文｜美股研究社

概要：Adobe通過其Creative Cloud訂閱捆綁包具有競爭優勢。下一階段的增長可能由Adobe面向非專業人士的Creative Cloud Express產品以及Adobe的Substance 3D和Aero的Metaverse就緒產品推動。然而，由于競爭格局緊張，Adobe的護城河正在縮小。下一階段的增長可能具有挑戰性。

Adobe股票最近一直處于拋售壓力之下。該股已從699美元的歷史高點下跌33%。管理層疲軟的增長前景是投資者的主要擔憂。這種疲軟的前景可能歸因于其創意工具面臨的競爭日益激烈。

Adobe仍然擁有強大的競爭優勢，因為它的Creative Cloud訂閱捆綁包包含20多個應用程序。Adobe的下一階段增長可能由兩個關鍵領域推動：

. Creative Cloud Express 產品可幫助非專業人士成為平面設計師。

. Substance 3D，Aero產品，幫助企業為元宇宙做好準備。

然而，對于Adobe來說，下一階段的增長可能具有挑戰性。由于競爭激烈，消費者有許多平等的選擇，Adobe的護城河似乎正在縮小。

Adobe在撰寫本文時的價格似乎相當合理，為460美元。為了從這些水平獲得意外的上升空間，投資者將尋求每年超過13%的收入增長，高于Adobe管理層對2022財年的指導（179億美元）。

Adobe Creative Cloud 系列應用程序 （adobe.com）

Adobe的護城河：創意設計產品組合

Adobe 有三個業務部門：1） 數字媒體（Creative Cloud 和 Document Cloud），2） 數字體驗業務部門（Adobe Experience Cloud）和 3） Publishing and Advertising（舊版產品）。Adobe的增長戰略關注：1）數字媒體和2）數字體驗業務部門。

在這些業務部門中，Adobe在三個關鍵功能方面都面臨著激烈的競爭：1）可比較的產品功能，2）更便宜的價格，以及3）受歡迎程度。Adobe沒有一個直接的競爭對手，但有許多分散的競爭對手。

為了徹底評估Adobe的競爭，我們需要將分析分為五類：1）平面設計，2）視頻編輯和動畫，3）UI / UX設計，4）PDF，電子簽名和文檔工作流程，以及5）營銷和商業自動化。

1.平面設計：

平面設計有兩種類型的客戶：1）以設計為生的專業人士，以及2）對海報，youtube縮略圖，Instagram帖子，圖標等有創意需求的非專業人士。

對于專業人士來說，Adobe Photoshop，Illustrator，InDesign，InCopy，Lightroom等由于其高級功能和互操作性而特別適合。沒有其他軟件可以與之相提并論，Adobe產品擁有超過80%的圖形軟件公司的市場份額。

但是，這些產品并不容易掌握。這就是為什么非專業人士會尋求像Canva這樣更簡單的工具來滿足他們的平面設計需求。Adobe最近為非專業人士推出了等效的Creative Cloud Express產品（以前稱為Adobe Spark）。

谷歌趨勢分析顯示，Canva的受歡迎程度甚至高于Adobe的旗艦產品Photoshop和Illustrator。Adobe的Creative Cloud Express是Canva的直接競爭對手，其搜索量非常少。

從功能和定價的角度來看，Adobe Creative Cloud Express在趕上并保持與非專業人士的相關性方面做得很好。誰在非專業人士中做廣告最好，以將他們轉化為付費客戶還有待觀察。Canva目前是明顯的贏家。

2.視頻編輯和動畫：

視頻編輯和動畫工具越來越受歡迎。在創作者經濟中，每個人都有一個故事要講，他們通過美麗的視頻來表達。Adobe的Premiere Pro是一款流行的視頻編輯工具。Adobe After Effects 用于為視頻添加視覺效果。Adobe Premiere Pro的競爭對手（23%的市場份額）是Apple（納斯達克股票代碼：AAPL）的Final Cut Pro（25%的市場份額）。Adobe Premier Pro的受歡迎程度高于Final Cut Pro。

從功能的角度來看，兩者都有其優點和缺點。這兩種產品都可能根據他們的需求吸引不同類型的客戶。

3.UI/UX 設計：

UI / UX設計工具主要用于應用程序和網站開發原型設計。這讓創作者有機會在構建之前測試他們的視覺想法。UI / UX設計領域最受歡迎的工具是Figma和Adobe XD。Figma目前比Adobe XD功能更豐富，更受歡迎。Figma以其協作功能而聞名。

4.PDF、電子簽名和文檔工作流：

Adobe Sign 是一款電子簽名工具，用于協作對文檔進行簽名。Adobe與DocuSign（納斯達克股票代碼：DOCU）競爭，在市場份額和客戶評論方面落后于DocuSign。

5.營銷和商業：

Adobe Experience Cloud 是一款可自動執行客戶洞察和創建個性化營銷旅程的工具。Adobe主要與Hubspot（NYSE：HUBS）和ActiveCampaign競爭，在市場份額和客戶評論方面都落后。

在本文中，我將更多地關注Adobe的Creative Cloud解決方案，因為它貢獻了Adobe近60%的收入。

6.Adobe的杰作：The Creative Cloud Bundle

Adobe明智地將其所有產品捆綁在一個訂閱計劃下。Creative Cloud 捆綁包提供 1） 平面設計、2） 視頻編輯和動畫、3） UI/UX 設計和 4） PDF、電子簽名和工作流程工具等最佳功能，所有這些都在一個價格下提供。這是物超所值的，Adobe真正能夠將其所有產品中最好的產品集中在一個屋檐下。

如果一個人真的想創建內容，但尚未對任何產品產生忠誠度，那么Adobe的Creative Cloud捆綁包似乎是一個明智的選擇。如前所述，Adobe沒有一個競爭對手，而是許多分散的競爭對手。創建捆綁包是讓客戶利用 Adobe 提供的多種高質量產品的最佳方式。

創意驅動銷售增長，Adobe估值上下限

Adobe有兩項關鍵舉措來取悅現有客戶：

將AI與Adobe Sensei整合到他們所有工具中，以創建令人愉快的體驗。例如從原始草圖創建圖形，更改照片中的微笑，基于AI的搜索（例如：在我的照片中找到埃菲爾鐵塔），從白天到晚上改變天空，皮膚平滑，PDF液體閱讀模式等等。這些小功能改善了客戶體驗，并幫助他們更智能、更快地實現創意目標。

Adobe 與 Behance 建立了一個社區，允許創作者展示他們的作品、參與和被雇用。Behance還增加了NFT支持，以幫助創作者展示其作品的真實性。

我的論文指出，如果Adobe股票需要從這里獲得有利的上漲空間，Creative Cloud Express，Substance 3D和Aero將不得不表現出色。Adobe Substance 3D 和 Aero 是幫助企業為元宇宙做好準備的工具。他們專注于創建3D場景，紋理，視頻或游戲的3D對象以及增強現實體驗。

在2022年3月的2022財年第一季度財報電話會議上，Adobe的管理層提到，Creative Cloud Express和Substance將成為不久的將來的主要增長動力。

在我后來的牛市案例估值中，我解釋了如果Adobe能夠實現這一目標，那么該股票的可能性。但是，我認為Adobe的護城河由于競爭格局緊張而正在縮小。下一階段的增長可能具有挑戰性。

在我們進入Adobe的估值之前，重要的是要提醒自己，銷售增長是長期股票表現的關鍵驅動因素。現金流，倍數當然很重要，但在十年的時間里，銷售增長對股票表現的影響最大。

這就是為什么Adobe恢復其銷售增長勢頭至關重要的原因。我將分析Adobe的三個案例：基本案例（管理指南），牛市案例（下一輪增長）和熊市案例。

對于 Adobe，我更喜歡使用具有永久增長率的 5 年貼現現金流模型，而不是相對估值。這是因為Adobe擁有持續且不斷增長的現金流。我愿意根據我認為世界的發展方向，對未來的增長率做出一些有根據的假設。

1.基本案例：管理指南

假設：

. 2022-26年收入復合年增長率為11%

. 2026年自由現金流利潤率：46%

. 永久增長：3%

. 折扣率： 8%

內在價值： $426

基本案例假設論文：

Adobe的Creative Cloud業務部門（Photoshop，Illustrator，Premiere Pro，Creative Cloud Express等）面臨著一項艱巨的任務，即說服新創作者選擇Adobe產品而不是競爭對手。

Figma、Canva和其他免費工具等競爭對手使Adobe難以吸引新客戶。我相信Adobe將繼續與現有的創作者一起茁壯成長，這些創作者多年來一直對Adobe的產品建立了忠誠度，并已成為這些產品的專家。

但是，如果我是一個新的創作者，我有很多選擇，有些是免費的。沒有令人信服的理由為什么我必須選擇Adobe。作為股東，我對此感到有些緊張。雖然Adobe的品牌名稱和產品確實有很強的護城河，但我當然覺得由于競爭格局緊張，它的護城河正在縮小。

Adobe的Document Cloud和Experience Cloud業務部門也面臨著類似的挑戰。例如，PDF的創建者Adobe應該在DocuSign之前就已經看到了電子簽名市場。但他們沒有利用他們明顯的可選性，現在落后于DocuSign和追趕。

考慮到這些挑戰，我認為11%的復合年增長率是一個合理的假設，考慮到管理層在2022財年從2021財年的157.8億美元指導了約179億美元的收入，從而實現了13%的同比增長。

Adobe可以證明我的基本情況是錯誤的，通過Adobe Substance，Aero，Creative Cloud Express或新的收購等新的增長途徑。但除非另有證明，否則給出高于11%的復合年增長率將意味著假設管理層也沒有預料到的事情。我相信Adobe的基本情況是最有可能的，Adobe的估值接近公允，在撰寫本文時，股票交易價格為460美元。

2.牛市案例：下一輪增長

假設：

. 20-2022年收入復合年增長率為26%. 2026年自由現金流利潤率：49%. 永久增長：4%.  折扣率： 8%

內在價值： $719

牛市案例假設論文：

為了實現牛市，Adobe將不得不通過Adobe Substance，Aero和Creative Cloud Express展示下一輪增長。由于幾個原因，我覺得這將是具有挑戰性的。

首先，對于3D軟件，Adobe Substance Painter和Substance Designer是后期進入者，并且有許多現有者和競爭對手，例如Autodesk（納斯達克股票代碼：ADSK），Maya，Mari，Houdini，Blender，Cinema 4D等。

Blender的受歡迎程度高于大多數其他產品。雖然Adobe Substance 3D與其他產品相比具有先進的紋理繪畫功能，但它不是一個整體的3D產品。它需要與其他3D軟件一起使用，用于電影制作或類似的內容創建。

我有根據的猜測告訴我，3D市場在紋理繪畫方面占有一席之地，對于Adobe的下一階段增長來說還不夠大。

其次，增強現實（AR）工具Adobe Aero目前僅在iOS上可用，并在Mac和Windows上的桌面上進行了公開測試。

從其評論來看，Aero似乎是一款入門級AR工具，適用于原型設計和樂趣，而不是真正的用例。Aero 在 2022 年 2 月的全球下載量僅為 9，000 次。增強現實確實有明確的用例。它可以幫助品牌更好地銷售他們的產品，但Aero的功能太有限，無法幫助品牌做到這一點。

Adobe再次成為市場的后期進入者。有這么多的AR開發產品可用，沒有令人信服的理由選擇Adobe而不是競爭對手。

最后，Creative Cloud Express 是一個易于非專業人士使用的平面設計工具。Canva很早就看到了這個市場，并以其簡單性，高效的定價和良好的品牌形象很好地抓住了它。

在我看來，Adobe在這里犯了一個根本性的錯誤，將其產品從"Adobe Spark"重命名為"Adobe Creative Cloud Express"。要讓每個人都使用產品，它必須聽起來簡單而吸引人。

Canva的發展非常迅速，并開始成為新的非專業創作者家喻戶曉的名字。Adobe應該比其他任何人都更早地看到這種趨勢。

由于上述所有原因，Adobe的牛市案例將具有挑戰性。在這里，我假設從2022-26年開始收入復合年增長率為20%，而Adobe預計2022財年的收入增長為13%。就個人而言，我更喜歡在公司的指導下或進行估值。因此，我的基本情況是一個更安全的視圖。

3.熊市案例：低于管理層預期

假設：

• 5-2022年收入復合年增長率為26%
• 2026年自由現金流利潤率：40%
• 永久增長：3%
• 折扣率： 8%

內在價值： $299

熊案例假設論文：

如果發生熊市，這意味著Adobe開始將其現有的忠實客戶群輸給Figma和Canva等競爭對手。我覺得Adobe擁有非常強大的品牌，他們將繼續創新以跟上競爭。因此，Adobe不太可能開始失去已經訂閱和忠誠的客戶。

估值摘要：

我給Adobe一個"保留"評級，因為我相信426美元的基本情況是最可能的。

Adobe必須證明它可以增長到高于其2022財年13%收入增長的指導。未來幾個季度要注意的事項：

• 整體收入增長：2022財年有望超過13%。
• 管理層發言中為2022財年以后的未來增長前景提供的線索。
• 管理層對 Creative Cloud Express的評論。
• 管理層關于Substance 3D，Aero收入增長的評論。
• Adobe為擴展其TAM而進行的任何新收購。

結語

Adobe的關注重點是Creative Cloud業務，因為它占Adobe收入的近60%。Document Cloud和Experience Cloud等其他Adobe業務繼續表現良好，但面臨著具有挑戰性的競爭。

Adobe面臨的主要困境是：它的創新是由競爭對手或收購推動的，他們似乎大部分時間都在追趕。Adobe的護城河正在萎縮，競爭格局緊張。但該品牌保持強勁，一旦他們重新獲得增長勢頭，將繼續蓬勃發展。

三種估值都只能作為參考，不能成為決定策略的理由。Adobe的未來增長很可能取決于Creative Cloud業務的發展。