文|長橋海豚投研
歌爾股份（002241.SZ）于北京時間2022年4月26日晚間的長橋 A 股盤后發布了 2022 年第一季度財報（截止2022年3月），要點如下：
1、整體業績：業績達標，全靠收入超預期。歌爾股份本季度實現營收201億，超市場預期（179億）。收入增長的超預期表現，主要來源于一季度增速高達125%的智能硬件業務。和超預期的收入相比，歌爾股份本季度13.7%的毛利率繼續拉垮，低于市場預期（14.2%）。最終憑借收入端的良好表現，公司在一季度達標實現歸母凈利9億元，基本符合市場預期（8.9億）。
2、經營指標：運營穩健，費用率呈現向下趨勢。歌爾股份本季度應收帳款和存貨指標都維持在合理水位，運營端繼續保持穩健。公司在收入增長的規模效應推動下，四項費用率繼續呈現出平穩向下的態勢。而在本季度經營層面上，費用率下降基本抵消了毛利率下滑的影響。
3、凈資產回報率：下滑的凈利率，拉下ROE%。本季度歌爾股份的凈資產回報率繼續下滑至3.2%。縱觀歌爾歷史上的凈資產回報率變化情況，曾經一度達到6%、7%的高位。過去回報率的提升，曾給市場以制造業轉型、提升投資回報率的想象空間。而通過各因子拆解，發現影響公司ROE%變化的主因仍在盈利能力端。而隨著Airpods等明星產品周期的結束，公司的凈資產回報率也同樣出現回落。
4、下季度業績預期：歌爾股份對2022年上半年業績指引，實現歸母凈利潤20.44-24.23億元。結合2022年一季度業績情況，公司在二季度有望實現歸母凈利11.76-15.22億元（大幅超市場預期的10億元），同比增長53%-98%。但由于公司在去年上半年業績上受Kopin權益公允價值變動收益影響較大，從扣非來更好地看具體經營面變化，公司二季度扣非歸母凈利有望實現同比27%-62%的高增長。
整體來看，歌爾本次財報表現“中規中矩”。雖然營收端取得了超市場的表現，然而在毛利率上卻再次低于市場預期。通過在費用率上良好控制，最終公司在業績上實現達標。誠然一季度手機市場和智能聲學整機市場的表現都相對低迷，但包含VR虛擬現實、智能游戲主機的智能硬件業務繼續表現出100%以上的高增長，為公司一季度的表現奠定基礎。
而在不太出彩的一季報以外，最為亮眼的是公司的上半年業績指引。分拆單獨二季度看，二季度業績有望實現11.76-15.22億元，這大超市場的一致預期（10億元）。從經營面的角度來看，公司二季度有望實現27%-62%的高增長，業績端依然呈現出成長性。歌爾股份作為消費電子公司，由于下半年的旺季效應，業績上往往呈現出前低后高的表現。海豚君依然預期歌爾全年有望實現50億以上業績。目前不到1000億的市值，僅對應不足20倍的PE。
電子制造廠在疫情等影響下承壓，市場已有所預期。然歌爾在國內和海外多地建廠，能相對有效地分散產業鏈生產的風險。雖然手機和智能聲學市場表現低迷，而一季度智能硬件的翻倍表現，依然給公司帶來繼續高增的信心。
本次財報詳細內容
一、整體業績：業績達標，全靠收入超預期
1.1 收入端情況
歌爾股份2022年第一季度總營收201億元，同比增長43.4%，超市場預期（179億）。
公司收入增速較前兩季的低增長相比，本季度增速有明顯的回升。在一季度手機市場整體呈現相對低迷的情況下，公司收入高增長主要來源于公司VR虛擬現實、智能游戲主機等產品銷售收入增長。
從一季度各業務的增長情況看，智能硬件是公司增長的最主要來源。精密零組件31.53億元，減少1.42%；智能聲學整機64.69億元，增長6.10%；智能硬件101.44億元，增長125.05%。
在消費電子行業中，歌爾股份作為“村中的希望”，在手機市場趨于穩態和TWS滲透率遇瓶頸后，公司未來的持續增長主要關注于VR虛擬產品等能否迎來進一步爆發。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
1.2 毛利率情況
歌爾股份2022年第一季度實現毛利28億元，同比增長35%。公司本季度毛利率僅為 13.7%，仍處于較低水位，同比下降 0.9pct，低于市場預期（14.2%）。
公司毛利率在季節性因素影響下，雖然一季度環比有所提升，但同比層面仍呈現明顯下滑。其原因主要在于①結構性影響：毛利率較低的智能硬件占比提升，結構性拉低了公司毛利率水平；②原材料等成本影響：疫情及供應鏈影響公司原材料等成本提升，公司各業務毛利率在2021年下半年已經開始出現下降趨勢。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
1.3 凈利潤情況
歌爾股份2022年第一季度歸母凈利潤9億元，同比下降6.7%，基本符合市場預期8.9億元，位于公司此前預告區間內（8.69-9.66億）。歌爾在毛利率不及預期的情況下，仍交出了一份達標的業績，主要在于本季收入端超預期表現的助力。
歌爾去年同期業績中含有高平電子的2-3億的權益性投資公允價值，剔除之后，本季度扣非口徑的業績增長達到46%，接近收入增速。換句話說，從公司純經營性的角度看，本季度毛利率下降的影響，被公司費用率的下降基本抵消。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
二、經營指標：運營穩健，費用率呈現向下趨勢
2.1 應收帳款情況
歌爾股份2022年第一季度應收帳款78億元，同比下跌6.3%。從應收帳款/營業收入指標看，歌爾股份本季度有所回落至0.39，整體仍維持在較低水位。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.2 存貨情況：
歌爾股份 2022 年第一季度存貨128億元，同比增長35.6%。從存貨/營業收入指標看，歌爾股份本季度有所回升至0.64。歌爾股份存貨占比在Q1會有季節性提升的情況，主要是由于Q1收入端相比于Q4旺季有所回落，從而在分母端影響存貨占收入比值，從歷史同期看，維持在合理水位。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.3 費用率情況：
歌爾股份2022年第一季度四項費用合計17.78億元，同比增長32.3%。四項費用率8.8%，同比下降0.8pct。四項費用率的下滑主要來自于公司業務擴大的規模效應和銷售費用的下滑。
1）銷售費用：本季度1.41億元，同比減少7.2%，銷售費用率0.7%。公司銷售費用的減少主要由于公司良好的客戶關系以及規模效應的推動，銷售費用率已經連續4個季度下降至1%以下；
2）管理費用：本季度4.74億元，同比增長1.9%，管理費用率2.4%。管理費用的增速遠小于收入的增速，在收入的規模效應影響下管理費用率繼續下降；
3）研發費用：本季度11.14億元，同比增長58%，研發費用率5.5%。公司研發費用是四項費用中占比最大的部分，主要投向于 VR 虛擬現實、聲學等研發領域。本季度研發費用的增長主要原因是，公司繼續加大虛擬現實及聲學、光學等領域的研發投入。研發費用增速再次高于收入增速，從中看出公司依然重視對科研方面的投入。
4）財務費用：本季度0.49億元，同比增長122%，財務費用率0.2%。公司財務費用的變化主要由于利息支出和匯兌損失增加。
注：18Q3 前原管理費用項目包含研發費用
本季度歌爾股份在收入增長的規模效應下，公司本季的整體費用率水平繼續呈現向下的態勢，費用率的降低一定程度上增厚了公司的季度業績。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理
三、凈資產回報率：下滑的凈利率，拉下ROE%
歌爾股份2022年第一季度凈資產回報率再次回落，季度ROE%回落到3.2%。公司從2018年以來凈資產回報率水平逐漸提升，然而近兩季度的回落主要原因來自凈利率的下滑。尤其是在智能聲學整機業務中，此前剛切入Airpods時的高毛利率不再，盈利能力的下滑再次拉下了公司的ROE%水平。
ROE%=銷售凈利率*權益乘數*資產周轉率
對ROE%的分析，從各因子的拆解入手：
1）銷售凈利率：2022年第一季度歌爾股份銷售凈利率達到4.5%，同比下降明顯（-2.5pct）；
2）權益乘數：2022年第一季度歌爾股份權益乘數為2.15，保持相對平穩（-0.15）；
3）資產周轉率：2022年第一季度歌爾股份資產周轉率為0.34，同比略有回升（+0.04）
綜合各因子情況，歌爾股份本季度ROE%的繼續下滑最主要來自于銷售凈利率的大幅下降。歌爾股份ROE%與去年同比相比，從4.5%下降到了3.2%最主要的因素是同期內凈利率出現的較大下滑。智能聲學整機業務的毛利率大幅回落嚴重拖累了公司的盈利能力，此外智能硬件的增長也對公司凈利率產生結構性影響。
雖然公司通過費用率方面的下降，一定程度上能彌補毛利率下滑的一部分影響，但毛利率才是公司業績增長的主要驅動力。只有通過產品打磨和產業鏈地位提升，才能給公司帶來穩定持久的高盈利能力。
數據來源：公司財報，長橋海豚投研整理