文|大摩財經
5月5日，膠原蛋白護膚龍頭巨子生物在港交所遞表。靠著可復美等網紅產品，巨子生物近3年收入37億元，毛利率更是高達87%，一度是一級市場投資人“搶都搶不到”的項目。
最近幾年，在顏值經濟刺激下，功能性護膚賽道已經跑出多只獨角獸。其中，玻尿酸行業龍頭玩家華熙生物一度突破千億市值。膠原蛋白是不輸于玻尿酸的黃金賽道，深耕膠原蛋白護膚領域的巨子生物赴港上市，是會再造一個華熙生物，還是講出一個新故事？
黃金賽道
在功效性護膚品的明星成分中，玻尿酸和膠原蛋白市場接受度最高。二者相比，玻尿酸作為一種高分子物質，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤滑作用；膠原蛋白則是是一種蛋白質，可以為皮膚提供結構支持，具有皮膚修復和抗衰老的功效。
據弗若斯特沙利文報告，2021年中國的功能性護膚產品市場規模已經達到308億元，預計未來五年年復合增長率將達到38.8%。其中，基于膠原蛋白的功能性護膚產品市場同期年復合增長率預計約為52.6%，超過玻尿酸產品。
膠原蛋白賽道，可以進一步細分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白有生物兼容性更高、漏檢病原體隱患風險更低以及可進一步加工優化等優勢。
巨子生物正是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。2000年，范代娣博士和團隊成功研發出重組膠原蛋白技術。同年，范代娣聯合丈夫嚴建亞創辦了巨子生物。自2019年起，巨子生物連續三年是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。
值得一提的是，巨子生物背后還有西北大學的支持。目前，范代娣擔任西北大學化工學院的院長、生物材料國家地方聯合工程研究中心主任、西北大學生物醫藥研究院院長等職務。
巨子生物是標準的家族企業。嚴建亞擔任巨子生物董事會主席，范代娣擔任執行董事兼首席科學官，二者女兒嚴鈺博為聯席公司秘書兼董事會秘書，嚴建亞的妹妹嚴亞娟是高級副總裁。
除了家族企業巨子生物，嚴建亞還是創業板上市公司三角防務的董事長。三角防務成立于2002年，主要產品是用于軍工領域的特種合金鍛壓和模鍛件產品。三角防務股權較為分散，無控股股東，最大單一股東是西安市閻良區國家航空高技術產業基地管委會旗下的西安航空產業投資有限公司，持股12.11%。嚴建亞直接、間接控制19.88%股權。
三角防務2021年營收首度突破10億元規模，達到11.72億元，歸母凈利潤達到4.12億元，同比實現翻倍增長。三角防務在2019年完成上市，最新市值198億元。
站在醫美的風口上，巨子生物早已吸引了資本的目光，但直到2021年年末，巨子生物才完成了成立以來第一輪融資。市場傳聞稱，巨子生物的融資是一個投資方舉著錢都搶不到份額的項目。
參與巨子生物融資的投資方陣容非常豪華，包括高瓴、CPE源峰、金鎰資本、君聯資本等一眾一線機構。在本輪融資中，巨子生物的估值已經超過193億元。
資本對巨子生物求而不得，范代娣夫婦把控制權牢牢把握在自己手中。IPO前，范代娣夫婦通過信托等方式合計持有巨子生物62.02%股權。
競爭壓力
再來看巨子生物的成色。
處于黃金賽道的巨子生物，賺錢能力不言而喻。2019年至2021年，巨子生物營收分別為9.56億元、11.9億元和15.52億元，同期，凈利潤分別為5.75億元、8.26億元和8.28億元，調整后分別為5.75億元、6.72億元和8.37億元。
盡管依然非常賺錢，但巨子生物2021年業績已經出現疲態，營收和凈利潤增速相差較大，且凈利率由上年的69.4%下滑至53.3%。
巨子生物凈利率的下滑，與在銷售上的重金投入分不開關系。2019年至2021年，巨子生物的銷售費用分別為9379萬元、1.58億元和3.46億元，在營收占比分別為9.8%、13.28%和22.29%。其中，營銷開支占比就達到95%以上，三年累計5.6億元。
相比銷售上的揮金如土，巨子生物的研發投入卻顯得少得可憐。2019年至2021年，巨子生物的研發投入分別為1140萬元、1338萬元和2495萬元，分別占總收入的1.2%、1.1%和1.6%，而這三年光巨子生物光收到的政府補助就達到近4500萬元，幾乎與研發投入持平。
醫美行業“重營銷，輕研發”是行業通病，但相比同行巨子生物的研發投入仍略顯寒酸。2021年，華熙生物研發投入2.84億元，研發投入占營收的比例為5.75%；愛美客研發費用支出1.02億元，占營收的7.07%；貝泰妮的研發費用為1.13億元，占營收比例2.99%。
得益于較早在市場上進行開拓，巨子生物針對醫療機構和大眾市場實施了"醫療機構+大眾消費者"的雙軌銷售策略，即同時面向To B和To C市場。
在B端市場，巨子生物通過經銷和直銷的方式，覆蓋了1000多家公立醫院、約1700家私立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌。
在C端市場，巨子生物線上線下結合，線下覆蓋屈臣氏、盒馬鮮生等化妝連鎖品牌和連鎖超市；線上電商平臺和社交媒體平臺的DTC店鋪向消費者進行銷售。值得一提的是，巨子生物的線上業務不需要經過經銷商，采取直銷模式，具有更高的利潤，且銷售額逐年增長。2019年至2021年，線上業務的銷售額在收入中占比由16.5%提升至41.5%。
不過，目前巨子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019年至2021年，巨子生物最大客戶西安創客村的收入分別占同期總收入的52.2%、49.3%和29.3%。而且，巨子生物與最大客戶的銷售還是關聯交易。西安創客村的唯一股東曾是巨子生物董事會主席嚴建亞以及巨子生物子公司陜西巨子生物技術，之后其股權先后轉讓給了巨子生物的時任董事張兵以及時任總經理馬曉軒。
由此帶來的是巨子生物居高不下的關聯方應收款。2019年至2021年分別達到5.55億元、2.01億元和0。值得注意的是，巨子生物的關聯方應收款下降并不是回款能力加強，而是由于股權轉讓，導致第一大客戶西安創客村自2020年6月起不再被視為巨子生物關聯方。
近年來，巨子生物在經銷商擴展上逐漸乏力。2019年至2021年，巨子生物分別新委任155家、85家和81家經銷商；同時，因銷售能力和銷售要求完成情況不同，分別與7家、10家和49家經銷商終止了關系。截至2021年底，巨子生物在全國共有406家經銷商。
巨子生物的主要競爭對手包括已經掛牌新三板的創爾生物和錦波生物。創爾生物旗下膠原蛋白產品包括膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等，錦波生物的明星產品則是2021年6月獲批上市的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”。
目前，創爾生物和錦波生物也處于上市進程中。今年4月8日，錦波生物披露了北交所IPO方案，發行底價確定為117元，高于目前110.98元的股價。此外，同樣深耕膠原蛋白賽道的創爾生物在闖關科創板失敗后，也宣布轉戰北交所。
值得注意的，美容界“膠原蛋白戰”已經打響，其他領域的龍頭玩家已經開始跨界布局。
今年4月，華熙生物以2.33億元收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道。益而康生物旗下擁有膠原蛋白海綿、人工骨兩款三類醫療器械產品以及膠原蛋白保濕面膜等多款護膚品。
要講保健品新故事？
截至2022年4月，巨子生物產品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，共有可復美、可麗金、可預、可痕等8個品牌。
巨子生物的成績，幾乎全仰仗旗下兩款明星產品"可麗金"和"可復美"。可麗金品牌是巨子生物于2009年推出的功能性皮膚護理品牌，作為公司的中高端多功能皮膚護理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養及皮膚修護。可復美最開始只有醫用敷料，于2011年獲得第二類醫療器械注冊證，2015年產品線擴大到面膜、爽膚水、乳液等護膚產品。2021年度，可復美、可麗金貢獻的銷售額占到巨子生物總收入的九成以上。
巨子生物天貓旗艦店顯示，銷量最高的產品為5片裝的可復美液體敷料，售價168元。以87%的毛利率計算，每盒可復美液體敷料可為巨子生物帶來146.16元毛利潤，成本不足22元。目前，該產品的總銷量已經超過30萬份。
巨子生物也意識到自己對核心產品的倚重，本次赴港上市募集的資金主要是擴大產能。
目前，巨子生物的重組膠原蛋白產能為每年10880千克，已經三年無增長。根據巨子生物的計劃，將新增產能212500千克的重組膠原蛋白生產線，為現有產能的19.5倍。不過，巨子生物的產能利用率并未飽和，2019年至2021年重組膠原蛋白產能利用率分別為69.8%、64.5%和83.5%。
與此同時，巨子生物還計劃擴大稀有人參皂苷生產線，將目前的630千克產能直接擴大到267800千克，增幅超過400倍。
稀有人參皂苷擴產也是投資者質疑的焦點之一。招股書顯示，稀有人參皂苷藥理功效包括且不限于抑制腫瘤生長及增強免疫能力，其中稀有人參皂苷Rg3已在中國獲批準用于臨床癌癥治療，其他種類的皂苷已被廣泛的用于制作能夠增強免疫能力、改善睡眠的健康產品。
不過，巨子生物生產的五種高純度稀有人參皂苷中，并不包括用于臨床癌癥治療的Rg3，其主要產品是基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。換句話說，是保健品或保健食品。
雖然巨子生物功能性食品及其他業務的毛利率超過85%，但是2021年銷售收入只有4943萬元，在總收入中占比近3.2%。如此大手筆擴產，是要開始講新的保健品故事嗎？
市場認為，巨子生物在醫美面膜之外的想象空間，在于健康領域的產品組合。其中，骨修復材料可用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷。另一產品可吸收生物膜可用于拔牙及牙槽嵴擴大術后的隔離及填充等領域，可廣泛應用于口腔種植和頜面外科手術，以牙科整形和治療的需求趨勢來看，市場對這兩款產品給予厚望。
不過，這兩款產品目前尚未面世。其中，骨修復材料正在進行臨床試驗，預計2023年完成，有望于2024年獲批面世。可吸收生物膜正處于臨床前的產品開發階段，預計在2023年開展臨床試驗。