文｜24潮
身為國內動力電池領域僅次于 寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）的存在，國軒高科（002074.SZ）也深陷產業(yè)與資本困局。
比如在資本層面，國軒高科 股價已經較前期高點暴跌了 54.35%，遠超同期 比亞迪 與 寧德時代 11.29% 和 38.98% 的跌幅。
而這與 國軒高科 在經營層面遭遇的嚴峻形勢又有很大關系：2021年 國軒高科 在營收實現(xiàn) 54.01% 增長的情況下，凈利潤卻同比下降了 47.63%。
這一形勢到2022年仍沒有得到改善，2022年第一季度 國軒高科 在營收同比增長 203.14% 的情況下，其凈利潤同比下降了 19.27%，而這已經是其凈利潤連續(xù)第 3 個季度下降。
另據 24潮統(tǒng)計，國軒高科 的銷售毛利率已降至 16 年以來同期歷史最低值，2022年第一季度僅為 14.49%，同比下降了 10.47 個百分點。
那么，這樣的國軒高科還值得投資嗎？
筆者認為，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價是否已足夠便宜。
本文旨在通過 國軒高科 的 盈利質量、資本回報率 等核心數(shù)據來分析解讀 國軒高科 的真實盈利能力及投資價值，希望對讀者能有一些借鑒意義，也歡迎讀者交流、探討、批評。
在此前我們發(fā)布的 "19個維度看寧德時代：好貨不便宜"一文中，筆者從 19 個維度探討了 寧德時代 的真實投資價值，結論為：寧德時代 是一家好企業(yè)，但其估值可能并不足夠便宜。
此次，筆者用同樣的方法分析了 國軒高科 的投資價值，數(shù)據分析的結果是：國軒高科 還稱不上一家好公司，其股價也并不便宜。
首先，我們來看 國軒高科 “已動用資本回報率(ROCE)”這一個指標，該指標用于衡量資本投資效益指標，是顯示公司資本投資效益及盈利能力的比率。換句話說，已動用資本回報率是衡量公司運用資本產生回報情況的一個指標。
根據 24潮計算，國軒高科 2021年期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本分別為 200.91億元、176.54億元、321.25億元、226.86億元，對應的已動用資本回報率分別為 2.43%、2.14%、1.89%、1.34%，而同期 寧德時代 的資本回報率分別為 45%、19%、21% 和 12%。
顯然，從 “已動用資本回報率(ROCE)” 指標來看，國軒高科還稱不上一家好公司。
當然，也許有部分投資者會認為，假使一家上市公司的股價足夠便宜，那么超級便宜的股價就可以在一定程度上抵消公司的一些 “缺點”。這并非沒有道理，那么，國軒高科目前的股價足夠便宜嗎？
筆者常用 “企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率(EV/OI)”指標來評估上市公訴是否足夠便宜，通常情況下該指標越低，說明企業(yè)更具有投資價值。
根據 24潮計算，以 國軒高科 2022年5月13日的 506 億元市值為基準，我們可計算出企業(yè)價值為 627.93 億元，于是得出國軒高科的價值與營業(yè)利潤比率為 146，而 寧德時代 約為 49，前者遠高于后者。
而國軒高科的問題還遠不止于此。
筆者查閱財報發(fā)現(xiàn)，國軒高科在會計處理等方面或許也要相對同行激進一些，而這已經使其估值看起來似乎便宜了不少。
縱觀中國新能源發(fā)展史，技術創(chuàng)新才是企業(yè)長久發(fā)展、壯大的根本。
所以我們看到很多企業(yè)都在持續(xù)的加大研發(fā)投入規(guī)模，據24潮統(tǒng)計，2021年 147 家新能源企業(yè)研發(fā)支出合計達 773.94 億元，19 家企業(yè)研發(fā)支出規(guī)模在 10 億元以上，國軒高科 位列榜單第 17 位。（詳見榜單中國｜中國新能源企業(yè)十大排行榜）
但熟悉財務的人都知道，很多企業(yè)將研發(fā)投入資本化作為調節(jié)利潤的一種方法，使利潤表變得更加好看。
國軒高科 是否存在這一問題呢？
根據 國軒高科 財報披露，公司 2019年-2021年 研發(fā)投入金額分別為 5.88億元、6.96億元、11.67億元，研發(fā)投入資本化金額分別為 1.51億元、1.97億元、5.22億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為 25.65%、28.34%、44.78%。
可見，國軒高科 研發(fā)投入資本化比例在近三年是逐漸提高的。盡管上市公司對于研發(fā)投入予以資本化計量而非費用化處理是符合會計準則的，但投資者可能更傾向于那些盡量費用化研發(fā)投入的上市公司，因其凈利潤顯得更 “真實”。
針對研發(fā)投入資本化對于上市公司凈利潤的影響，我們可能更愿意考察歷年 研發(fā)投入資本化金額 與 無形資產攤銷 的對比情況，這是因為研發(fā)投入資本化金額在計入開發(fā)支出后，將再計入無形資產并于每年攤銷。
據現(xiàn)金流量表披露，國軒高科 2019年-2021年 無形資產攤銷金額分別為 0.31億元、0.47億元、0.74億元，由此可計算出研發(fā)投入資本化金額與無形資產攤銷金額的差值分別為 1.19億元、1.50億元、4.48億元，而同期 國軒高科 稅前利潤總額分別為 0.52億元、1.66億元、0.48億元。
而另一家較可比的同行業(yè)上市公司 億緯鋰能(300014.SZ)，財報顯示其 2019年-2021 年研發(fā)投入金額分別為 4.77億元、7.23億元、13.79億元，研發(fā)投入資本化金額分別為 0.18億元、0.39億元、0.69億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為 3.8%、5.36%、4.99%。
顯然，億緯鋰能研發(fā)投入資本化比例近三年都處于一個較低的水平。另據現(xiàn)金流量表披露，億緯鋰能2019年-2021年無形資產攤銷金額分別為0.36億元、0.48億元、0.61億元，由此可計算出研發(fā)投入資本化金額與無形資產攤銷金額的差值分別為-0.18億元、-0.09億元、0.08億元，而同期億緯鋰能稅前利潤總額分別為16.26億元、19.18億元、30.41億元。
至于更為可比的同行業(yè)上市公司 寧德時代，近三年研發(fā)投入資本化金額均為 0，顯然其在會計處理方面最為保守。
即使我們僅以億緯鋰能作為比較對象，億緯鋰能也較國軒高科保守得多，國軒高科的利潤或被研發(fā)投入資本化增厚不少。
對于動力電池這樣重資產的行當來說，固定資產及在建工程向來是資產項中極重要的組成部分。
比如據 24潮統(tǒng)計，截至2021年末，國軒高科、億緯鋰能、寧德時代 的固定資產占總資產的比例分別為 20.09%、18.68%、13.42%，在建工程占總資產的比例分別為 6.04%、7.55%、10.08%。
事實上，固定資產折舊也會對上市公司當期利潤產生影響，影響的關鍵因素在于企業(yè)選擇什么樣的折舊方法、折舊年限、殘值率等。此類會計估計一般由企業(yè)自主決定，因此可能成為部分重固定資產企業(yè)調節(jié)利潤的一個手段。
筆者按照賬面原值期初、期末余額的平均值來估算折舊率，2021年 國軒高科、億緯鋰能、寧德時代 的固定資產折舊率分別為 7.12%、8.64%、13.01%。以此數(shù)據論，寧德時代 的會計估計最為保守，而 國軒高科 則更為激進。
根據筆者計算，折舊率每提高1個百分點，或對公司營業(yè)利潤影響約1億元。
接下來，我們再看 “在建工程”這個科目。在財報中，上市公司通常會披露在建工程各個重大項目當期利息資本化金額。盡管 利息資本化是企業(yè)正常的財會操作，但根據筆者多年經驗，很多企業(yè)可能還會選擇在一定程度上通過減少利息費用而增厚企業(yè)當期營業(yè)利潤。
以2021年為例，國軒高科有 5 個項目存在利息資本化情況，分別為 上海研發(fā)中心、經開區(qū)新建廠房、南京新能源、廬江新能源二期項目、柳州一期項目工程，當期利息資本化金額分別為 1737萬元、2085萬元、1165萬元、583萬元、598萬元，合計金額為 6169萬元。
而 億緯鋰能 在2021年則有 4 個項目存在利息資本化情況，當期利息資本化金額合計為 961萬元。至于 寧德時代，則在2021年并無利息資本化的在建工程項目。
顯然，若以利息資本化金額審視 3 家上市公司的在建工程項目，無疑又是 寧德時代 較優(yōu)，而 國軒高科 不夠盡如人意。
綜上分析，國軒高科 真實盈利能力或較同行有更多 “水分” ，這樣的 國軒高科 你認為值得投資嗎？
（本文不構成投資建議，僅供參考）