文|花朵財經

一家中資企業何以將自己的企業官網設置默認為英文版，即便是行業老大藥明康德都沒有這般舉動，泰格醫藥是怎么想的，是在自詡“外國的月亮比中國圓”嗎？

翻開企業官方網站所披露的企業愿景，相比藥明康德，泰格醫藥的格局也并沒有打開，公司的企業愿景主要圍繞自身展開，而藥明康德的企業愿景已經上升至造福全球人類健康。

例如，藥明康德的企業愿景為：“成為全球醫藥健康產業最高、最寬和最深的能力和技術平臺，讓天下沒有難做的藥，難治的病。”而泰格醫藥的企業愿景僅限于：“成為最有影響力的CRO公司。”

如果撥開泰格醫藥的財報還能發現，泰格醫藥的主業利潤似乎還存在不少的水分，公司凈利潤的大增，更多源于公允價值變動損益增加的影響，但其公允價值巨大的變動，又存在著被夸大的可能性。

商譽占比遠超同行

期盼成為最有影響力CRO公司的泰格醫藥，其實從2008年開始就按下了快速并購擴張的按鈕，由于頻繁的并購，公司甚至被外界譽為“并購機器”。

梳理發現，從2008年11月泰格醫藥收購美斯達股份開始，此后多年，泰格醫藥開啟了瘋狂的外延擴張，尤其是從2014年開始，泰格醫藥幾乎以每年并購一家企業的速度，拓展自己的業務版圖。

系列并購完成后，泰格醫藥的服務能力與全球化競爭力也得到了明顯提升。截至2021年底，公司在海外50多個國家擁有超過1000名的專業團隊，業務覆蓋全球五大洲的39個國家，并設立了17個海外分公司和辦事處。

通過外延并購拓展市場，泰格醫藥的經營業績也保持著高速增長。2021年，泰格醫藥的營業收入、凈利潤分別為52.14億元、28.74億元，與2012年上市之初相比累計增長20.52倍和42.45倍。

頻繁并購明顯推高了公司的業績，但高光之下亦有陰影。財報顯示，2012年至2021年，公司賬面商譽從1151.24萬元大幅提升至17.79億元，足足增長了154.56倍。

截至2021年底，盡管公司商譽占總資產比已從2017年最高值29.28%下降至7.49%，但相比藥明康德同期商譽占總資產比僅為3.49%，泰格醫藥的商譽占比明顯仍比較高。而且對比藥明康德長期保持僅個位數的商譽占比，泰格醫藥長期保持兩位數的商譽占比問題十分突出。

以此來看，這仿佛意味著泰格醫藥的營收利潤增長要比藥明康德更依賴于外延式增長，而泰格醫藥的內生增長動力不足。

一系列并購擴張，同時成為了懸在泰格醫藥頭頂的一把利劍。如果后續并購企業業績不達預期，巨額的商譽減值，可能將對企業經營業績造成不利的影響。

過半利潤來源非主業

值得注意的是，雖然泰格醫藥近年來的商譽占比在不斷下降，并購擴張對公司業績影響可能在減弱，但這好像只是一種打法的轉換，因為在這期間公司的股權投資出現了激增。

從2016年開始，泰格醫藥就設立了醫療產業基金，資金投向涉及醫藥、大健康、生物醫藥、細胞治療、生物芯片等多個領域。數據顯示，2021年泰格醫藥在生命健康領域共參與投資了40余家企業和基金，包括新藥研發、醫療器械、CRO、醫療互聯網、營養健康等多個領域。

2022年3月26日，專注于中國醫療健康的產業投行浩悅資本正式發布“2022第六屆醫療健康投資卓悅榜”，泰格醫藥甚至還榮獲了“2021年度醫療健康最佳戰略投資機構”獎項。

從財報上看，相比同業競爭者，泰格醫藥在對外投資方面較為激進。截至2021年底，公司其他非流動金融資產金額為87.46億元，占總資產比高達36.84%；反觀藥明康德同期的其他非流動金融資產金額雖與泰格醫藥相近（87.14億元），但后者該科目占總資產比僅為15.81%，遠低于泰格醫藥。

3月28日晚，泰格醫藥公布了2021年年度報告，實現營業收入52.14億元，同比增長63.32%；歸母凈利潤28.74億元，同比增長64.26%。表面上看，這是一份靚麗的業績報表，但實際上其中過半的利潤均來自公允價值變動，而非主業。

2021年，泰格醫藥公允價值變動收益高達18.15億元，同比增長59.54%，占公司歸母凈利潤比63.15%。這或許表明，目前的泰格醫藥已經發生了明顯變化，公司業績更多是靠外部投資來推動。

受此影響，泰格醫藥的歸母凈利潤與扣非凈利潤也形成了顯著的差距。2021年，公司歸母凈利潤為28.74億元，但扣非凈利潤僅有12.32億元。

大量的對外投資，已然給泰格醫藥帶來了不少的收益。不過問題來了，過度依賴外部投資而非依賴企業主業的內生增長來推動業績增長，如此看來，泰格醫藥還算得上是一家好企業？

公允價值激增存疑

需要思考的不僅只有泰格醫藥的巨額對外投資所蘊藏的風險遠高于自身主業，泰格醫藥上述巨額對外投資的公允價值變動損益的真實可靠性，亦存有疑點。

眾所周知，2021年以來，持續多年的創新藥和器械泡沫開始破裂，整個醫藥行業的上市公司股價跌幅均比較大。比如在過去一年，即便是創新藥龍頭企業恒瑞醫藥的股價跌幅也超過了40%。

但在整個公開市場以及頭部企業估值急劇縮水的背景下，泰格醫藥的公允價值變動不僅沒有出現縮水，反而還出現了大幅度增長，泰格醫藥的公允價值變動損益明顯存在與市場相背離的不合理現象。

財報顯示，泰格醫藥的其他非流動金融資產主要為上市公司股份、醫藥基金，以及非上市公司股權投資。對應公司以公允價值計量的金融資產主要為股票、基金、其他三項。2021年報告期，股票、基金、其他三者公允價值變動損益分別為-1.1億元、11.57億元、7.69億元。

不難看出，泰格醫藥的公允價值增值部分主要來源于醫藥基金，以及非上市公司股權投資，而泰格醫藥對上市公司股份的投資損益，則與公開市場保持一致。但盡管如此，泰格醫藥大幅度增長的公允價值變動損益，仍存在被夸大的可能性。

2019至2021年，藥明康德的其他非流動金融資產分別為40.09億元、67.17億元和87.14億元；對應公司的公允價值變動收益分別為-2.59億元、0.52億元和-0.93億元，投資收益分別為0.48億元、6.06億元和13.56億元。藥明康德在年報表示，投資收益較大增加主要系公司處置其他非流動金融資產收益同比增加所致。

對比泰格醫藥同期數據則顯示，公司其他非流動金融資產分別為22.50億元、52.92億元和87.46億元；對應公司的公允價值變動收益分別為1.85億元、11.38億元和18.15億元。據此不難發現，泰格醫藥最近幾年用與藥明康德相近甚至更低的成本取得了遠高于藥明康德的收益。

詭異之處或有妖。值得注意的是，泰格醫藥金融工具的估值是以市場數據和估值模型相結合為基礎的。估值模型的輸入值包括能夠從活躍市場可靠獲取的數據，以及當可觀察的參數無法可靠獲取時，輸入值將基于管理層的假設和估計。

這表明，泰格醫藥關于醫藥基金，以及非上市公司股權投資的公允價值計量，可能將依賴公司管理層的主觀認知和判斷，這種主觀性或將給企業調節利潤提供巨大的操作空間。

泰格醫藥似乎也存在美化報表的動機。2019年，公司曾發布股權激勵計劃方案，計劃向470名員工授予486萬份限制性股票，授予價格為39.83元/股，股權激勵考核要求以2018年凈利潤為基數，2019-2021年增長率不低于40%、75%和105%。顯然，美化報表或可以給激勵方案達標護航。

如果美化報表，同時還有助于維護二級市場股價，利于內部人士以更高的價格減持套現。據統計，2019年7月3日至12月27日期間，泰格醫藥董事長葉小平已經減持公司股份共894.46萬股；到2020年上半年，公司總經理曹曉春又出現多次減持套現行為，共減持公司股份700萬股。