文|錦緞研究院  牧之

很多茅臺股東會永遠記得那一天：2021年2月18日。

在那一天，貴州茅臺(SH:600519)沖向2627.88元的歷史最高點，總市值來到3萬3千億。對那些長期持有，死了都不賣的茅臺投資人來說，時間如果可以靜止，2021年2月18日那一天絕對可以裱入相框。

之后的故事，就是漫長的波浪式下跌。直到今年3月7日，茅臺破天荒的出了一份1-2月業(yè)績預(yù)告，在業(yè)績預(yù)告中，茅臺業(yè)績同比高兩位數(shù)增長。

在驚嘆于茅臺的驚人業(yè)績同時，有心人不難看出，茅臺一連串利好公告背后，是一份略顯焦慮的心態(tài)，這與茅臺歷史上的淡定和坦然形成了鮮明的對比。

如果將過去兩年的茅臺走勢做一個對比，我們也就更能理解，此刻的茅臺，正在肆意消耗借來的時間，而留給茅臺改革的窗口似乎正在逐漸關(guān)閉。

01、茅臺的無敵假設(shè)

回到一年前，在茅臺股價最高點，市場對茅臺給出的諸多樂觀假設(shè)，從現(xiàn)在看來，都經(jīng)不起推敲，甚至顯得有些可笑：

首先，是茅臺引以為傲的定價能力：在那時一度沖擊80倍動態(tài)市盈率的茅臺，在當(dāng)時的研究員眼中，這個驚人的估值完全可以依靠飛天茅臺的漲價得到消化，漲價后的茅臺，市盈率也就在30PE上下，這一估值就顯得非常合理。

不過隨著時間推移，當(dāng)時設(shè)定的價格管控現(xiàn)在顯得愈發(fā)合理：在經(jīng)濟壓力上行的今天，茅臺逆勢提價顯得異常突兀，已經(jīng)很難想象茅臺提價帶來的社會輿論爭議了。

其次，這種驚人的定價能力還有一個前提，就是茅臺巨大的渠道價差：茅臺零售價早已沖上3000元，3000元零售價與969出廠價之間，全部都是驚人的想象空間。

在分析師眼中，茅臺提價這個假設(shè)的第二道防線是渠道變革變相提價：如果將經(jīng)銷商額度逐漸剔除，將緊俏的飛天茅臺改為直營或者電商，同樣可以拿到這部分利潤。

但茅臺的行動首先是收到了股東的強烈抵制：茅臺大股東考慮的在股份公司體外設(shè)計一個集團控股的渠道公司方案，直接承受了輿論的強大壓力而流產(chǎn)。削藩之路走得非常不順暢，既得利益盤根錯節(jié)成了重大挑戰(zhàn)。

02、渠道直營邏輯

對茅臺而言，想要打碎這個格局，真正能夠推出的方案僅有另辟蹊徑，走出茅臺電商一條路： 3月28日8點9分，“貴州茅臺”官方微信公眾號發(fā)文稱，歷經(jīng)半年時間籌備的“i茅臺數(shù)字營銷APP”即將于2022年3月31日上線試運行。即日起，消費者可在主流手機應(yīng)用商城搜索“i茅臺”進行下載。

消息發(fā)出第一天，“i茅臺”APP就登頂了蘋果App Store免費榜第一，成為下載量與熱度最高的APP。相關(guān)微博話題也登上了熱搜，獲得近億閱讀量。

“i茅臺”并非貴州茅臺自己首次推出的電商平臺。早在2014年，公司就成立了貴州茅臺集團電子商務(wù)股份有限公司（以下簡稱“茅臺電商公司”），茅臺持有其25%的股權(quán)，該公司之后推出了“茅臺云商”平臺。

但電商公司最終僅維持不到6年，2019年底，茅臺電商公司宣告解散。據(jù)報道，茅臺云商平臺上線后成為黃牛囤貨牟利的新地盤。同時，在此期間，數(shù)位茅臺電商公司的高管因腐敗問題被移送司法機關(guān)。

腐敗問題并不難理解，茅臺的巨大價差和超高流動性產(chǎn)生的道德腐蝕性難以避免，加強內(nèi)部管理是這個問題的關(guān)鍵；其次，想要打造電商平臺，貴州茅臺不能只有一款產(chǎn)品，需要有區(qū)分的產(chǎn)品線和價格定位，來滿足不同消費者的需求；最后，平衡經(jīng)銷商和電商利益也非常重要。

03、周期只會遲到，不會缺席

不過，盡管布局思路清楚，但很明顯留給茅臺管理層的時間已經(jīng)不多了。

在管理層和研究員眼中，茅臺已經(jīng)成了毫無周期擾動的產(chǎn)品，消費者會為了越來越貴的茅臺逐漸買單；不過，無論是汽車家電，還是醬油面粉，從消費品企業(yè)這些年的表現(xiàn)來看，周期只會遲到，不會缺席。 對大多數(shù)消費品企業(yè)來說，業(yè)績的周期性表現(xiàn)的底層邏輯還有一條，就是在景氣周期里，渠道熱衷于大量囤貨，但在銷售端仍然體現(xiàn)為銷售速度飛快：如果產(chǎn)品買入即賺，囤貨和高周轉(zhuǎn)率并不矛盾。

不過，這一策略在行業(yè)周期下行時同樣對企業(yè)傷害巨大：因為隨著零售速度變慢，去庫存行為本身對進貨行為是倍數(shù)級的壓力，渠道商一旦選擇減慢進貨速度加快出貨，整個行業(yè)的價差和周轉(zhuǎn)速度就會迅速縮小。

舉例說來，在剛剛過去的空調(diào)景氣周期中，格力經(jīng)銷商大量囤貨策略在2020年遭遇了疫情壓力，去庫存與疫情的激烈沖突，直接讓部分格力經(jīng)銷商反水，一面要靠降價逐漸去庫存，另一面又要維持出貨競爭力，格力電器股價在過去2年中一蹶不振并不難理解。

對茅臺來說，大多數(shù)投資者只會看到飛天茅臺驚人的動銷速度，以及渠道中空空如也的庫存，但這是建立在飛天茅臺強大的金融屬性的基礎(chǔ)上，每一年的茅臺都比前一年漲10%左右的價格，在茅臺上，金融產(chǎn)品的時間價值充分驗證。

不過，隨著地產(chǎn)周期和疫情擾動，茅臺酒各品類都開始逐漸下跌。截至2022年3月27日，2022年飛天茅臺整箱/散裝批價比3月1日分別下跌450元/255元，價格跌至2700元/2500元。

值得多說一句的是，在很多行業(yè)人士看來，恰是為平緩對于呼嘯而來的周期，茅臺年初推出了千元價位的“茅臺1935”，在醬香賽道內(nèi)卷開去；矛頭所指，實為一直秉行“大樹乘涼”策略的郎酒，寄望蠶食直接競爭對手的核心領(lǐng)地份額。面對突如其來的威脅，郎酒開年以來的輿論反擊策略甚是猛烈。

可見，周期來臨，如何“狼狽”。

04、以日本為例：信用收縮下的高爾夫球卡

茅臺作為金融產(chǎn)品，就不會有周期了嗎？恰恰相反，金融產(chǎn)品在遭遇信用收縮的時候，周期只會更加明顯。

我們可以以日本為例，在日本曾經(jīng)的泡沫經(jīng)濟中，日本高爾夫球場的入場卡也曾經(jīng)炒到過驚人的高度。 在頂峰時候，日本打高爾夫的人有1500萬，差不多10%的人口。如果把老人和小孩剔除，高爾夫成了日本一項全民運動。小小的日本島建了大量高爾夫球場。還有在屋頂上的高爾夫練習(xí)場。

當(dāng)然，靠用戶單次付費是永遠收不回成本的。不過沒關(guān)系，大量高爾夫球場主要靠賣會員卡來實現(xiàn)收益。在泡沫經(jīng)濟年度，高爾夫會員卡也是成為一種奢侈品，不斷被爆炒。

買高爾夫會員卡的大部分是投機客，而不是高爾夫愛好者。許多高爾夫球場還沒有開始建設(shè)，先通過銷售會員卡賺了一把大錢。而泡沫經(jīng)濟破滅后，日本高爾夫會員卡價格出現(xiàn)了暴跌，10年內(nèi)跌去了95%。 事實上，把這里面的高爾夫球卡換成茅臺飛天酒，完全不會有任何違和之處。對茅臺來說，隨著信用擴張逐年走高的飛天酒價，在信用收縮周期中，前景不甚美妙。

05、借來的時間

對茅臺新的管理層來說，眼下的時間窗口并不像坊間所說的那樣寬裕：借來的時間總是花的特別快。

除了要清理前任遺留問題產(chǎn)生的種種亂象，還要將價格體系逐漸理順，不能重演2012年前后塑化劑產(chǎn)生的亂象；而隨著潛在的通脹壓力逐漸提升，直接調(diào)整出廠價的時間窗口也在漸漸關(guān)閉；唯一能夠收回利潤的電商渠道，現(xiàn)在也在逐漸面對正在逐漸演變成現(xiàn)實的信用收縮壓力。

在一份靚麗財報背后，是茅臺管理層試圖支撐極高的估值的真實努力；不過，在直接漲價不利，渠道改革速度有限，長周期信用收縮的三重壓力之下，在借來的有限時間里，茅臺管理層也很難有所作為。

也許，這才是茅臺連放利好背后的真實心態(tài)。

*本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議