文|證券市場紅周刊 張保良
海天味業年報提道，2021年外部環境發生了非常大的變化，新冠疫情余波未平、消費需求疲軟、各種原材物料價格上漲、社區團購惡性競爭、限電限產導致供應趨緊等等，企業經營環境復雜而嚴峻，公司面臨前所未有的挑戰。
近日披露的2021年財報顯示，海天味業營收和利潤增速放緩，利潤率下降，這是其6年來增速最差的業績。不過，當下的海天味業現金流充裕，持有大筆現金，儲備現金具備更強的抵御經營風險的能力，利息收入可以覆蓋管理費用和財務費用，使得經營更穩健。那么當下公司面臨的挑戰對公司的護城河有何影響呢？
格林·沃德教授在《競爭優勢-透視企業護城河分析》一書中指出：從總體上分析，競爭優勢只存在很少幾種類型的競爭優勢（供給側競爭優勢、需求側競爭優勢和規模經濟效益競爭優勢），而且只有兩種檢驗方法。即：市場份額的穩定性和較高的投入資本回報率。有進入壁壘（在位企業）是最重要的競爭優勢。而有進入壁壘的行業特征:行業里存在的公司一只手能數得過來和高ROE。
盡管海天味業有很高的ROE（見圖1），因為調味品公司太多了，且行業沒有什么進入門檻，說明海天味業不存在進入壁壘的競爭優勢。同時海天味業有穩定的市場占有率和高ROIC（見圖1），這說明海天味業存在競爭優勢。
圖1 海天味業凈資產收益率與投入資本回報率
資料來源：筆者整理自上市公司年報
據此，筆者從品牌、供給側競爭、需求側競爭來逐一分析。
海天味業的品牌護城河存疑
有很多數人認為品牌是海天味業的一個競爭優勢。在公司2021年年報中提道：凱度消費者指數《2021 年亞洲品牌足跡報告》發布， 海天味業以 6.2 億消費者觸及數、79.4%的滲透率，入選中國消費者十大首選品牌榜單。公司在 2021 中國品牌力指數（C-BPI）榜單中再次斬獲眾多高質量榮譽，勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋 “四冠”。報告期內，海天品牌的影響力和美譽度進一步提升。
但調味品行業是剛需，可選品牌較多，產品同質化嚴重，下游的議價能力比較強，因此筆者認為調味品沒什么主動提價能力，行業龍頭海天亦如此。（對于剛需的產品，大多數普通消費者購買應該是價格優先、品牌還是口味優先，或許這需要一個深度問卷調研，才能得出結論）海天味業產品美譽度，也未帶來高于同類產品的售價，沒有給單位產品帶來品牌溢價。這一點筆者走訪了多家商超，發現海天味業的醬油在價格上沒有優勢，比如單瓶千和味業和幾個品牌的醬油要比海天味業的醬油要高。
在公司2021年度業績說明會上，有投資人問管理層“提價計劃如何”，管理層的回答主要觀點為“提價短期仍較難完全覆蓋成本的上漲”“面對成本上漲的壓力，公司會強化經營挖潛，多舉措控制成本最大化消化成本上漲壓力”“公司暫無進一步提價計劃?！?/p>
沒有品牌帶來的單位價格溢價，也沒有品牌帶來的主動提價權，筆者認為品牌是海天味業競爭優勢的護城河是存疑的，而且也值得深入研究和探討。
圖2 中國調味品行業競爭梯隊（按總體營收）（單位：億元）
資料來源：前瞻產業研究院
供給側競爭優勢打個問號
調味品行業的上游主要是大豆、小麥等糧食產品、部分為肉之類產品，調味品生產所需原材料占上游的比重較小，且上游產品同質化程度高，因此調味品對上游的溢價能力較弱。面對上游的漲價，海天的壓力很大。若成本端價格繼續上漲，短期仍會影響公司利潤，因為公司不具備完全的成本價格傳導機制，而且大豆和糖的價格現在還在高位運行。
圖3 海天味業成本構成
資料來源：某券商
看一下海天味業的核心產品醬油的每噸生產成本，由于其他公司的年報未出，筆者橫向對比了一下2020年同行業醬油成本，發現海天味業的醬油生產成本不是最低的，毛利率也不是最高，并沒有看到生產的成本優勢（見表1）。
表1 調味品行業成本對比
資料來源：筆者整理自上市公司年報
在整體橫向對比上市調味品公司的毛利率，直觀看到海天味業在整體產品毛利率也不具備明顯的優勢，只是處在行業中間水平。
通過以上分析，筆者對海天味業的供給側競爭優勢仍然打個問號。
圖4 調味品行業毛利率對比
個人整理自上市公司年報
需求側傳統渠道是最重要的護城河，但仍面臨新零售的挑戰
需求側先看公司的傳統渠道——零售。公司主要采取經銷商為主的銷售模式，先款后貨，這也給公司帶來了充足的現金流。2021年年報顯示：公司的銷售網絡覆蓋全國31個省級行政區域，320 多個地級市，2000 多個縣份市場，產品遍布全國各大連鎖超市、各級批發農貿市場、城鄉便利店、零售店，并出口全球 80 多個國家和地區。報告期還深化與 O2O 平臺合作，加強了對社區團購、時達到家平臺、各大平臺電商的管理、服務、合作。
這些充分說明海天味業的渠道分布廣，渠道下沉深。消費者特別是偏遠的地區更容易獲得海天的產品。
除了零售渠道，餐飲渠道也一直備受投資人的關注。但海天味業餐飲渠道占比年報一直沒有披露，而且在2021年的業績說明會上，有投資者問海天的餐飲渠道占比，管理層沒正面回答，只提到“受疫情影響，這兩年餐飲端的占比略有下降?！?/p>
來自華鑫證券的數據：海天味業是國內最早進入餐飲渠道的調味品企業之一，2020 年餐飲渠道收入占比達 60%，2021年由于疫情原因下滑至 50%左右，家庭渠道上升至 30%左右。公司還通過贊助廚師學校、舉辦廚師推廣會等活動培養廚師使用習慣、增加餐飲渠道的用戶黏性。
餐飲渠道對于調味品的要求具有安全性、穩定性、標準化、高質量等特征，廚師為保證菜品和味道的質量，往往要求有品牌和質量保證的產品，對調味品高頻且長期重復使用的特點。由于廚師具有一定習慣，對某些品類和品牌往往產生較大黏性，價格敏感度較低。調味品使用的決定者—廚師根據菜譜、使用習慣、做菜方法等對調味品有一定要求，一般選擇一種調味品后為保證成菜品質的連貫性，更換產品有一定的風險，不會輕易更換，因此具備較高的品牌忠誠度。
且餐飲渠道的營銷費用比個人消費的營銷費用低。但如果疫情反復，對餐飲業影響非常大，醬油的銷量可能還會下降。
可見，傳統渠道應該是海天味業的最重要的護城河，一是零售渠道分布廣，渠道下沉深，結合海天味業的產品品牌認識度，消費者可以更容易獲得產品，且產品品類多，商超展示位置優，滿足消費者的多樣化需求。二是結合海天味業的產品品質，餐飲行業具備消費黏性，價格不敏感，有一定的轉換成本。消費黏性和轉換成本是需求側競爭優勢的具體表現。
再看看新零售渠道。這兩年社區團購的迅猛發展已經沖擊到海天的渠道優勢，公司管理層認為“社區團購惡性競爭”是2021年經營非常困難的局面之一?？梢姟吧鐓^團購惡性競爭”已經沖擊到海天的渠道優勢。但社區團購為代表的新零售是趨勢，海天只能面對這個變化，目前比較積極。來自華鑫證券：社區團購用戶人數從 2016年的不到 1億人發展到 2020年超5億人，預計未來幾年內社區團購仍將保持快速增長。調味品在社區團購中扮演重要角色，銷售占比超過10%，在大類中排名前列。
海天在積極布局新零售渠道。2021年海天味業年報也多了線下和線上渠道的信息披露（見表2）。簡單搜索幾個團購網站的產品，第一時間搜索就能看到海天的產品，雖然沒有產品溢價，由于產品同質化且可替代性強，不存在搜索成本，但這應該是一種搜索獲取的優勢。
表2 海天味業線下和線上渠道的信息
資料來源：公司年報
但目前看，海天線上渠道的毛利潤不及線下，特別是線上營業成本上升迅猛并超過營收增速。這是不是海天味業在讓利積極拓展線上渠道并努力構建線上渠道優勢？這點值得后面持續關注。
規模經濟存在優勢，后續或面臨復合調味品的挑戰
筆者橫向對比8家調味品上市公司的費用（銷售+管理+研發+財務費用）的營收占比，來分析海天味業是否具有規模優勢（見表3）。
表3 調味品行業費用占營收情況
數據整理自上市公司年報
通過上表可以看到，海天味業的費用/營收占比明顯低于同行業其他公司，特別是管理費用和銷售費用占比遠低于同行業其他公司，同時，還可以看到銷售費用總額和研發費用的總額遠高于同行業其他公司，既能保持持費用/營收占比低的優勢，還能從銷售（廣告和渠道）和產品研發（產品競爭力）上保持比同行業的公司有更高的資金投入，幫助企業鎖定客戶，同時海天味業可以將銷售費用和研發費用平攤到其更巨大的產品上，使得平攤到單位產品的銷售費用和研發費用更低，這就是格林·沃德《競爭優勢》中講的規模經濟優勢。當然，對調味品來說，產品相對穩定，渠道和銷售顯得更重要。
通過上面分析，海天味業具備的規模優勢應該主要是需求側競爭優勢——需求優勢和分銷與廣告中的規模經濟優勢。這也應該是海天味業的護城河。
最后，筆者認為相比味精、醬油、醋、腐乳、香辛料、料酒等為代表的基礎調味品，復合調味品的崛起也是潛在的產品替代（或搶占傳統調味品的市場）和消費新趨勢，產品規?；?、細分化、健康化、 復合化、高端化將是未來發展趨勢。海天在復合調味品市場，還沒有強大的競爭優勢，后續調味品市場競爭會非常激烈。這一點也值得投資人持續關注。