了2021年平臺經濟及中概股的種種后，原本1800億美元的京東市值跌去50%，而最高2500億美元的拼多多也跌至如今的500億美元。所以，也有可能是市場低估了京東和拼多多。
但必須指出的是，公開市場具備最富有效性的價格發現機制與能力，在宏觀環境出現變化時，它所帶來的估值殺與邏輯殺都是合情合理的。
加上前文已經論述，快時尚更強的爆發力對應著更短的宏觀紅利周期，故而對謹慎的投資者而言，當時當下，在500億-800億美元左右的估值區間內為SHEIN尋求價格平衡點，也并不算苛刻。
05、產能與增長：SHEIN即將面臨的難題
500億-1000億美元的估值區間，是不同投資者時間SHEIN當期的估值價格帶。假設更樂觀的估值——也是來自一級市場的1000億美元估值是合理的，那么SHEIN要如何保持高增長就成了支撐這1000億美元的關鍵。
要知道，紅利期是企業順勢發展中最甜蜜的階段，也是財務薄中業績數據最肥美的呈現。過去十年是中國跨進電商起勢的時期，也是中國服裝產能優化出清的時期，更是社交網絡聯通人與人、人與世界的時期，相互疊加才助推了SHEIN的“一鳴驚人”。
如今SHEIN面臨的最大問題是，隨著用戶和銷售額的增長，時尚和社會心理的表現將持續擴容，這意味著品類還要繼續增長，而供應鏈產能的持續擴充將遇到阻力。
珠三角雖然還保持著人口凈流入的態勢，但用工成本基本每年以10%上漲，這對SHEIN已經構建的供應鏈體系和新增產能的納入構成了挑戰。
事實上，10%的供應成本上漲傳導至GMV就是1%-2%的上升，SHEIN可以通過每年提價1%-2%緩和這一問題。但產能的擴充需要工廠投入固定資產，而部分小工廠主并不愿意承擔擴產能帶來的風險，而這部分支出SHEIN也無力承擔。
所以SHEIN仍然需要繼續在珠三角篩選符合標準的新工廠，而已經刷了一遍后新增產能有限。要繼續擴產的話，就只能夠減低篩選標準，但從長遠來看，這會削弱如今SHEIN的供應鏈能力。
進而，為了保持高增長，SHEIN將增大買手上新的占比，直接去市場上篩選合適的商品進行采購。這容易導致庫存的高企，現有的商品市場接受度肯定會弱于SHEIN設計團隊的效果，這將會弱化SHEIN的時尚感知。 還有一種就是開放平臺，允許其他品牌商品入駐主站，但掮客的角色利潤率頂多也就2%-3%，也會拉低SHEIN整體凈利潤率。
目前SHEIN也開發了自己的中高端品牌，打造多品牌矩陣，但目前市場反饋仍然模糊，中高品牌將直面與ZARA競爭，品牌認知度造成的用戶遷移難度非常大。
由此看來，市場更關注的應該是，未來超出1000億美元的SHEIN該如何詮釋自己的時尚擴張實力。
產能與增長只是當前從外部看去最顯性的挑戰之二，SHEIN真在面臨的挑戰無疑是動態的，我們需要在更長的周期中對它保持密切觀察。
以此文為序，我們將即時更新對SHEIN以及這一領域的研究觀點，如果你有更接近內核的認知與信息，歡迎文后與我們交流。