文|英才雜志 顧天嬌

A股中藥板塊“探花”位置近日易主。

截至4月14日，以嶺藥業市值達到668億元，已經超越同仁堂、白云山，位列片仔癀、云南白藥之后。

憑借被民間看做新冠“神藥”的連花清瘟產品，以及在心腦血管領域成名已久的通心絡、參松養心和芪藶強心等產品，以嶺藥業逐漸走入公眾視野，在2020年實現了利潤翻倍。

隨著2022年以來國內疫情的波動，以及新藥新藥解郁除煩膠囊獲批，連花清瘟再次受到市場關注，投資者紛紛押注以嶺藥業，推動公司股價年內增長超120%。

相比市值相近的同仁堂、白云山，以嶺藥業成色如何？它能否坐穩探花寶座還是曇花一現呢

幸運兒的秘訣，連花清瘟出圈、抗抑郁藥獲注冊、多款產品在研

在不少人看來，以嶺藥業算是受益于疫情的“幸運兒”。

自2020年起，“連花清瘟膠囊（顆粒）”連續被《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第四/五/六/七/八/九版）》列為中醫治療醫學觀察期推薦用藥，而連花清瘟正是以嶺藥業的獨家專利中藥。

連花清瘟的知名度和銷量提升，帶動以嶺藥業2020年收入達到87.82億元，創下新高；2021年前三季度實現收入81.12億元，接近前一年全年收入，其中連花清瘟占到公司收入的41.6%。

不過，花無百日紅。2021年前三季度以嶺藥業的收入和凈利潤增速分別為26%、21%，明顯低于2020年51%、101%的增速，連花清瘟的銷售在經歷爆發后開始逐步恢復常態。

就在人們以為疫情逐漸可控的時候，北京、上海、深圳等重點城市又出現反復，全國確診病例數量有明顯增加；與此同時，在今年發布的第九版中，更是將連花清瘟的推薦用藥范圍由“觀察期”，延伸到了“臨床治療期（確診病例）輕型和普通型”。

兩大因素的疊加，仿佛給業績增速放緩的以嶺藥業打了一劑“加強針”。未來國內觀察期及輕中癥患者用藥增長、以及潛在的居民自備需求將會成為連花清瘟新的增長點。

但是要重現2020年的高增速還有些難度，畢竟連花清瘟是治療用藥，而非預防用藥，提前口服不能預防新冠，若沒有癥狀則無需服用。

那么以嶺藥業未來的業績驅動還有什么？

借由連花清瘟打開知名度后，以嶺藥業并未止步與此，2022年，公司1.1類“新藥解郁除煩膠囊”收到國家藥品監督管理局核準簽發的《藥品注冊證書》。

這款新藥是針對輕/中度抑郁癥的中藥，臨床結果顯示它可以改善精神抑郁、心緒不寧、胸脘痞悶、食欲不振、易嘆氣、失眠多夢、頭暈耳鳴、大便秘結等中醫證候單項癥狀評分以及漢密爾頓焦慮量表（HAMA）評分。在進口藥占據八成的國內抑郁癥市場有著廣闊的替代前景。

1類新藥是指未在國內外上市銷售的藥品，其研發難度大，國內1類藥都還在起步階段，像恒瑞醫藥就是國內研發1類新藥的佼佼者。以嶺藥業的解郁除煩膠囊能夠獲批在一定程度上也展現了公司的研發實力。

除了解郁除煩膠囊，以嶺藥業目前還有20余個處于臨床前階段的產品。其中，針對糖尿病視網膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨床研究，預計于2022年申請上市；用于治療類風濕關節炎、慢性膽囊炎、過敏性鼻炎的三款藥品處于三期臨床階段，預計于2022-2023年陸續申請上市。

豐富的產品研發管線和背后遠高于其他中藥上市公司的研發投入，或許才是以嶺藥業在中藥板塊中脫穎而出的深層原因。

“探花”or“曇花”，毛利率一騎絕塵，費用管控有待提升

4月14日，以嶺藥業在中藥板塊整體表現平平的情況下漲停，再次與同仁堂、白云山等第二梯隊玩家拉開差距。

《英才》記者統計了中藥板塊TOP 5 的財務和估值數據，如下表所示：

論營收規模，以嶺藥業2021年前三季度為81億，比不上同仁堂的107億和白云山的535億；利潤也并非最高，2021年前三季度以嶺藥業實現歸母凈利潤12億，低于白云山的33億，高于同仁堂的9億，而且它的利潤增速也要低于后兩者。

比較以上五家公司，可以看到以嶺藥業亮點之一在于它的毛利率最高，達到64%。主要因為以嶺藥業業務聚焦于藥品制造銷售，像白云山、云南白藥等醫藥商業收入占比高，拉低了綜合毛利率，而前者的心腦血管產品和呼吸道產品的毛利率都比較高，能維持在70%左右，產品競爭力較強。

亮點之二在于以嶺藥業的研發投入高于其他幾家，其2021年前三季度研發費用率達到6.63%，而另外四家平均為1.09%。而且它在2020年研發投入就高達7.4億元，在中藥板塊位列第一，研發人員人數達到1996人，是云南白藥的2.4倍、白云山的3.6倍、同仁堂的4倍。而高研發投入正是以嶺藥業不斷推出新藥的基礎。

排在后面的白云山和同仁堂則因為老產品受困于中成藥帶量采購，新藥研發能力又不足以支撐大單品，在成長性上略顯不足。

不過以嶺藥業一直以來的銷售費用占比較高，影響了公司利潤水平。像片仔癀，2021年前三季度毛利率為52.97%，凈利率高達33.72%，而同期以嶺藥業的凈利率只有15.07%。

如果說以嶺藥業高達1996人的研發團隊在同行中傲視群雄，那么截至2020年底，它高達10734人的銷售團隊則更令人側目，因為在2018年、2019年其銷售人員數量僅2250人、5769人。

近幾年，以嶺藥業進行了一系列營銷體系的改革，先是增強了基層銷售隊伍，之后又將產品分線，新設立商務分銷部覆蓋空白市場，還增加了電商隊伍，同時對銷售板塊各部門均進行了人員擴張，由此造成人員規模的急劇上升。

營銷體系改革優點在于提高了以嶺藥業的藥房覆蓋率，據其公告，目前公司在國內涵蓋10萬家藥房，經中間商能夠涵蓋30萬家藥房，合共40萬家藥房可進行線下銷售，但是缺點也明顯，銷售費用侵蝕利潤，以嶺藥業甚至出現利潤增速低于營收增速的情況。

如果以嶺藥業能在費用管控上更進一步，提升凈利率、ROE水平，或許它的各項指標都會更加吸引投資者。

對比著幾家公司的估值水平，截至4月14日，以嶺藥業的市盈率（TTM）為47倍，雖比龍頭片仔癀低了近40%，但已經領先其他同行，如果此時入場博弈，需要注意估值過高的風險。