文|大摩財經
兩家疫苗龍頭，因為世界衛生組織（WHO）一次會議，崩了。
近日，世界衛生組織在其官網發布消息，稱世衛組織免疫戰略咨詢專家組（SAGE）召開會議，會上認可了“單劑次”的HPV疫苗接種方案。也就是說，和兩劑次、三劑次接種方案相比，只打一針HPV疫苗也可以提供較好的保護，并能夠有效預防宮頸癌。
在女性惡性腫瘤中，宮頸癌的發病率僅次于乳腺癌，大多數宮頸癌都是由HPV病毒感染所致，宮頸癌也是為數不多的能夠通過接種HPV疫苗進行有效預防的癌癥之一。
世衛組織認可“單劑次”的HPV疫苗接種方案，可能導致宮頸癌防控規則發生重要改變。目前，市面上的HPV疫苗僅有萬泰生物的二價疫苗針對9-14歲女性采用兩針免疫法，其余均需要接種三針。
根據SAGE對HPV疫苗接種的最新建議，9-14歲女性（最優先人群）接種單劑次或兩劑次；15-20歲女性接種單劑次或兩劑次；21歲以上女性接種兩劑次（間隔6個月）。這意味著，HPV疫苗在20歲以下的低年齡市場將喪失三分之二的份額，在21歲以上的成熟市場也將丟掉三分之一的份額。
受此影響，今日（4月14日）HPV疫苗巨頭們上演股價大跳水。萬泰生物盤中跌停，最終以257.59元報收，跌9.46%，最新市值1564億元。創業板上市的智飛生物以116元報收，跌14.19%，最新市值只有1856億元。
“黑天鵝”突襲
世衛組織關于HPV疫苗單劑次效果的審評已經很多年前就開始了。市場觀點認為，本次審議認可單劑次的HPV疫苗接種方案，主要原因是HPV疫苗全球產能緊缺。
對于世衛組織認可單劑次的HPV疫苗接種方案，智飛生物方面表示，公司內部一切經營正常。世衛組織發布的消息中，確實提到了三針HPV疫苗可只打一針的說法，不過沒有給出臨床數據支撐，公司方面也正在討論，積極應對這一情況。
萬泰生物則發布公告表示，在目前藥監政策下，如進行接種劑次等變更，需要履行一系列臨床、數據支持及注冊變更手續，需要一定時間，短期內對公司的經營業績沒有重大影響。在國家政策變更前，萬泰生物仍將繼續按照目前獲批的劑次進行銷售，但未來不排除世衛組織和國內政府積極推動單劑次或兩劑次接種免疫程序。
萬泰生物同時提到，若現有廠家以及新進入者通過臨床試驗以及注冊變更等獲批注冊許可，在國內或境外推動單劑次或兩劑次接種免疫程序，將對整個HPV疫苗的市場供應和接種免疫產生較大影響。
HPV疫苗可以分為二價、四價和九價HPV疫苗。目前，國內市場二價HPV疫苗主要由萬泰生物和葛蘭素史克生產，四價HPV疫苗和九價HPV疫苗則由美國默沙東生產，智飛生物獨家代理。今年3月24日，沃森生物的二價HPV疫苗也獲批上市。
一般來說，HPV疫苗“價”數越高，針對的病毒亞型越多，也意味著預防覆蓋面越廣，但是不同疫苗有著不同的接種要求。其中二價HPV疫苗適用年齡更廣，可以覆蓋9-45歲，四價和九價疫苗分別針對20-45歲和16-26歲的人群。
機構投資者對今日股價嚴重下挫的兩大疫苗龍頭持看好態度。
德邦醫藥認為，WHO認可單劑次HPV疫苗臨床效果，對于那些極缺HPV疫苗的第三世界國家有一定的指導價值。但對于中國等新興市場和發達地區，隨著默沙東和國產玩家產能增加，沒必要大規模推廣單劑次接種。而且，全球HPV疫苗產能緊缺，再次驗證國產HPV疫苗出口的趨勢將非常明確。
華西醫藥崔文亮團隊分析，國內疫苗接種程序和臨床方案都是有著極其嚴格的規定和要求，不可能根據一個非正式的會議發布的結果去修改接種方案。
雖然機構仍對萬泰生物和智飛生物持看好態度，但想要二級市場的擔憂情緒緩解，還是需要探明兩大疫苗龍頭的虛實。
萬泰生物的國產替代生意
萬泰生物的實控人是中國首富、農夫山泉老板鐘睒睒。目前，鐘睒睒通過養生堂和直接持股，共計持有萬泰生物75.15%股權。鐘睒睒在2021年1月已經辭去萬泰生物董事長職務，接任者是1997年就進入萬泰生物的邱子欣。邱子欣也是萬泰生物第二大股東，直接持股3.64%。
萬泰生物成立于1991年，在進入HPV疫苗市場之前，體外診斷試劑（IVD）貢獻大部分收入，疫苗收入直到2019年占比僅有1.3%左右。2019年12月，萬泰生物二價HPV疫苗獲批上市，迅速成為營收的主要支柱。
2020年、2021年，萬泰生物的營收增長持續提速，同比增速分別達到99%及144%。2021年，萬泰生物營收57.5億元，歸母凈利20.21億元，同比增長接近200%。其中，疫苗板塊營收33.63億元，占全年總營收的58％左右。萬泰生物的HPV疫苗打開市場主要靠價格。一般來說，三針總價在千元以內，遠低于進口疫苗2000-3000元的接種成本。
HPV疫苗帶飛業績的同時，也將萬泰生物推上資本市場，2020年4月在上交所主板上市。
HPV疫苗業務拉高了萬泰生物的盈利水平。萬泰生物的二價HPV疫苗在2020年、2021年的毛利率分別達到89.59%及92.55%。近幾年，萬泰生物的IVD業務毛利率保持在76%左右的水平，隨著二價HPV疫苗收入占比的提升，萬泰生物的綜合毛利率隨之提升，2021年達到85.77%。根據最新的說明公告，萬泰生物在2021年設計產能已經達到3000萬支。
對于關注度最高的九價HPV疫苗，萬泰生物也已經布局。萬泰生物的九價疫苗已經于2020年9月進入III期臨床。按照III期臨床需要3-4年、審批簽發上市需要1-2年計算，萬泰生物的九價疫苗獲批上市大概率要在2025年以后。
值得注意的是，雖然二價HPV疫苗的國內市場暫時看不到飽和的危機，但萬泰生物的競爭對手已經出現。今年3月24日，沃森生物的二價HPV疫苗獲批上市，已建成的生產車間設計產能為1500萬支左右。除此之外，國內多家企業的HPV疫苗已經處于或完成III期臨床試驗。
智飛生物的中間商生意
智飛生物創始人是現年69歲的蔣仁生，其早期曾在基層防疫站工作多年。2002年，蔣仁生聯合吳冠江等人共同出資50萬，將瀕臨倒閉的重慶金鑫生物制品買了下來，看中的正是后者手中的疫苗經營生產許可證。這家公司后來更名為重慶智飛生物，于2010年9月在深交所創業板上市。截至今年3月14日，蔣仁生及一致行動人持有智飛生物54.42%股權。
相比于走自研路線的萬泰生物，智飛生物其實做的是中間商生意。2018年至2020年，智飛生物的代理產品收入占總收入比重分別為74.37%、86.79%及91.87%，2021年上半年代理產品比重也超過50%。
憑借龐大的銷售網絡，智飛生物自2011年就開始與默沙東合作。最近幾年，智飛生物獨家代理的默沙東的四價和九價HPV疫苗一針難求，也帶領著智飛生物業績水漲船高。2021年，智飛生物營收306.37億元，同比增加101.68%；歸母凈利102億元，同比增加208.88%。今年一季度，智飛生物歸母凈利預計達到12.83億元至19.7億元左右，相比上年接近翻倍增長。
智飛生物的中間商生意利潤率遠低于自研產品。2021年上半年，其代理的默沙東各類疫苗的綜合毛利率只有33.99%，遠低于同期自主生產疫苗的86.88%。
智飛生物在投資者互動平臺上關于新冠疫苗的一系列“語焉不詳”的回答，讓投資者懷疑其在新冠疫苗上的研發能力，導致其股價在2021年年中達到歷史最高的230.54元后震蕩下行，最新股價116元，相比高點幾乎“腰斬”。
在HPV疫苗的“主戰場”，智飛生物表示，基于中國目前適齡人群的數量和每年新增適齡人群規模，國內市場對HPV 疫苗產品仍有較大的需求。默沙東數據顯示，截至2021年底，中國接種四價及九價HPV疫苗共超過1650萬人。
值得一提的是，國產二價HPV疫苗正在搶奪默沙東的市場。2021年上半年，默沙東四價和九價HPV疫苗在國內的批簽發量分別下滑了16.88%和10.18%。
除此之外，智飛生物和默沙東的合作是否長久可靠一直是市場關注的焦點。智飛生物曾于2020年12月披露，其與默沙東的協議期限到2023年6月底。協議到期之后，智飛生物是否還能拿到默沙東的獨家代理還是個問號。