文|鰲頭財經 曉敏  梅冰 

近日，水井坊（600779.SH）披露2021年度業績報告和2022年一季度報告。年報顯示，公司實現營收46.32億元，同比增長54.1%；歸母凈利11.99億元，同比增長63.96%；扣非歸母凈利12.16億元，同比增長67.61%；經營性現金流16.29億元，同比增長92.7%。

一季度，利潤情況急轉直下，報告期內，實現營收14.15億元，同增14.10％；實現歸母凈利潤3.62億元，同比-13.54％；實現扣非歸母凈利3.57億元，同比-12.19％。

業內分析認為，水井坊凈利潤下滑主要原因或許是公司加大高端化投入下銷售/管理費率提升所致。這些年，白酒消費場景回暖，讓不少酒企看準時機，向高端沖刺，為了站穩高端市場，水井坊在營銷上不斷加碼，若難有突破，將會給公司利潤增長帶來明顯壓力。

對高端市場充滿“野心”

消費升級和行業加速集中化趨勢下，加碼高端市場拉開和行業差距，已經達成業內共識。

原本出生就含著“金鑰匙”的水井坊更不愿錯過這個機會。公開消息顯示，水井坊是老八大名酒之一的全興大曲的子品牌，而全興大曲正是川久濃香白酒的六朵金花之一。

1998年8月，中國考古學者在四川省成都市錦江河畔發現了大型古代酒坊遺址，上起可以追溯到元末明初，歷經明清，下至當今，呈“前店后坊”布局，延續五、六百年從未間斷生產，填補了中國酒坊遺址專題考古的空白，成了“中國第一坊”，也被國家文物局授予“1999年中國十大考古新發現”。

一向走中低端市場的全興集團看到了新的商機，趁此機會，全興集團順勢推出號稱“中國第一坊”的“水井坊”，定位高端市場。

根據媒體報道，成立之初，水井坊的出廠價300元，遠高于當時的白酒大哥大——茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ），足以見得其對高端市場的預期有多高。

全興集團將偏愛都給了水井坊，但整體發展并不理想，經過一步步的收購，2011年帝亞吉歐成為水井坊的實際控制人，借助外資實際控制的便利，水井坊在持續推進高端化戰略的同時，分了大量精力去布局海外市場。

從近些年財務情況來看，水井坊這些年發展并不穩定。2011－2014年，其實現的凈利潤分別為3.20億元、3.38億元、-1.82億元、-4.03億元，由盈轉虧。

2015年，公司從上到下進行了一輪調整，從嘉士伯退休的范祥福上任水井坊總經理，公司業績開始回暖，2015年至2018年，其凈利潤為0.88億元、2.25億元、3.35億元、5.79億元，逐年快速增長。

2019年，范祥福卸任總經理，繼任者為在洋酒巨頭保樂力加中國分公司任職多年的危永標。這一輪調整僅維持了15個月后，危永標也掛印而去，繼任者為原喜力公司中國區總經理、原巴拿馬商帝亞吉歐有限公司中國臺灣分公司總經理、原帝亞吉歐洋酒貿易(上海)有限公司中國區總經理的朱鎮豪。期間，水井坊利潤也坐上過山車，2019年至2021年分別為8.26億、7.31億元、11.99億元。

巨額營銷拖累利潤表現

從2021全年全年來看，水井坊交了一份相對漂亮的成績單。2021年，水井坊實現營業收入46.32億元，同比增長54.1%；實現營業利潤16.6億元，實現凈利潤（歸屬于母公司）11.99億元，營業收入較2020年增加了54.10%，營業利潤較2020年增加了73%，凈利潤較2020年增加了63.96%。

對于業績增長，水井坊表示，主要系2020年受疫情沖擊，白酒收入大幅下降，收入基數較低，2021年以來國內新冠疫情得到有效控制，消費刺激政策密集出臺，聚集型消費場景逐漸恢復正常，白酒行業也實現了恢復性發展，同時隨著公司在高端品牌建設的不斷投入及產品升級創新，也為公司帶來了新的增長點。

另有市場觀點認為，水井坊業績增長或許是因為多次提價。據新京報報道，2020年12月31日，水井坊52度水井坊典藏大師版及38度水井坊典藏大師版建議零售價分別上調160元/瓶和120元/瓶，上調后的價格分別為1199元/瓶及899元/瓶。

今年一季度，水井坊利潤快速變臉。報告期內，水井坊營收同比增長14.1%，歸母凈利潤則減少13.54%。水井坊表示，一季度的凈利潤大幅下滑直接原因是銷售費用和管理費用大幅增長所致。一季度水井坊銷售費用同比增長了52%至4.1億元；管理費用增長51%至9187.34萬元。其銷售凈利率從上年的33.82%降至25.63%。

實際上，為了在高端市場站穩腳跟，水井坊一直在大手筆投入到營銷中。朱鎮豪此前曾表示，從2016年到2019年，水井坊的營銷投入費用比率是全行業最高的。2021年水井坊銷售費用同比增長至45.89%至12.27億元，超過全年凈利潤，銷售費用率高達26.49%，居行業較高位，其中以廣告宣傳費用為主，2021年水井坊廣告宣傳費用超10億元。如此大手筆砸在營銷上，若是未能觸動消費市場，提振整體銷量，或許會對業績產生較大影響。

此外，之前備受重視的海外市場拓展也很艱難。根據財報數據顯示，水井坊的出口收入占營業收入的比重，從2016年的2.92%一路下滑，2020年出口收入只占營業收入的0.29%。2021年海外收入3393萬元，占總營收比已經不足1%。

海外市場占比節節敗退，主要原因出在水井坊名氣還不夠。這些年，水井坊始終將方向定在了高端市場，但這個市場競爭激烈，真正站穩腳跟的只有茅臺、五糧液，行業老三的位置在瀘州老窖等幾家巨頭之間來回停留，但始終沒有一家能夠穩居行業第三，更別提在掉隊的水井坊。

一般來說，一季度和三季度是水井坊銷售旺季，一季度的業績下滑將對全年業績造成較大拖累。招商證券分析認為，考慮到水井坊一季度不及預期以及疫情的不確定性，下調22-24 年EPS 預測為2.83、3.54、4.34元對應22年25X，下調為“審慎推薦-A”評級。