記者｜梁怡
夏日一到，便是防曬產品之爭。
近日，靠硬防曬出名的品牌——蕉下運營主體蕉下控股有限公司（簡稱蕉下）遞交港股招股書，中金公司、摩根士丹利擔任聯席保薦人。
2019年-2021年，蕉下營業收入快速上漲，近三年復合增長率高達150%，主要得益于產品品類的開拓以及主攻線上銷售渠道。
但同期蕉下的營銷推廣費用也相應猛增。公司廣告及營銷開支由2019年的0.37億元大幅提高1483.78%至2021年的5.86億元，約占2021年營收的1/4；同時電商平臺服務收費由0.28億元提高710.71%至2.27億，約占2021年營收的10%。
此外，當前蕉下產品質量問題頻繁被曝出，輕研發重營銷的模式引起對其“含金量”的質疑。未來重點開拓鞋服市場的蕉下，又如何與老牌鞋服競爭？
估值超180億，營收突破20億
蕉下一詞取自「芭蕉葉下」，于2013年由兩名85后馬龍和林澤聯合創立。
IPO前，創始人兼CEO馬龍持股29.07％，其配偶王盈盈持股3.61％；聯合創始人兼總裁林澤持股27.91％，其配偶黃程程持股4.35％，四人合計控股64.94%。
值得注意的是，蕉下并沒有瘋狂依靠外部輸血。
招股書顯示，2015年公司獲得紅杉資本A輪586萬美元融資，而B、C輪融資則間隔近6、7年。目前紅杉資本、蜂巧資本各自持有公司19.37％和6.96％的股權。
界面新聞記者注意到，A輪融資后蕉下估值僅0.29億美元，2021年B輪估值翻了約5倍達6.55億元（折合近1億美元）而在2022年C輪融資后，公司估值明顯上升，其中2021年蕉下的營收同比增長203.1%，在宏祺控股投資后，公司估值為30.26億美元，也就是說，近7年時間，蕉下估值翻了超100倍。
2019年-2021年（報告期內），蕉下的營收分別為3.85億元、7.94億元和24.07億元，年復合增長率為150.1%；同期，如果扣除可轉換可贖回優先股的公允價值變動，蕉下經調整凈利潤分別為1968萬元、3941萬元及1.4億元，年復合增長率為162.6%，盈利能力同步提高。
需要說明的是，可轉換可贖回優先股是常見的融資方式之一，可以理解為這類優先股就相當于一個附帶了普通股認購權（warrant）的債券。投資者行權時，按約定的轉股價格將優先股轉換為普通股（“可轉換”）；不行權時，企業到期按約定利率贖回優先股并支付利息（“可贖回”）。
優先股會計上可以按“負債”或“權益”兩種方式劃分，蕉下將“可轉換可贖回優先股”歸類為負債。由于前述提到公司估值的增加，導致可轉換可贖回優先股的公允價值增加，報告期內腳下可轉換可贖回優先股的公允價值變動為0.41億元、0.36億元、55.95億元。
業績快速上漲的原因之一源于品類的開拓。2019年，蕉下僅靠傘具就實現收入3.35億元，占比高達86.9%，而2020年起該產品收入增速放緩、占比下滑，而2021年則直接被服裝、帽子以及其他配飾“趕超”。
根據灼識咨詢，以2021年總零售額計，蕉下為中國第一大防曬服飾品牌，擁有5%的市場份額。
蕉下尤其擅長爆款策略，報告期內蕉下前30款熱銷精選單品產生的收入占總營收的99.8%、88.6%、74.1%。
與此同時，報告期內蕉下的毛利率也同步上漲，分別為50.0%、57.4%以及59.1%，主要得益于毛利率更高的帽子、其他配飾等收入占比大幅提升。
根據天貓旗艦店，蕉下傘具熱銷第一名果趣太陽傘中的雙層三折傘券后價就高達189元；而傳統品牌天堂的防曬指數同為UPF50+的防曬傘價格僅40-50元。可以看到，2019年-2021年蕉下僅傘具的毛利率就增長了9個百分點。
蕉下的成本主要源于銷貨成本，即將生產外包，由合約制造商購買并加工原材料，進而向公司提供成品，報告期內分別為1.92億元、3.38億元及9.86億元，占比49.3%、42%及40.3%，成本控制明顯。
存貨方面，報告期內蕉下的存活余額分別為6610萬元、8260萬元以及2.53億元，但存貨周轉明顯加快，同期平均存貨周轉天數分別為110天、80天及62天。
線上收入近8成，廣告營銷開支大增
蕉下收入增長的另一個原因在于主攻線上銷售渠道。
目前，蕉下主要采用自營渠道和分銷商相結合的銷售模式，其中在自營渠道收入中又以線上渠道（線上店鋪+電商平臺）為主，銷售金額由2019年的2.86億元提高580.775%至2021年的19.47億，主要在天貓、京東、唯品會以及抖音店鋪等。
根據灼識咨詢，以2021年線上零售額計，蕉下占據防曬服飾品牌12.9%的市場份額，并且超過第二大品牌的5倍。
因此，蕉下也不急于擴張線下門店。
報告期內，蕉下零售門店的數量分別為39家、42家及66家，同期單家門店收入（零售門店及其他/門店數量）分別為79.99萬元、75.65萬元以及99.68萬元，然而這其中還參雜了來自其他連鎖商超、便利店和百貨商店的收入。
值得注意的是，線上銷售往往離不開營銷推廣。報告期內蕉下的廣告及營銷開支大增，其由2019年的0.37億元大幅提高1483.78%至2021年的5.86億元，約占2021年營收的1/4；同時電商平臺服務收費由0.28億元提高710.71%至2.27億，約占2021年營收的10%。
蕉下主要通過名人代言、KOL（關鍵意見領袖）推廣以及其他社交媒體營銷等，例如主播帶貨、小紅書博主種草、抖音廣告等。因此大力營銷推廣效果又如何呢？
蕉下主要采取直達消費者的DTC模式，但其并未在招股書中披露DTC客戶數據。根據天貓期艦店消費數據，公司期內付費客戶總數由2019年的100萬人增至2020年的300萬人，進一步增至2021年的750萬人，同期復購率分別為18.2%、32.9%及46.5%。
業內人士對界面新聞記者表示，蕉下的天貓復購率漲幅較快，但其增長存在一定的“修飾”，原因在于蕉下產品品類的開拓，2020年、2021年公司加大對非傘具的銷售力度。
質量問題頻發，輕研發
一般而言，采取生產外包模式的產品容易出現品控問題，而蕉下也被多次曝出部分產品質量問題。在黑貓投訴app上，蕉下的投訴多以商品存在質量問題為主，并且涉及虛假宣傳、售后服務維權等。
同時，蕉下的產品定價也遭到消費者吐槽。一位消費者對界面新聞記者表示，“貝殼防曬帽經典款的價格變動非?？鋸垼约涸诠俜狡炫灥暝瓋r209元購買，但618售價才179元，而李佳琦直播間的最低售價為99元，到手價甚至更低?！?/p>
此外，知乎相關話題如“蕉下防曬衣、防曬帽是智障稅嗎？”、“蕉下太陽傘值得買嗎？”等也引發了對蕉下“含金量”的質疑，B站也有多位up主進行防曬性能測評。
蕉下在招股書中表示，公司建立了具備多元專業背景、跨界合作（包括機械、材料、光學）和經驗資深的技術團隊，強大的研發能力和獨特的跨行業技術視角，使得公司更易提出創新的產品開發思路，同時致力于將產品解決方案轉化為自有核心技術，如Airloop面料、原紗防曬技術及全向推拉蜂巢技術。目前公司在中國擁有123項專利，正申請72項專利。
然而相比于天價營銷推廣，蕉下的研發支出顯得微薄。報告期內公司的研發開支分別為1990萬元、3590萬元及7160萬元，占比分別為5.3%、4.6%、3%，占比呈快速下降趨勢。
除了產品質量問題、研發投入不足，蕉下還面臨著整個戶外專業市場的挑戰。
蕉下在招股書中表示，公司定位于城市戶外品牌，防曬只是我們探索城市戶外生活方式的起點，未來重點是鞋服市場。數據顯示，蕉下非防曬類產品收入由2019年的280萬元大幅增至2021年的4.96億元，占比從0.7%增至20.6%。
毫無疑問的是，蕉下的成功在于找準戶外市場的防曬細分賽道，即便市場規模比不上戶外鞋服，但做到龍頭也是香餑餑。
就戶外鞋服賽道而言，頭部效應明顯，尤其是被國外知名品牌壟斷，例如北面（TheNorthFace）、哥倫比亞（COLUMBIA）、探路者(TOREAD)品牌等，由于這些品牌成立時間久，相應具備資金優勢、品牌優勢、技術優勢、客戶優勢等，蕉下開拓鞋服市場并非易事。
本次IPO中，蕉下募資主要用于加強產品開發及增強我們的研發能力；提高品牌知名度及認知度；加強全渠道銷售及分銷網絡，改善我們的供應鏈管理；用于為運營數字化提供資金；用于通過戰略聯盟、收購及投資促進業務增長以及營運資金及一般公司用途。