文|科技說

馬斯克宣布收購之后，關于其原因存在諸多討論，如拿到輿論制空權，提高特斯拉的營銷效率等等，也都是有一定道理。但對于我個人有個疑問始終未能得到完美解釋：僅僅是為營銷，又何必要買一家公司呢？

基于此，我們希望可以選擇更多的視角，以期能夠對該行為有一個更深入的理解和分析。

我們先看疫情后特斯拉股票的走勢情況，見下圖

受益于疫情后主要經濟體的大放水政策，全球資產價格出現了一輪暴漲，特斯拉就是最大的受益者之一，巔峰股價幾乎是疫情前的十倍。

成長股的特點，加之碳中和等概念加持，使特斯拉成為市場寵兒，特斯拉產品和投資粉絲疊加，市場信心暴增。

我們必須得承認，對于特斯拉股價，最大的“不確定因素”乃是馬斯克本人。

如上圖中所標準的那般，在2021年末特斯拉股價在沖到峰值之后產生了劇烈的下挫，而在此時也是馬斯克連番減持的時候（比例為10%）。大股東減持，恰好減持在了股價最高峰，節奏踩得恰如其分，其后股價雖有短暫上行，但并未沖破減持前的高點。

我們進一步思考，為何馬斯克要在此時減持。

11月初美聯儲宣布taper，旋即馬斯克在twitter宣布要減持特斯拉股票，理由為“繳稅”（馬斯克本人不領現金工資，股票期權需要繳稅），并同時對自己的巨額稅單發了牢騷。

不過這還是引起了我們的警覺，既然減持是為繳稅，但出售的股票又是普通股，出售后就要繳納巨額的資本利得稅，這就很讓人不明白了，明明發牢騷表示自己稅負過重，為何還要出售大比例普通股增加資本利得稅的應繳規模呢？

進一步思考。當美聯儲開始taper之后，美股事實上已經開始了后牛市周期，美股主要指數在taper正式開啟之后也未能再創新高。對于特斯拉此類典型的成長股而言，當大水退去，必然要面臨一輪價格縮水，只是程度問題。

我們引入CAPM模型，ERi=Rf+βi(ERm Rf)。作為成長股的特斯拉，其β值在2倍以上，換言之，加息周期開啟之后，美股指下行，特斯拉的跌幅大概率是要超跌指數的，這也是成長股的一大宿命：漲時兇猛，跌時也同樣夸張。市場在不同周期的偏好決定著資本定價能力。

馬斯克極有可能也料到此風險，在teper之后以減持“落袋為安”來躲避市場下行風險，代價是支付了巨額的稅單。

那么此時馬斯克為何要買twitter呢？

我們再看twitter的股價走勢情況，見下圖

與特斯拉不同，twitter雖然身為科技公司但近年來表現并不算優異，已經從成長股降至“準價值股”（還在虧損）。盡管此輪牛市之后twitter股價也是水漲船高，但在taper之后，股價又是連續下挫，已經基本回到疫情前水平。

如果說美股正式下行乃是加息尤其是縮表預期加強之后，那么twitter的股價則更表現出了“望風而逃”，市場率先殺跌。

我們同時也知道，在市場風格切換的周期內會有一個模糊地帶，一方面taper只代表了美聯儲資產購買計劃的減少，并未進行實質性的流動性回撤，低息中市場仍然維持著最后的瘋狂，具體表現也就是雖然成長股的上行力量受到約束，但市場仍不甘心退出，成長股也就表現出了巨大的波動性，此現象也出現中概成長股中，如美團雖然2021年之后受監管以及中概股整體的定價能力的衰弱，2021年股價大體上是維持著下行的趨勢，但其下行幅度較之同類企業也不算太大，也就是在市場風格未完全扭轉之前的特點；但另一方面，基于基本面以及預期等因素，部分企業開始出現“殺跌”現象，twitter便是此類，在此周期內，市場風格極為分裂，價格混亂，讓人很難摸透規律。

究其原因，由于taper下市場預期發生變化，套利行為活躍，資金在不同風格企業匯總切換。不過一旦進入加息周期，且隨著國債收益率的上揚，金融機構的資金使用成本增加，大水逐漸退去，市場的風格又會趨于一致。

在這個過程之后，市場會逐漸轉向價值股，也就重新看重超跌的企業，在混亂中逐漸理出頭緒，波動性隨之降低。

對于馬斯克，就要面臨新一輪的財富保值問題。上一輪財富的保值乃是出售普通股以落袋為安，代價是支付了巨額稅單，此輪若要利益最大化，就要避開直接出售普通股，調整資產配置。

上圖為華爾街日報根據sec資料制作的此次收購的465億美金的來源，其中130億美元來自銀行貸款，125億美元來自保證金貸款（根據協議，大概質押了625億美元的特斯拉股票），收購的一半以上資金是來自金融機構，特點在于：用貸款和股票質押融資，降低馬斯克股票出售量，也就避免了出售股票要繳納的資本利得稅。

此外美國市場主流也對剩余的210億美元現金的來源也有所懷疑，認為馬斯克仍然可以通過種種融資渠道（如引入其他聯合投資者等），會最大可能避免直接出售股票以獲得現金（避免繳納資本利得稅），最新消息馬斯克近期減持套現了大概40億美元特斯拉股票，但他也表示未來不會再減持。

關于馬斯克收購twitter的動機就有了如下總結：

其一，作為“精致的利己主義者”，馬斯克是一直有著財富保值的動機和壓力的，taper之后特斯拉股價高點拋售時點踩得尤為精準，在美股仍然面臨巨大下行壓力時，財富保值仍在其日程之上；

其二，以股價質押和貸款為主要募資手段收購特斯拉，一方面可以實現財富從成長股向價值股的配置，避開股價下行壓力，另一方面，不直接或最少出售股票的融資行為又避免了巨額稅單，可謂一箭雙雕。

那么收購之后對于特斯拉和twitter有何影響呢？

收購消息出來之后，特斯拉股價連續下跌，twitter則為相反方向。盡管美股54.2美元的價格并非完全達到twitter董事會的預期，市場還是展示了積極的一面面，其理由不外乎為：1.股票又重新獲得市場注意，馬斯克概念股成為炒作的一大題材；2.未來特斯拉極有可能提高在twitter平臺的營銷支出，也就提高了未來利潤上升空間。

在上圖中我們可以直觀看到收購消息傳出后相關公司股價的變化情況，概括性說：twitter股價的上揚對沖了特斯拉下跌的空間，這其實也是馬斯克收購的初衷。

那么該計劃是否會出現其他不確定因素呢？

我們認為最大的不確定性在于特斯拉的股價，根據相關機構估算，如果特斯拉股價下跌大約43%，便會觸發追加保證金通知。也就是說，在未來的牛市轉熊市中，特斯拉的股價跌幅要限制在40%以內，否則就會有平倉風險（馬斯克手中現金不多，補繳保證金來源是有限的）。

我們又制作了特斯拉交易規模情況，見下圖

可以看到，在股價的上升中特斯拉的交易規模是逐漸萎縮的，這一方面由于高股價帶來的交易門檻的上升（令一些個人投資者望而卻步），另一方面也是投資者對股價過快上升擔憂的投射。

如果我們把交易規模下行的拐點視為市場對其風險的判斷點，也就是市場對其風險的判斷點，在此之下極有可能是股票的安全價位（市場對其看法較為一致），該時點在2020年9月末，而彼時的股價在450-500美元之間。

再倒推馬斯克質押股票的平倉線，也大概在這一區間，關于此我們只能說：馬斯克的財富對沖手段確實高明，但也確實也有一定風險，能否跨過風險，一看特斯拉能否延續2021年的高利潤和高成長性，降低成長股的特性，以高利潤贏得投資者的興趣，二看美國此次加息的演化程度，2022年Q1美國GDP錄得負增長，同期高通脹的陰云并沒有散去，美聯儲和拜登政府正在面臨不同的KPI指向，前者打擊通脹需要加息，而后者的經濟復蘇則又需要一個低息的環境。

這也預示著在未來的半年多時間里，拜登政府會通過各種手段降低通脹，以此為美聯儲減輕壓力。

值得強調的是，4月28日美國GDP錄得負增長之后，股指大漲，其中很多原因也是市場對未來強力加息的分歧。

如果上述情況發生，對美股不啻為一個利好，會最大程度降低加息周期對市場的沖擊。

總之在充滿不確定性的市場中，我們很難用一個理論推演未來，相反要以動態和審慎的眼光要求自己，在悲觀和樂觀之間找到平衡。