文｜節點財經 一燈

都說女人與孩子的錢好賺，但成立于2007年，手握七千多萬月活用戶的母嬰社區寶寶樹集團（01761.HK），正面臨著嚴峻的生存挑戰。

最新財報顯示，2021年，寶寶樹集團實現營業收入2.86億元，同比增長34.72%，凈利潤繼續虧損3.87億元，2019-2021年累計虧損超過13億元。

而在資本市場，寶寶樹早已淪為“仙股”。截至4月20日，其股價報收0.71港元，總市值不足12億港元，相較2018年底-2019年初巔峰時期的100多億港元，如今也就剩下個零頭。

寶寶樹何以為繼？他的收入底色是什么？是否有第二條盈利曲線？本文將探討這幾個問題。

 01 收入底色仍然是廣告

寶寶樹一度是行業內的明星企業。作為中國規模最大、最活躍的母嬰社區平臺，先后獲得經緯中國、好未來、聚美優品、復星集團及阿里巴巴等資本的支持。

截至目前，公司第一大股東為創始人、董事會主席王懷南，復星集團、阿里巴巴、好未來分別位列公司的第二、三、四大股東。

然而，在深耕母嬰家庭領域14年后，盈利仍然是寶寶樹集團的“痼疾”。從有公開數據的2015年起，公司只在2018年賺了5.26億元，其余年份均為虧損。

2022年，寶寶樹升級企業發展使命愿景，明確以“構建全球母嬰家庭幸福生態系統”為愿景，以“滿足新一代母嬰用戶優生優育、交流交友、健康成長、優選購物四大需求，讓全球母嬰家庭共享美好生命旅程”為使命。

這意味著，圍繞母嬰提供服務是其追求的事業目標。

節點財經發現，時下寶寶樹的經營構成中，列示了廣告、電商和包括知識付費、保險代理服務在內的其他業務共三個板塊，但廣告是絕對的主角。

財報顯示，2021年，寶寶樹廣告收入2.56億元，同比增長35.7%，營收占比超過90%。

雖然收入錄得同向正增長，但拉長時間軸，其廣告業務早已躍過頂點，行進到“過山車”的下坡段。

2015年-2018年，搭上數字化浪潮的“東風”，我國互聯網廣告市場規模從2184.5億元增長至3694億元，復合年增速19%；同期，被行業浪潮裹挾，以及恰逢2015年10月開放全面二孩，寶寶樹廣告收入從1.67億元增長至5.96億元，復合年增速高達52.8%。

2019年起，隨著互聯網廣告市場增速放緩，又趕上2020年疫情“黑天鵝”，寶寶樹廣告收入大幅減少，也導致其上市一年業績大變臉。

在節點財經看來，收入過度依賴廣告，寶寶樹中長期業績挑戰更甚。

首先，線上廣告的本質是追逐流量，目前互聯網用戶數量已經接近飽和，意味著流量也到頂了，互聯網廣告的推廣效果就會下滑，直接影響商家的投放意愿。

其次，2021年，過往“大金主”金融、游戲、教育培訓，因廣告監管再次提高門檻，紛紛減少曝光，導致互聯網廣告行業客戶大面積流失，諸如騰訊、阿里巴巴、百度等大廠，廣告收入增速顯著放緩。

再者，抖音、快手、B站等短視頻平臺的迅速崛起，使互聯網廣告形式正從傳統的展示廣告向KOL廣告轉移，并以“蝴蝶效應”全面擴散，對寶寶樹這種傳統平臺造成擠壓。

根據QuestMobile《2021中國移動互聯網年度大報告》，2020年和2021年，KOL廣告形式分別擁有78.1%和128%的持續漲幅；相比之下，展示廣告則以9.2%和7.6%的負增長收場。

02 電商業務越來越“小透明”

發展初期，寶寶樹跟所有內容社區類似，燒錢聚攏流量，然后靠廣告變現；同時，又逃不過每一位互聯網玩家的俗套，視電商為新的增長來源。

據寶寶樹招股書顯示，其曾采用直營、平臺2種模式切入電商業務，直營模式下將銷售額全部確認為營業收入，平臺模式則將收取第三方商戶的傭金確認為營收。

2017年，寶寶樹電商平臺、直營GMV（成交金額）分別為12.6億、2.08億元，共計貢獻收入3.33億元，同比增長37.5%，占總營收比重為45.6%。

但到了2018上半年，電商平臺、直營GMV便驟降至4.99億、5860萬，合計5.58億，較2017年上半年下降30.9%，電商初探索“曇花一現”。

自此，寶寶樹不再直接披露電商的GMV數據，主動選擇將后端電商管理等職能轉交給阿里巴巴，自己專注于內容輸出和用戶端管理運營，電商業務收入則一路從2017年的3.33億元銳減至2020年的0.2億元，營收占比從近半萎縮至不足10%，越來越“小透明”。

2021年，受益于社群營銷，寶媽助理分銷體系的建設，寶寶樹電商收入難得正增長一回，達到0.24億元，比2020年多出0.04億元。

整體而言，公司的“電商夢”已歸于失敗。背后，其最寶貴的財富——活躍用戶遭遇瓶頸，逐年流失。

財報顯示，從2016年到2021年，寶寶樹的平均月活用戶數從1.65億變為0.76億，六年時間整整損失了近9000萬用戶。

事實上，為了擺脫困境，寶寶樹也進行過諸多嘗試，比如發力知識付費、布局線下早教、搭建金融和健康服務體系、收購智能硬件公司Future Chaser……

但反映到財務上，寶寶樹這些舉動對業績的影響微乎其微，2021年其他收入0.02億元，相較2020年的0.04億元不升反降。

不過，在另一邊，寶寶樹孕育App的月活躍用戶規模不斷壯大，即其在財報中確認的核心變現用戶流量，從2019年的18.9百萬增長至2020年的19.9百萬，并進一步增長至2021年的21.6百萬。

根據比達咨詢最新刊發的報告，寶寶樹孕育App為母嬰行業整體滿意度最高、月活躍用戶數行業領先、用戶覆蓋率最廣的移動應用程式；根據全球著名的市場監測和數據分析公司尼爾森IQ數據，寶寶樹蟬聯品牌認知度、用戶占有率、美譽度等母嬰行業領先地位。

但在節點財經看來，無論手握何種“殺手锏”，除了廣告，眼下的寶寶樹都沒有找到一條明朗的盈利曲線。

究其原因，拋開宏觀的人口出生率走低問題，部分為母嬰APP覆蓋的人群都有很強的生命周期，孕期伴侶的高粘性可能最高只有10個月，一般只會在孩子2歲之前頻繁出入社區，之后便慢慢淡出，很難培養出用戶忠誠度。

03 押注C2M能破局增長嗎？

面對盈利壓力，寶寶樹在財報中表示要打造第二條增長曲線：C2M和O2O商業模式，并計劃在2022年推出一次獨家選品。

所謂C2M（客對廠模式），簡單來說就是一頭鏈接供應端，另一頭鏈接廣大消費者群體，短路掉庫存、物流、總銷、分銷等中間環節，讓用戶以低價格購買到高品質、個性化的產品。

理論上講，以十多年來沉淀的龐大用戶量、豐富的運營經驗和良好口碑為基底，疊加大股東復星集團全球化品牌做強背書，多產業賦能、海外項目機會優先對接，研發、生產制造、物流等多方面提攜幫助，寶寶樹發力C2M具備多重優勢。

但在實踐中，C2M并不是個新題材，必要商城、網易嚴選、淘寶特價版、拼多多之前的“新品牌計劃”都是這種模式，固有缺陷也很明顯。

放在工業4.0背景下，過剩經濟時代，生產力的水平已經足夠發達，供需矛盾從統一化向差異化轉變，制造流程從商家驅動向顧客驅動轉變，設計資源是主要瓶頸。

另外，C2M個性化產品往往和預售相掛鉤，等待時間長，顯然不契合用戶的消費心理，時效方面存在天然短板。

回到本質，無論形式怎么改造，其實都是賣東西，相當于給之前的電商模式套個“馬甲”。

節點財經注意到，消費升級趨勢下，三孩生育政策放開實施后，母嬰品類成了電商細分領域的又一朝陽商機。中泰證券預測，我國母嬰商品市場交易規模2023年將突破5萬億。

嗅著賺錢的氣息，當下淘寶、天貓、京東、拼多多、唯品會、當當等綜合電商平臺無一例外都在競逐母嬰賽道；而和寶寶樹平行競爭的父母網、太平洋親子網、媽媽網等母嬰社區也都把寶押在電商上；以及專門賣母嬰產品的電商平臺，如貝貝網、辣媽商城、好孩子、母嬰之家、蜜芽……

換句話說，寶寶樹如今致力于的C2M只是“舊瓶裝舊酒”，市場空間基本被填滿，自然也難為其在資本市場的業績表現帶來新的想象空間。

或者寶寶樹還可以嘗試母嬰其他細分賽道，比如月子會所。

根據弗若斯特沙利文報告，中國大陸月子中心的市場滲透率不到5%，而中國臺灣月子中心成熟市場，滲透率則高達60％以上，“長坡”特質突出，且目前正處在快速發展期，預測2025年市場規模至167.8億元。

一位母嬰健康賽道資深投資人對節點財經表示：“寶寶樹以其母嬰社區的先發獲客優勢和沉淀用戶基數優勢，品牌社區紅利加持下的口碑效應，站在景氣“風口”進一步向后端延伸，布局或收并購線下高附加值的月子會所，并佐以精細化運營，著重專業化服務能力，有希望構建從母嬰到家庭的全鏈路連接發展方式。”

此外，近年來房地產下行，酒店物業等空置率攀高，而月子中心是美好生活趨勢下的必要消費，兩相匹配，有助于減輕月子會成本端重資產的壓力。

不過，我們也要看到，盡管愿景很美好，但現階段寶寶樹的現實還很殘酷。資本市場關注利潤，如何扭虧，仍然是公司要為之絞盡腦汁的“難題”。