文|美股研究社
價值投資之父本杰明·格拉哈姆(Benjamin Graham)有一句名言：短期來看，市場就像一臺投票機；長期來看，市場就像一臺稱重機。
我認為這很好地概括了Sea Limited(SE)所發(fā)生的事情，因為我們看到該股從其COVID低點上漲了800%以上，達到了歷史最高水平，因為情緒是積極的，投資者讓價格在短期內(nèi)決定股票的敘事。
然而，從長遠來看，隨著情緒的變化，如果普通投資者繼續(xù)讓價格決定股票的敘事，這可能會導致普通投資者恐慌拋售他們在Sea Limited的股票，因為該股票已從歷史高點下跌了70%以上。正因如此，從長期來看，股票市場就像一臺評估和衡量公司基本面的稱重機。
鑒于 Sea 發(fā)生的一切，我最初對 Sea 的投資論點仍然成立，如下所示：
1.Garena將繼續(xù)成為市場領(lǐng)導者，并成為Sea的搖錢樹，不僅來自Free Fire，還來自其許多游戲工作室的其他萌芽新開發(fā)項目。
2.毫無疑問，Sea的Shopee在東南亞電子商務領(lǐng)域具有領(lǐng)導地位。目前，Shopee在東南亞仍處于早期階段，由于多股順風帶來的在該地區(qū)滲透率的增加，它有可能在未來實現(xiàn)強勁增長。
3.Sea的市場擴張戰(zhàn)略表現(xiàn)出非常強的紀律性，重點是拉丁美洲(LatAm)電子商務市場，這為一個未充分滲透的快速增長的市場帶來了機會。它也是新的，例如在歐洲一些新的地理區(qū)域進行測試。
4.Sea的新興金融科技業(yè)務SeaMoney將借助強大的數(shù)字支付東風，帶來更多高增長領(lǐng)域。
專注于自由現(xiàn)金流和資本保全
Shopee是Sea的電子商務部門，它在不到一個月的時間里宣布了退出法國和印度的決定。一個月內(nèi)的兩次退出明顯降低了股票的人氣，因為它減少了Sea的潛在總目標市場，而這兩個市場并非無關(guān)緊要。
然而，我認為Sea的Shopee需要選擇正確的戰(zhàn)斗，并向投資者展示他們對資本的審慎態(tài)度，并做出正確的管理決策。因此，我認為退出法國和印度對Shopee來說是因禍得福，因為它為公司及其股東省去在印度和法國競爭激烈的電子商務市場大量燒錢的麻煩，同時能夠?qū)⑦@些寶貴的財務資源和時間重新分配到其他市場，在這些市場中，Shopee能夠表現(xiàn)良好，獲得主導地位，并最終產(chǎn)生自由現(xiàn)金流和利潤。
鑒于這兩個市場的綜合GMV極小，僅為Sea集團總GMV的0.3%，由于Shopee在這些市場進行的早期試驗，提前退出這兩個市場對公司當前的財務狀況幾乎沒有影響。
鑒于Sea在印度的Free Fire禁令，退出印度市場的時機是對Sea加強監(jiān)管審查的時候。因此，鑒于印度競爭激烈的電子商務市場和印度電子商務市場的巨大規(guī)模，這意味著GMV的增長需要更多的資本支出，管理層離開印度，專注于將資本保存在更有意義的地方，是明智的。
對于退出法國，這是因為Shopee管理層發(fā)現(xiàn)客戶獲取成本太高，Shopee無法在市場上進行有意義的競爭，導致管理層迅速決定退出法國。由于已決定退出法國和印度，我預計Sea今年或近期不會進入任何新市場，因為它將專注于其核心的東盟市場，以及其新的重點，巴西和拉丁美洲市場。
Shopee在巴西和拉丁美洲的發(fā)展趨勢令人鼓舞
我們開始看到Shopee進軍巴西和拉丁美洲的成果。如下所示，從月活躍用戶來看，自2021年3月以來，Shopee在這一指標上的表現(xiàn)優(yōu)于所有其他同行。我將此歸因于Shopee將電子商務體驗游戲化，吸引客戶返回Shopee應用程序，從而在兩年多一點的時間內(nèi)在巴西創(chuàng)造了最高的思想份額和可能的市場份額。
在哥倫比亞，Shopee已經(jīng)在該國開展在線業(yè)務，甚至比國際電子商務公司做得更好。
雖然智利仍處于相對早期的發(fā)展階段，但相對搜索指數(shù)顯示，Shopee在該國運營不到一年后，其發(fā)展勢頭正在增長。
隨著這些拉美地區(qū)Shopee指標的改善，鑒于拉美地區(qū)的競爭和監(jiān)管環(huán)境更為寬松，Shopee將從印度和法國退出中保留的資本轉(zhuǎn)向拉美地區(qū)的機會將更有意義。
在我看來，Shopee在巴西采取的戰(zhàn)略將類似于其在東盟的劇本，它最初努力獲得人們的關(guān)注，然后在該地區(qū)獲得市場份額，并基于其數(shù)量和規(guī)模成為市場的領(lǐng)導者，這將帶來該地區(qū)扭虧為盈的可見性，因為它希望降低其積累的大規(guī)模物流成本。
此外，Sea最近在巴西推出了Shopee Live功能，這基本上是直播功能。直播電子商務是近期的主要電子商務趨勢之一，我認為Shopee可以在拉丁美洲的直播電子商務領(lǐng)域創(chuàng)造出領(lǐng)先于同行的優(yōu)勢。
一個主要的競爭對手是Magazine Luiza，它目前也有類似的直播購物功能，在直播期間提供獨家折扣。特別是對于Shopee Live上的直播功能，這包括在直播期間提供獨家優(yōu)惠券，或者使用嘉賓明星和有影響力的人作為Shopee Live的直播主持人來增加流量。
在巴西的Shopee Live功能可以為Shopee平臺增加一個新的維度，補充當前的電子商務購物體驗，它還可以幫助Shopee通過直播更直接地吸引客戶，同時為客戶提供一種增值，即在產(chǎn)品通過直播流進行評論時有一種安全感。
Shopee東盟規(guī)模化盈利
在我看來，通貨膨脹有利于 Shopee。盡管通脹正以勞動力和燃料成本上升導致物流成本上升的形式影響著主要的電子商務企業(yè)，但Shopee的市場業(yè)務模式使其感受到的通脹影響較小。這與1P的競爭對手形成鮮明對比，后者必須實際承擔庫存。
此外，鑒于Shopee專注于大眾市場和平均訂單價值類別，我認為我們將看到Shopee在當前環(huán)境中具有優(yōu)勢，因為當客戶決定降低交易價格時，它處于有利地位。相比之下，Sea在該地區(qū)的競爭對手阿里巴巴旗下的Lazada專注于訂單價值較高的商品和高端商品，在當前環(huán)境下將處于更艱難的地位。
盡管面臨通貨膨脹和潛在競爭加劇的挑戰(zhàn)，我仍然預計，對于東盟的核心區(qū)域，我們將看到Shopee在2022年實現(xiàn)盈虧平衡的目標。雖然Shopee專注于實現(xiàn)這一盈虧平衡目標，但我的渠道檢查發(fā)現(xiàn)，Shopee已經(jīng)成功超越了競爭對手，保持了所需的市場份額，同時降低了單筆訂單的支出。
在我看來，市場份額是電子商務的關(guān)鍵，以確保有利的單位經(jīng)濟，使商業(yè)模式的工作。進一步的渠道調(diào)查顯示，Shopee目前在東盟的銷量分別是競爭對手的2到3倍。
游戲恐懼已經(jīng)被消化了
我在之前關(guān)于Sea的文章中已經(jīng)多次討論過印度的Free Fire禁令。雖然新加坡政府已經(jīng)努力與印度政府就此進行談判，但該游戲在印度的潛在回歸存在不確定性。
然而，我認為，鑒于2022F游戲指南暗示預訂量同比下降35%,并且該指南已經(jīng)排除了來自印度的所有貢獻，F(xiàn)ree Fire禁令早已被消化。
隨著世界經(jīng)濟重新開放和正常化，也有人擔心經(jīng)濟重新開放對Garena的影響。雖然短期內(nèi)需要觀察正常化的用戶行為以發(fā)現(xiàn)任何進一步的弱點，但管理層仍在繼續(xù)改善用戶體驗并更新內(nèi)容。
SeaMoney
對于Sea的金融服務部門SeaMoney，我認為我們將看到該公司繼續(xù)在信貸、保險技術(shù)和財富管理等非支付領(lǐng)域的垂直市場上擴張。目前，SeaMoney是印度尼西亞最全面的，可能會在2022年推廣到菲律賓。
Shopee Malaysia最近與其他4家財團一起獲得了馬來西亞的數(shù)字銀行牌照，為SeaMoney Malaysia開辟了新的機會。此外，Shopee Brazil最近獲得了巴西支付機構(gòu)的批準，為SeaMoney進入至關(guān)重要的拉美市場鋪平了道路。
估值
我對SOTP最壞情況的評估是根據(jù)該公司的最新信息更新的，包括:
1、較低的收入指引對游戲的影響導致游戲的一些向下修正，
2、我假設Shopee的資源和資本支出從印度和法國重新分配到拉丁美洲、ASEA，從而導致大部分在線電子商務預測基本一致，
3、隨著SeaMoney在馬來西亞和巴西的新機會，我對SeaMoney做了向上的修正。
4、因此，Sea Limited的最新目標價為188.25美元，較當前水平上漲了109%。
風險
競爭
盡管Sea退出了競爭激烈的印度市場，但電子商務仍然是一個競爭激烈的行業(yè)，有許多財大氣粗的競爭對手。因此，隨著該行業(yè)的國際擴張，Shopee可能會面臨來自全球同行的激烈競爭。例如，Shopee在東南亞做得很好，但印度尼西亞Tokopedia的威脅仍然存在。此外，Lazada也正在加速并專注于國際擴張。如果競爭加劇，這可能會嚴重拖累電子商務部門的盈利能力。
新市場的執(zhí)行力
拉丁美洲和歐洲的經(jīng)營和競爭環(huán)境面臨著挑戰(zhàn)。盡管Shopee在東南亞市場表現(xiàn)良好，但在這些新市場仍存在執(zhí)行風險，尤其是在大型國內(nèi)電子商務公司已經(jīng)出現(xiàn)的情況下。也就是說，Shopee迄今為止表現(xiàn)出了強大的執(zhí)行力和資本紀律，只會將資本投入到它認為核心的市場。
所有三個業(yè)務領(lǐng)域的協(xié)同效應
如果Sea能夠很好地構(gòu)建其游戲、電子商務和金融科技生態(tài)系統(tǒng)，飛輪效應可能會被證明是它的競爭優(yōu)勢。然而，如果沒有獲得三者之間的協(xié)同作用，公司就沒有最大化其整個生態(tài)系統(tǒng)的利益，而且如果每個部門越來越多地各自為政，這可能會導致戰(zhàn)略環(huán)境評價的競爭優(yōu)勢惡化。
結(jié)語
用本杰明·格拉哈姆的話來說，短期內(nèi)，股市就像一臺投票機，高度受情緒和情感驅(qū)動。這是推動Sea Limited股價目前從歷史高點下跌逾70%的原因。然而，正如所強調(diào)的，業(yè)務基本面實際上是穩(wěn)固的，并且正在改善。
Sea的Shopee很快將在東盟地區(qū)實現(xiàn)盈虧平衡目標，因為它將繼續(xù)保持和增加市場份額，而Shopee正在快速增長，并在拉美(尤其是巴西)占據(jù)主導地位。正如我所提到的，雖然游戲方面仍存在不確定性，但我認為這已經(jīng)被消化了。最后，SeaMoney發(fā)現(xiàn)在Sea的核心市場有許多機會，今年可能會獲得更大的吸引力。
因此，隨著基本面的改善，精明的投資者會抓住機會投資于在亞洲和拉美快速增長的游戲、電子商務和數(shù)字金融服務中勝出的公司。因此，我對Sea的SOTP目標價是188.25美元，意味著比目前水平上漲了109%。