文|蘇寧金融研究院 薛洪言

2022開年以來，A股生豬養殖板塊走出了一波獨立行情。截止4月11日，申萬生豬養殖指數累計上漲6.8%，跑贏滬深300指數近27個百分點。但與此同時，生豬養殖板塊仍處于深度虧損階段，當前育肥豬頭均虧損約500-600元，且從豬價走勢看，市場普遍預計今年下半年豬價才有望迎來反轉，巨額虧損還要維持一段時間。

正是因為市場預期下半年豬價有望迎來拐點，資金提前布局，才有了行情與基本面的背離，背后的驅動因素便是豬周期。

周而復始的豬周期

所謂豬周期，是對生豬養殖行業供給與需求周期性失衡的表述。豬肉消費需求總體是平穩的，供給卻因養殖戶的非理性逐利呈現周期性波動，導致生豬價格和養殖利潤周期性波動，便有了豬周期。

具體來說，當豬肉價格處于高位時，養殖戶追加產能（能繁母豬），從母豬懷孕到生豬出欄約需10個月的時間，在此期間，由于供給不能及時跟上，價格會持續處于高位，吸引更多的養殖戶追加產能，直至產能過量；待新增產能開始釋放時，供過于求，價格逐步下行，直至跌破成本線甚至深度虧損，扛不住的養殖戶開始被迫降產能，持續一段時間后，生豬供給逐步萎縮，價格開始上行，開啟新一輪周期。

據統計，2002年至今我國共發生了5輪豬周期，平均3-4年輪回一次。本輪豬周期從2018年6月生豬價格觸底回升開始，一直持續到2019年11月，最高單周平均豬價達到40.9元/kg，受非洲豬瘟擾動，豬價高位震蕩了13個月，2021年1月豬價步入下行周期，至今最低單周均價跌至10.78元/kg。

就近期豬價走勢來看，春節期間受需求旺季帶動，豬價出現一波小反彈，節后淡季來臨，豬價重回低位。2022年3月，全國大中城市平均生豬價格為13.34元/kg，而當前行業生豬養殖成本約為16元/kg（2013-2016年平均成本為12.5-13元/kg，由于飼料成本、非洲豬瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，導致養豬成本不可逆上升），仍處于深度虧損階段。

豬周期模型早已為養殖戶熟知，理性來講，深度虧損階段正是逐步加大產能的時候，但形勢比人強，生豬只要存欄一天就要消耗飼料，增加人力和防疫支出，持續消耗現金。所以既便市場預期下半年會迎來周期反轉，為了活下去，現金流承壓的養殖戶依舊不得不主動淘汰能繁母豬，推動豬周期繼續向前演化，直至產能達到低點，新一輪周期開啟。

在每一輪豬周期中，大型企業具有成本優勢和資金優勢，通常能夠按照既定節奏保持產能穩步增長，生豬供應較少受豬周期的影響；相應的，中小養殖戶成為下行周期去產能的主力，結果就是一輪輪周期下來，大企業的市場份額逐步提升。2018年以來的非洲豬瘟疫情常態化，加速了行業集中趨勢，數據顯示，從2018-2021年，行業前十大公司的市場份額由6.22%快速提升至19.37%。

就本輪能繁母豬產能去化進度來看，截止2022年2月末，我國能繁母豬存欄量4268萬頭，較本輪周期高點下降6.49%。

據農業農村部2021年9月發布的《生豬產能調控實施方案（暫行）》，建議全國能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3690萬頭，一旦低于3690萬頭，農村農業部將向相關省級政府發預警函，督促其通過補貼、信貸、貼息等政策恢復產能供給。

2月末的能繁存欄4268萬頭，距離這兩個數值分別有3.9%和13.5%的去化空間。考慮到周期波動的極端性，本輪產能去化大概率會觸及3690萬頭的低點位置，當前產能去化仍處于初步階段。

反著來的投資邏輯

由于豬周期基本是明牌，所以，股票市場會提前反應周期變化。能繁母豬對應生豬產能，所以能繁母豬的拐點通常對應股價的拐點：能繁母豬的高點對應股價的低點，能繁母豬的低點對應股價的高點。這背后對應兩層邏輯。

第一層邏輯，當能繁母豬處于高位時，意味著10個月之后的生豬供給處于高位，屆時生豬價格大跌，生豬養殖企業步入深度虧損期，預見到這一點，聰明資金會提前離場，在這個角度，能繁母豬的高點應該對應生豬養殖企業的股價高點。

第一層邏輯很清晰，但股市投資講究第二層思維。既然大家預測到能繁母豬高點時，市場資金會批量撤離，就會有資金將撤離時間提前，一直提前到不能再提前為止，這個最后節點就是能繁母豬的低點，再往前就跨越周期了。

就本輪豬周期而言，2021年6月能繁母豬存欄達到峰值4564萬頭，7月數據公布后拐點得以確認。這段時間，受生豬養殖企業深度虧損影響，市場受恐慌情緒支配，大量高位追入被套的資金正處于忍痛割肉階段，股價加速趕底。8月份以后，聰明資金看到能繁母豬的拐點信號，開始提前抄底，更謹慎的資金可能會多等一個月，以確保拐點屬實，從結果上看，2021年8月-9月，豬股價格止跌，進入反轉前的磨底階段，之后隨著8月能繁母豬存欄數據的進一步下跌，拐點夯實，大量資金涌入，豬股價格觸底反轉，步入新的上行周期。

按照上述投資邏輯，當前能繁母豬仍處于去化的初步階段，尚未到達底部位置，相應地，豬股價格仍處于上行周期，生豬養殖板塊仍處于較好的布局買入期。

淡然看待本輪豬周期的特殊性

基于豬周期的循環，生豬養殖類股票的投資邏輯是清晰的，但每一輪周期都有特殊性。正是這種特殊性，使得投資者遲遲不敢入手，因錯信“這次不一樣”而錯失機遇。

就本輪豬周期而言，最大的變數就是2018年之后非洲豬瘟常態化，對行業供給結構造成了重大沖擊，使得本輪豬周期在演進過程中表現出明顯的差異性。

2018年以來，在非洲豬瘟的沖擊下，大量中小養殖戶因防疫不力退出市場，頭部企業集中度快速上升。同時，非洲豬瘟也打亂了豬周期的自然節奏，豬價的高點更高，高峰時期自繁自養模式下頭均盈利高達3000元/頭，遠超歷史上周期頂部600-700元左右的水平，且持續時間接近一年，扛過非洲豬瘟沖擊的企業賺得盆滿缽滿。

反過來看，這些企業有更雄厚的現金流抵御本輪豬價下行的沖擊，甚至逆勢擴大產能，整體上延緩了能繁母豬去化的速度。在這個意義上，不少投資者開始質疑經典投資框架的有效性，對于能繁母豬存欄量何時進入底部區域，市場中也開始出現分歧。于是，一些投資者放緩了布局的節奏，想要邊走邊看。

但周期會遲到，卻不會缺席。每一輪周期在細節上都有差異性，但從大趨勢上，周期循環從來都一樣。因此，就生豬板塊投資而言，把握方向和趨勢最重要，具體的節奏和過程不妨淡然看待，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。