文|長橋海豚投研
這段時間，趁著四季度財報季結束和一季度財報季來臨前的間隙，海豚君通過一系列文章，陸續給大家分享了海豚君對互聯網電商、泛娛樂、大消費目前的一些想法，本篇再聊一下互聯網的另外一個大板塊——互聯網廣告，最后再談一下互聯網廣告里最為純粹的兩個標的百度和分眾。這里先給大家呈現一下海豚君的觀點：
以下是詳細內容
一、廣告的原罪：羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益
廣告是一個互聯網平臺有了流量之后“最不經思考”、最傳統和本能的互聯網變現方式。但在海豚君看來，相比與網電商與泛娛樂的付費/增值等商業模式，它也是付出和受益方錯位最為嚴重的商業模式。
畢竟電商平臺上是商家賣貨、商家付費，泛娛樂無論游戲、文學/音樂/視頻會員付費、還是直播打賞都是用戶享受內容、用戶逐漸為內容買單，都是誰受益誰買單的付出與收益對等的變現模式。
而看互聯網廣告的話，互聯網廣告變現大多出現在信息/內容消費型流量平臺上，而商業模式是非常典型的“羊毛出在豬身上，狗買單，狼受益?！?/p>
這句話怎么理解？，在一個典型的內容消費型互聯網廣告平臺中，從廣告形成的四要素——內容生產者、用戶（流量）、平臺、廣告主來看：
a. 內容創作者（尤其是在公域平臺）貢獻了內容，但難賺廣告的錢，收益少;b. 用戶消費內容是一個受益方，但沒有內容付費意愿（代價是看廣告），不買單；c. 真正買單的是各家需要轉化流量和宣傳自己的企業廣告主;d. 最終，以上三方都是陪嫁，養出來的商業上最大的受益方是給這三方搭臺唱戲的公域流量平臺，毛利率動輒80-90%。
二、靈魂拷問：廣告平臺有沒有真正的流量壁壘？
所以，廣告平臺有沒有真正的流量壁壘？在這種長線嚴重不對等的付出收益分配關系下，海豚君的答案傾向于——整體弱壁壘，更多是階段性的細分賽道流量紅利。
在這四角關系中，在平臺只有廣告變現一種模式的情況下，用戶很容易因為新的媒體傳播形式（PC-移動，圖文到視頻）而走人，而創作者沒有很強的商業羈絆去始終如一地陪伴單一平臺。
而結果是大多數流量平臺“網紅化“：PC時代是門戶、圖文時期有微博、視頻時代是抖音，等消費互聯網真正走入全真時代的時候，是否會有新的流量平臺興起？只能說可能性非常大。
整體來看，國內除了熟人社交形成的流量自發滾雪球，在內容消費型流量平臺上，用戶對所消費的內容和媒介方式本身都非常地“喜新厭舊”。
而當前的流量總池子中，除了用戶數總量的慢增，不考慮疫情，從2018年開始國內網民的單網民單天在“網上神游”的時長就一直徘徊在4小時左右，沒有大的突破了。
數據來源：中國互聯網信息中心報告，長橋海豚投研整理
三、四小時魔咒里的貼身肉搏戰
由于內容消費性廣告平臺整體壁壘比較弱，大盤總時長又進入了存量時代，但用戶的消費媒介傾向還在變化中，為了迎合用戶的消費偏好“漂移”，大多數互聯網平臺似乎都被拖入了四小時時長爭奪戰的 “無盡戰爭”中。
在這一階段的爭奪戰中，當前的階段性賽道紅利在短中視頻，所以所有平臺都在內容消費中加入了短視頻這種媒體消費形態，無論是通過原來的圖文內容中加上短視頻（小紅書、逛逛、微博），還是單獨推短視頻APP（點淘、好看等等）。
而在時長爭奪戰階段，短視頻作為流量吸納得黑洞級選手，是當前階段性的紅利賽道，賽道王者是抖音，時長高基數之上還在高增長，快手也享受到了一定得階段性賽道紅利。
數據來源：QuestMobile，海豚投研整理；注：總流量=DAU 單日使用時長
那么肉搏戰的階段性勝利者能有什么好處？在廣告加載率閥門不調整（不干擾用戶內容消費體驗）的情況下，有效時長的增加可以創造更多的可以容納廣告的庫存位。
因此我們看到，國內的互聯網廣告收入呈現出相對高速增長的，還是在時長有一定競爭優勢的，比如抖音、快手與B站等。
四、面子勉強過得去，但廣告里子在“流血”
海豚君很早在闡述互聯網廣告的邏輯時提到過廣告的里子和面子，面子上是海量的用戶時長所構成廣告的庫存供應，而廣告收入的實現，除了供應還有“里子”需求的問題，以及供需之間通過高效轉化的供需匹配。
尤其是，廣告的需求對宏觀的高敏感性也造就了互聯網廣告周期化之后的高Beta屬性，經濟形勢不佳的時候，廣告收入放緩更快，經濟預期改善的時候，廣告預期回來的彈性也更高。
而目前最大的問題是廣告主的廣告投放需求被動或主動萎縮，而行業的廣告庫存還有進一步釋放的可能（如視頻號的變現，快手、B站等提高廣告加載率），量價雙雙失血，廣告當前是周期底部徘徊狀態。
在高度不確定的弱周期下看廣告平臺的創收剛性，更重要的是理解當前核心矛盾——手握預算的廣告主在不確定時刻的決策行為。
這個問題可以通過兩點來觀察：
1）在最新的分眾傳媒的電話會中，江南春所表達的意思，海豚君翻譯過來：
“目前問題是廣告總需求萎縮，不確定性下需求往直播等直接地可以一鍵轉化的平臺偏移，雖無利潤但清庫存，企業也愿意做。疫情之下的梯媒、開屏、內容營銷都受到影響，屬于不迫切的需求。
品牌廣告需要預期向好才能回暖。企業長期看品牌，短期追流量，當前企業清庫存是求生性反應，可以理解?！?/p>
2）2020年初上一波疫情當中廣告結構變化來看：上一波疫情當中，廣告主們在不確定性中尋找確定性的路徑就是收緊預算，把僅有的預算更多投向了信息流這種極致效果廣告中。
數據來源：艾瑞，長橋海豚投研整理
PS：如果廣告分為指向當期目標（單機點擊、下載、安裝、銷售付費等）的效果轉化型廣告，和指向長期品牌資產建設的品宣型廣告（貼片、焦點圖、開屏等CPT、CPM收費廣告；代言等）。
來源：長橋海豚投研整理
五、當前更重悲觀預期下的安全邊際
綜合以上，當前極端環境下，短視頻的廣告仍然占有增量時長和極致效果的雙重優勢，因此短視頻和直播類廣告的受傷程度可能會弱一些。而在賽道紅利期的公司快手和B站，海豚君在泛娛樂板塊的綜述中已經覆蓋，這里就不再多說，接下來主要說一下海豚君目前三家相對純粹的廣告標的——百度、微博和分眾。
這三家公司中的百度和微博，按照海豚君《往周期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》所提的互聯網周期化過程好標的三個品質“第一曲線有壁壘、第二曲線能接力、出海拓展有能力”來對號入座：
百度第二曲線創新業務在“播種期”投入多，但商業化果子沒有結出來，微博沒有第二曲線，兩家都沒展示出出海能力，而且在第一曲線上又是弱壁壘商業競爭中流量渠道輪動中的受傷者，長線投資價值并不堅挺。
但他們通?，F金流比較穩定，而且賬上現金充裕，在當前不確定性中尋找確定性的投資思路下，他們的投資價值更在于極端波動中股價深度跌穿價值時候的修復性機會，其中百度在深度跌穿價值的時候，還有一堆創新業務提供向上期權性質的“故事性”保障。
而對于分眾，海豚君則是把它定性為垂類小賽道里一個存在相對壁壘的“小而美”的存在，走出宏觀的弱Beta周期之后，它具備更加確定性的向上彈性空間。
但當前階段下，海豚君對三家公司的價值判斷均強調保守預期下的安全邊際機會。
六、百度&分眾：當跌得夠狠，估值變成常識的判斷
1）. 先說百度的邏輯比較簡單（參考海豚君在百度回港上市之際對于百度邏輯的闡述）：在創新業務仍在播種的階段，大搜的廣告構成它估值的基本盤，充分的現金彈藥構成深度跌穿價值時，判斷市場是否估值懲罰嚴重程度的隱含判斷。
而創新業務當前增速極高，而且投入大虧損多，因此混在一起估值時，虧損的創新業務在預估期內持續損耗自由現金流。因此海豚君當前主要用分部加總的方法來估值。
先看市場交易價格對隱含得對它的估值判斷：
百度當前交易于110-120美元左右，市值400億美金，而百度2021年報表中凈現金（現金與等價物+短期投資，再減去長短期有息負債）264億美金，相當于市場給百度正常業務經營的估值僅僅150億美金左右，按照海豚君對百度2021年稅后經營利潤200億人民幣來算，大約只有五倍PE的估值。
而如果按2022年預期廣告利潤來算，考慮到今年廣告的萎縮，海豚君預期它僅產生160億人民幣的利潤，在利潤受到宏觀極度擠壓的非正常時期，目前市場對它隱含的估值只有7倍PE。
注意，海豚君在這個利潤預期中，已經把百度核心2022年廣告收入預期為了全年3%的負增長，幾乎追平2020年廣告預算分流和宏觀雙打壓下5%的廣告負增長。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研預測
而如果從3年的維度，百度核心收入回歸到8-10%的正增長是一個相對合理的假設，而收入（廣告市場拐點）來臨的時候，就是百度以及其他廣告股估值的利潤增速短期雙擊的時候。
在摸不清拐點的情況下，最佳的處理方式就是去算極度悲觀下的保守估值，當市場在情緒波動中跌穿這個價值的時候，逐步建立籌碼。
a. 海豚君在2022年極度保守的業績預期下，僅給予它2022年核心廣告8倍的稅后經營利潤PE，相當于2022年搜索廣告估值170億美金，其他資產價值除現金與類現金資產外全部歸零，現金與類現金資產（剔少數股東權益）是200億美金，在這種極度保守的預計下，百度370億美金，單股價格100美元，也就是說在這個價位上百度有明顯的跌穿價值的嫌疑，波動中跌穿這個價位的時候，是有相對的安全邊際的。
b. 而在一個相對正常的估值環境中，海豚君按照核心廣告12倍PE，一眾其他資產中僅給能夠創收的百度云估值，按照2022年收入預估220億，按照5倍PS，給予80%的控股折扣后，百度云132億美金，加上200億美金的現金，百度的合理價位應該在160美元左右。
2）再說分眾，海豚君之前在做互聯網廣告的邏輯復盤時曾提到過分眾可以關注的一個階段前提是線上總時長趨穩之后，線上廣告預算往線上遷移的速度會趨緩，而線上廣告位的無度釋放和同質化競爭，反而讓分眾的電梯+電影屏幕這兩個相對封閉和稀缺的廣告資源位價值凸現出來。
要知道廣告是用戶的注意力，分眾雖然沒有超強的時長，但是在上下樓的安靜電梯里，分眾用朗朗上口的廣告反復轟炸用戶的聽覺，也可以形成了對品牌的產品的被動記憶。
而分眾從目前梯媒本身的競爭格局來看，行業已經放棄了點位的非理性擴張，對于分眾2019年一直在優化和淘汰點位。
也就說，當前從行業競爭格局和梯媒這個小而美的賽道特征角度，分眾的地位都比較穩固，沒有明顯問題。
而分眾當前的問題，只有宏觀周期的問題，海豚君已通過財報點評+電話會紀要也說過：在分眾的流量生意中，互聯網的流量通常是內容+獲客，而分眾是線下一個個媒體點位，對應的是物業租賃費，和電視的折舊費，點位不是月月簽，通常是比如按年來算的時間周期，因此流量獲取成本固定和剛性。
數據來源：公司財報，海豚投研估算
疫情之下，居家辦公導致樓梯流量減少，廣告主對品宣型廣告的需求也嚴重下挫，尤其是分眾在行業上高度依賴消費品和互聯網的廣告主，當前兩個行業均比較低迷，需求下降影響廣告刊掛價格，同時刊掛率也會受到影響，導致部分點位有時間沒有廣告可刊。
數據來源：公司財報，海豚投研估算
成本的相對剛性和收入對宏觀的更加敏感，意味著分眾在一眾廣告平臺中，對宏觀的敏感性更強，單點位在弱周期內丟失的收入就是丟失的利潤，毛利在弱周期下滑比較大。
對分眾的估算，海豚君沿用了與百度一致的思路：
a. 保守預期：假如2022年是廣告的“失去的一年”，分眾廣告收入同比增速從2021年22%的增長掉入2022年13%的下跌后，2023年恢復，到2024年進入正常的增長狀態。
海豚君以2024年的預期利潤75億人民幣，結合分眾五年最低估值分位10XPE來估算，按照10%的折現率折至2022年底，加回凈現金77億后，估值724億人民幣，單股價值5元。
數據來源：公司財報，海豚投研估算
數據來源：公司財報，海豚投研估算
考慮到分眾競爭格局、地位穩固，走出疫情后現金流也會恢復正常，用DCF折現方式，按照3%的永續增長率和11.21%的折現率，分眾合理價值8元，較當前溢價40%。