文｜阿爾法工場
太陽底下沒有新鮮事，資本市場更是如此。
如果說逐利是資本的本性，那么捧上神壇或視如棄子，往往就在一念之間。 云南白藥（000538.SZ）最近有點煩。
進入2022年，受政策影響和疫情催化，中藥爆發了一波“小高潮”。
以廣譽遠（600771.SH）、以嶺藥業（002603.SZ）、健民集團（600976.SH）、同仁堂（600085.SH）等為代表的中藥股走勢犀利，頻創新高。而傳統的白藥龍頭云南白藥股價卻反響平淡，表現萎靡。
自2021年2月云南白藥創出163.28元的歷史新高后，便開啟了下行模式。
在經歷近期中藥行情的暫時性反彈后，再次掉頭向下，創出新低。
股價回到了2020年3月的底部位置，與強勢的中藥板塊走勢形成了鮮明對比。
很快，市場便找出了答案。“炒股”失利、凈利暴降的年報公布后，市場一片嘩然，一時間股東激憤、機構拋棄，投資者選擇用腳投票。
這讓本就疲軟的股價更加雪上加霜。
股價雖然短期受情緒影響，實則隱含著市場對公司未來發展的一致預期。
拋開問題看本質，市場對白藥投出了不信任票。
表面上白藥的困局是由投資失誤造成的，背后更為深刻的，是行業進入成熟期后的必然結果。
01 投資不“背鍋”
2021年財報數據顯示，云南白藥營收363.74億，同比增長11.09%；凈利潤28.04億，同比大跌了49.17%。
一朝回到5年前，增速更是創出近26年來首次負增長，跌幅也創出歷史之最。
導致凈利潤暴跌的“禍首”，是云南白藥的炒股虧損和股權支付費用（2021年員工持股計劃8.66億）。
財報顯示，2021年云南白藥公允價值變動損益高達-19.29億，其中云南白藥共持股9只，大多為去年不斷殺跌的“白馬股”。
其中6只出現浮虧，虧損最大的是小米集團（01810.HK），投資金額也是最高，達14.04億，相較于期初賬面價值31.48億，虧損了44.61%；恒瑞醫藥（600276.SH）、騰訊控股（00700.HK）緊隨其后，分別虧了2.11億和1.05億。
圖片來源：云南白藥財報
需要注意的是，雖然小米造成了如此巨大的浮虧，但對比16.32億的最初投資成本，仍略有浮盈。
云南白藥熱衷投資并非只從2021年開始，近年來一直樂于此道。
以財報中交易性金融資產一項來看，自2017年開始規模大幅擴張，2018年是一個頂峰，達到222.78億，隨后規模又急劇下降。
數據來源：云南白藥財報
但急劇擴張的金融資產規模，在2020年以外的年份里，并沒有獲得太多理想效果，即便在“巔峰”2018年。
這一年，云南白藥的公允價值變動損益僅為0.42億，主要以基金投資為主。真正的證券投資是從2019年開始的，主要投資的是股票和債券。 在隨后2年中，該指標分別為2.27億、22.4億，尤其是2020年，可謂豐收大年。
這一年云南白藥搭上了互聯網、科技消費的“牛市順風車”。 盈利較大的股票依舊是小米集團，浮盈15.17億，盈利高達92.95%。
其次伊利股份（600887.SH）、紅塔證券（601236.SH）、九州通（600998.SH），分別盈利2.45億、2.43億和1.26億，年收益27.62%、41.9%、32.64%。 但面對巨大浮盈，云南白藥并沒有及時收手。
在行情回落的2021年，重倉的幾只大白馬不斷殺跌，小米幾乎跌回成本線，騰訊虧損加大，伊利、恒瑞坐了過山車，由盈轉虧。
最終，云南白藥還是選擇清倉了后三者。 除了炒股所持有的證券賬面價值波動影響凈利潤外，投資收益也是凈利潤增長的重要增量，主營是近些年處理股權、證券、理財及房產等的收益。
從報表上來看，近年來白藥的投資收益規模也在不斷擴大。
2018年之前還保持在不到3個億的水平，2019年便大幅增長至14.7億，與2018年交易性金融資產“爆炸”式增長有關。
隨后雖有些回落，但2021年仍然有10.44億，占到利潤總額的30%。
數據來源：云南白藥財報
投資收益、證券投資等非主營業務收入，絕對排得上資本市場“槽點榜單”前十名。
利用非經常性損益調節報表已經是資本市場司空見慣的手段。 雖然投資也可以作為業績增長的來源點，但股票等風險資產的波動造成了利潤增長的極大不確定性。
很明顯白藥管理層也注意到了這一點，在3月底的電話會議中明確表示，將嚴格控制二級市場投資規模，逐步減倉，不再繼續增持。
云南白藥熱衷于投資，作為現金流充沛的消費白馬龍頭，這點本無可厚非。
但如此大手筆，更加反應出白藥生發展的深層次問題：面對放緩的主營業務，急于構建所謂“第三增長曲線”。
02 增長焦慮
還是先從白藥的基礎業務說起。 云南白藥的業務主要分為四大部分：藥品事業部、健康產品事業部、中藥資源和省醫藥公司。
藥品事業部是云南白藥的基本盤，包括云南白藥系列及其它普藥系列，如著名的白藥膠囊/貼膏、氣霧劑/創可貼等。
健康產品事業部以個護為主，包括牙膏、養元青、電動牙刷、面膜等，但牙膏仍然占大頭。
大健康部門已經成為云南白藥的關鍵業績增量。自2019年就超過了傳統白藥分類收入，并且有牙膏的成功在前，寄希望于擴展至洗護、衛生以及美妝等領域。近年來大熱的醫美也在布局之中。
中藥資源以中藥材三七產銷為主。三七是重要的道地藥材。
有化瘀止血功效的“參中之王”，90%以上產量來自云南省。
云南白藥旗下豹七品牌，屬于三七品類的中高端。
而省醫藥公司原本是云南省內大型國有醫藥流通企業，1999年被云南白藥集團全資收購，近年來的營收占比始終在50%以上。
數據來源：云南白藥財報
省醫藥營收占比雖然很大，但毛利率水平太低。
醫藥流通行業本身毛利就不高，地方國有集團由于自帶普惠屬性，對產品定價更敏感。
參與上海醫藥（601607.SH）定增，主要是看中了他全國化及海外的流通渠道，所以這部分業務不做指望。
中藥材板塊受三七價格影響較大。從2017年開始，這部分業務就處于停滯增長狀態了。
從13.67億到9.51億，還出現了規模下降情況。 具體原因，一者與整體中藥材行業增長放緩有關。
據中研普華產業研究院數據顯示，2020年行業規模約1437億，同比增長僅5.58%；而2019年這一數據為9.23%。
同時三七價格的逐年下降，也是不能回避的重要原因。 作為云南白藥家底的藥品板塊，發展的已經較為成熟，除了核心的云南白藥/膠囊，氣霧劑、貼膏、創可貼等都是骨傷科明星單品。
筆者隨訪了位于北京朝陽區的兩家醫藥連鎖上市公司門店，在詢問了店員云南白藥銷售情況后，一家反饋稱云南白藥氣霧劑賣的好，但其它銷售平平；另一家則表示，“除了云南白藥膠囊和氣血康口服液，其他都一般”。
線下門店的情形，一定程度上說明了白藥品類較為平淡的動銷。
這部分業務自2015年至2021年的6年間，營收規模僅增長了9.18億，增幅為18.01%。可以說早過了高速成長期，后續發展只能靠提價。
有鑒于此，2022年開年以來，云南白藥調價動作頻頻。散劑出廠價上調了13％；普藥產品有11個品種提價，幅度在10％－20％之間。 未來能指望的，只剩下健康產品板塊，也被云南白藥寄予了厚望。
眾所周知，牙膏是云南白藥打造得最成功的業外產品，也是健康產品板塊的核心。市占率超過黑人，名列第一。
但是，牙膏畢竟只是洗護產品的一個細分品類，品類增長放緩，是當前面臨的主要問題。 據智研咨詢研究，2020年牙膏市場規模為308億，自2014年來行業增速一直在7%左右，波瀾不興。 但競爭依然激烈。
傳統陣營里，既有黑人、冷酸靈、佳潔士、高露潔等老面孔；同為“藥膏”的還有片仔癀、同仁堂等。 市場份額已經超過23%，云南白藥再想通過占比份額提升拉動牙膏業績的這條路越來越難走。
牙膏作為生活剛需，頻繁或者大幅提價都不現實，只有向其他品類擴展，繼續尋求“第三增長曲線”才是出路。
而說到牙膏的“內卷”競爭，不得不提的是，云南白藥作為高端牙膏的代表，“潮化”支撐漲價的重要因素。 除了宣傳含有活性成分，薄荷檸檬等傳統口味香型之外，時尚、國潮成為換新趨勢。
典型的如京劇國粹套裝，奶茶也成為口味新風向。 如治愉之茶CC牙膏奶茶味，包含核桃西柚奶蓋、草莓薄荷冰冰茶、奇遇鮮果茶、3分甜啵啵奶茶4種口味。 4支385g套裝京東自營價格101元，對比4支金口健環保套裝牙膏價格僅57元，價格自然十分“美麗”。
圖片來源：云南白藥京東旗艦店
不僅僅是一支牙膏，白藥選擇的“第三增長曲線”，其實是大健康賽道，圍繞洗護、衛生用品和醫美做文章。
像養元青、電動牙刷、衛生巾等增長較快，但規模仍然偏小。 如養元青洗發水，2021年營收剛剛過億，能否形成大單品，還有待觀察。醫美項目尚處于早期布局階段。
值得一提的是，2021年云南白藥研發費用大幅增加，為3.31億，同比增長82.99%。主要投向特醫食品（滿足進食受限、消化吸收障礙等特定疾病人的配方食品），和采之汲護膚品。多元化意圖非常明顯。
03 “第三增長曲線”難產
云南白藥當前的困局，可以說是未來大多數企業都將面臨的共同命運。
白藥不可謂不優秀，但當主營進入成熟期時，只有不斷尋求新的利潤增長點，才能支撐企業未來發展。 在傳統的白藥和牙膏領域，云南白藥建立了絕對優勢，行業增長放緩后，也一直在尋找方向。
寄希望于炒股投資、增資醫美云臻、超百億定增上海醫藥項目，都是白藥多元化嘗試。近期還啟動了不超11.19億的回購方案，都是在向投資者表明對未來發展的自信。 但是，多元化仍然存在失敗風險。
很明顯一點，就是云南白藥的銷售費用。自2016年銷售費用突破30億以來，一直維持在37億以上規模，最高在2019年達到了41.56億。
不要說扣非凈利潤，就是現金流量凈額，也是在2021年才算是覆蓋住這一大筆費用項。
數據來源：云南白藥財報
未來能否成功復制牙膏，再造“第三增長曲線”，仍需要較長時間來檢驗。