實習記者 | 馮雨晨

繼2020年2月、2020年8月、2021年2月、2021年9月、2022年3月遞表后，5月8日，執著的中國口腔醫療集團（簡稱“中國口腔”）再次向港交所遞交了招股書。

作為溫州最大民營牙科服務提供商，中國口腔向個人提供主要涵蓋口腔綜合治療、口腔修復科、種植牙科以及牙齒正畸科等綜合牙科服務。更新的招股書顯示，2019年至2021年，中國口腔營收分別為8315.9萬元、8455.6萬元、1.05億元。

剛越過1億元營收關卡，偏居溫州的中國口腔何來底氣上市？

2021年，溫州GDP達到7585.02億元，僅次于杭州和寧波，在全國城市排名中位列第30名。據招股書，2016年到2020年間，溫州的牙科醫療市場規模由4.18億元增至6.85億元，占浙江省牙科服務市場的15.3%。

溫州市場好，通策醫療（600763.SH）、瑞爾集團（06639.HK）、牙博士等也紛紛布局下沉，這是它們擴張中的一角，但卻是中國口腔的全部市場。

一家門店撐起7成營收

和3月份沖刺港交所的牙博士分布于華東地區的31家門店相比，中國口腔的門店僅有5家，且都位于溫州地區。

2011年起，中國口腔開始向各個年齡段的客戶提供牙科服務。在招股書中，中國口腔稱，按照2020年收益計算，中國口腔為溫州最大私人牙科服務提供商，其市場份額占溫州市民營牙科市場的23.8%，超過2020年溫州第二至第五大私人牙科服務提供商的總市場份額。而就溫州市整個牙科服務市場來看，中國口腔市場份額為12.3%。

在溫州站穩腳跟的中國口腔運營的5家民營牙科醫院分別為溫州醫院、鹿城醫院、溫州口腔、瑞安分院，以及龍港醫院。業務上，招股書顯示五家醫院均提供“牙科服務”，并沒有明顯的類別區分。

成立最早的溫州醫院，也一直是中國口腔的營收主力。2019年至2021年，溫州醫院營收分別為6034.9萬元、6397.4萬元、7394.3萬元，占總收益比分別為72.6%、75.7%、70.2%。對比其余四家醫院這一數據，僅鹿城醫院在2021達到了18.8%，瑞安分院甚至在2020年低到了2.7%。

毛利率如何呢？招股書顯示，2019年至2021年，中國口腔整體毛利率為54.4%、59.9%、63.6%，居整個中國牙科行業中毛利率的前列。其中溫州醫院這三年的毛利率分別為62%、66.8%、69.1%，展現出高于整體毛利率水平的強勁營收力。

所以，偏居溫州的中國口腔，其營收主力還高度聚焦在溫州醫院一家上。據悉，溫州醫院、龍港醫院、鹿城醫院、瑞安分院、溫州口腔分別于2011年3月、2016年10月、2017年6月、2018年4月、2021年11月開始營運。中國口腔稱，一家新的牙科醫院通常大約需要4年能達到收支平衡，約7年才能收回初始投資。

目前瑞安分院和溫州口腔還未實現實現收支平衡，且僅有溫州醫院目前已經收回了投資。而從醫師配備上看，溫州醫院占據了絕對性的數量優勢，中國口腔牙醫數量總數為53名，溫州醫院分流走了公司超總數一半的牙醫。

可見，溫州醫院是中國口腔沖刺上市的關鍵支撐。

一邊虧損一邊分紅

2017年至2021年，中國口腔的營收分別為4817.9萬元、7363.7萬元、8315.9萬元、8455.6萬元、1.05億元，凈利同期分別為870.6萬元、2256.1萬元、1546.3萬元以及1498萬元、3217.7萬元，凈利表現并不穩定。

對于2021年業績的大跨步增長，中國口腔醫療集團表示，該增幅主要由于疫情影響后牙科醫院的暫停營運所積累的被壓抑需求釋放，以及公司加大營銷和推廣力度帶來的積極影響。如招股書中提到，調用外部營銷人員推廣鹿城醫院及溫州口腔，增加在搜索引擎（百度、今日頭條）及其他平臺（抖音、美團）的線上投放。

2018至2020年，凈利由2256.1萬元降至1498萬元，平均每年下降18.52%。這時期，累計虧損額也在拉大。2019年，中國口腔累計虧損額為622.6萬元，2020年又擴大至811.4萬元。

讓人有些疑惑的是，這段時間中國口腔在凈利下降的情況下，一邊在分紅，一邊又借錢來“填坑”。

在2019年，中國口腔決定宣派特別股息3200萬元，超過了2019年凈利潤的106.95%。

這次派息分了兩次進行，2019年派付了其中的1260萬元，剩余的1940萬元在2020年結付。中國口腔在招股書中稱：沒有預計到2020年1月前后突然開始爆發的新冠疫情，但是股息早已悉數宣派。這大概說明，剩余的1940萬元可能在2020年1月前后就已經結付。

這筆股息派付后，中國口腔的財務開始緊張。此后為了加強財務狀況，2020年3月，中國口腔從一名為“中國個人（為獨立第三方）”處取得2500萬元的個人貸款，年利率為4.25%，這直接將中國口腔當年的資產負債率拉至140.8%。2021年9月到期后，該貸款悉數結清。

但2500萬元似乎不夠，2020年8月18日，中國口腔又從股東王曉敏處取得845萬元的墊付免息貸款，該貸款在2020年9月根據協議豁免。

此外，在2020年5月，中國口腔還向一家持牌商業銀行取得一筆3000萬元的銀行融資，不過中國口腔稱這筆融資款尚未動用。

界面新聞注意到，中國口腔第一次申請港交所上市是2020年2月，這次派息正巧發生在這次申請前，但派息完似乎就沒錢了，還要靠股東接濟和對外貸款，中國口腔對自家賬本的估計顯得有些“失算”。

另外從股東結構來看，中國口腔的股東也都是自家人，是完完全全的“夫妻企業”。創始人王曉敏、鄭蠻夫婦全權把控中國口腔，除了鄭穎以及持有龍港醫院5%股權的黃文筆，幾乎沒有出現過任何其他外部股東或者投資。那么上市前冒著資金緊張的風險分紅，更加讓人費解。

如何走出溫州？

中國口腔的營收主要來自于口腔綜合治療科、口腔修復科、種植牙科及牙齒正畸科四大科目。和牙博士主打種植牙和牙齒正畸不同，中國口腔的口腔綜合治療科占最大收入流。

2019年至2021年，口腔綜合治療科共計創造收益3011萬元、3285.6萬元、3660.4萬元，占總收入的36.2%、38.9%、34.8%。

口腔綜合治療專注于口腔面部疾病的檢查、診斷及治療，主要是提供補牙、牙齒根管治療等服務。由于口腔綜合治療科和其他牙科服務（例如洗牙、藥物收益等）滿足大部分人的需求，2020年，中國口腔這兩類業務的患者就診總人次占2020年患者就診總人次的95.6%。

需要注意的是，這兩大服務的單次就診平均支出遠低于牙齒正畸科、種植牙科及口腔修復科。招股書顯示，2020年底，溫州客戶在牙齒正畸科、口腔修復科、種植牙科及口腔綜合治療科的平均支出分別為6069.4元、3421.5元、5979.6元、385元。

在口腔消費升級之下，牙齒種植和牙齒正畸是近年國內高速增長的類別，并且相對一般的口腔綜合治療而言，有較高的技術壁壘。可見，中國口腔的存量市場上，需要新的路徑和新的故事。

中國口腔正在積極切入兒童市場。2019年10月成立了鹿城兒童醫院，預計2023年第二季度取得執業許可證及投入運營。

不可置否的是，溫州牙科服務市場將繼續增長，但與上海及杭州等其他更發達的城市相比，溫州市內不同行業的平均整體薪酬相對較低，這意味著中國口腔面對的增量市場有限。

對比之下，牙博士瞄準華東，通策醫療遍布江浙，瑞爾集團全國擴張......中國口腔從“出生”以來便獨居溫州，無論是營收規模還是門店數量上，中國口腔的體量都“相形見絀”。

如今，中國口腔也想往外走。

招股書中，中國口腔稱為加快溫州市外的擴張，將通過策略收購的方式在溫州市外收購兩家民營牙科醫院。計劃在杭州市和寧波市及其附近城市上海尋求機會收購業績良好和享負盛名的牙科醫院，中國口腔表示將在收購上投資約4000萬元，不過目前還沒有收購目標。

同時，招股書中，中國口腔還稱將在兩年內以新的商標名稱在溫州以外地區建立一個由七家牙科診所組成的連鎖機構，每年將有三至四家新的牙科診所投入運營，預計每家牙科診所的資本支出投資額約為190萬元。

顯然，走出溫州需要錢。但2021年末，中國口腔賬上的現金及現金等價物為4128.3萬元。