文|長橋海豚投研
北京時間 3 月 30 日港股盤后，心動公司（2400.HK）$心動公司.HK 發布了 2021 年下半年財報。
盡管已有預警，但下半年業績依舊是慘出新高度，除了本身研發進度的拖延外，最大的 “禍因” 就是持續至今的版號停發了。
1、下半年總營收 13.2 億，同比下降 5.9%。下半年游戲的監管環境更差，未成年保護監管、游戲廣告監管、版號停發三管齊下，對心動的游戲以及 TapTap 是刀刀見血。并且心動的存量游戲目前也大多到了手游生命周期的后半段，流水下滑難以避免。
（1）游戲收入共實現 20 億的收入，同比下降 14%。細分產品中，主要貢獻大頭仍然是網絡游戲，其次是付費下載游戲以及游戲內廣告。
但隨著《仙境傳說 RO》、《不朽的烏拉拉》等老游已邁入成熟期，人氣下降帶來流水滑坡，以及去年的高基數等原因，網絡游戲收入同比下降 19%，在收入下降的絕對值上影響最大。
其次下滑明顯的是游戲內營銷廣告，同比下降 50%。除了受到行業監管影響，這主要與行業中新游發布量有關。新游發布越多，對做廣告的需求（買量）也會越多，反之則會大幅下降。
公司考慮到行業的逆風，及時對主要貢獻買量收入的《香腸派對》，修改了變現路徑，由游戲內廣告轉變為用戶付費。
（2）以 TapTap 變現為主的信息服務收入，目前還在商業化早期，雖然下半年行業逆風，但鑒于流量擴張和加載率的提升，仍然抵御了環境帶來的增長壓力。下半年獲收 3.6 億，增速（35.8%）較上半年（27.8%）有所加速。
但由于版號停滯時間較久，去年行業大小廠還有一些已有版號的存量儲備，但近期越來越能感覺到新游戲的稀少，海豚君預計可能對今年上半年 TapTap 帶來一定的增長壓力。
2、產品結構 +TapTap 投入產出錯配期，毛利率明顯弱化
下半年整體毛利潤 5.6 億，同比下滑 21%，綜合毛利率在 42%，同比環比均被弱化。
（1）游戲業務毛利率下降至 33%，主要系按總額法確認（毛利率較低）的代理游戲收入占比提升（比如《香腸派對》、《另一個伊甸：超越時空的貓》等）。
（2）信息服務業務毛利率也從上半年的 80% 下降至 64%，主要是由于海外 TapTap 的流量增加，對帶寬服務器等運營成本提了更高的需求，但海外 TapTap 目前沒有做商業化，無法貢獻收入，因此整體的毛利率水平顯著削弱。
3、研發費用仍是費用端主要增量，預計今年會放緩
在費用端，心動的研發費用占了一半以上，研發費率也是從 2020 年下半年開始一路走高至 50%，顯著高出行業水平（參照網易 16%），海豚君認為，其中主要就是順應行業內卷對員工大幅漲薪帶來。
除此之外，去年下半年《香腸派對》強勢出海，必要的投放也不能少，因此我們也看到銷售費率也在明顯增加。
海豚君認為，自從去年下半年監管對準游戲后，能夠看到游戲行業在明顯降溫。不僅小廠工作室死傷一片，騰訊、網易等大廠也在削砍項目，優化團隊，使得上半年哄搶的人才成本也在不斷冷卻。
再加上心動的研發缺口已經在這兩年補齊，未來招聘幅度會明顯放慢，因此我們預計 2022 年研發費用會看到改善。銷售費率可能會隨著版號的放開，心動儲備游戲接連上線而需要繼續維持高位。
4、凈虧損比預警指引略大，反轉只看版號
收入下滑，成本支出高企，造成利潤端極度承壓，下半年虧損近 6 億，虧損率達 49%，這也是心動的歷史最差成績。
盡管公司年初已經發布了盈利預警，預計下半年虧損 5.5~6.1 億，但實際情況還是更糟一些。在版號無解凍預期下，心動已在年初轉變戰略方針，不再拘泥于等待國內版號重啟后全球同步發行，而是將《Flash Party》、《T3》先于海外上線，開始商業化跑起來，后續還有《火炬之光》等。
如果樂觀假設下，版號在年中解凍，那么心動手頭的幾款可直接上線的自研游戲也有望在短期迅速救火。
5、截至 2021 年末，公司賬上類現金余額 39 億，得益于上半年獲得 B 站 9.6 億港元的投資，不至于現金捉急下可能帶來的再融資風險。
長橋海豚君觀點
直白點說，心動的解藥就是版號，無論是游戲業務還是 TapTap。在它的長邏輯中，游戲貢獻現金流，支撐 TapTap 低商業化期的投入，后期隨著 TapTap 起量，不僅能夠吃掉一些游戲買量的市場蛋糕，還能流量反哺心動旗下的游戲。
不過 TapTap 一般情況下隨行業景氣波動，這兩年國內 TapTap 發展情況已經印證了自然增長速度還不夠快，要想起爆還得先靠心動的優質自研游戲來引流。
目前心動手中有 13 款在研游戲項目，其中 6 款是海豚君相對看好。一方面它們的商業化會給心動帶來可觀的流水，另一方面，例如《心動小鎮》這樣的高 DAU 社交游戲，也是海豚君期望能夠真正引爆 TapTap 的押注點。
但致命的是，除了公司研發進度不可控之外（這也是游戲公司的常見的 “通病”），除了《火炬之光》，其他 5 款自研游戲截至目前仍然未拿到國內版號。在當下的監管周期內，這樣無疑是給未來增加了更多不確定性。因此就算有資金認可心動的長邏輯，盡管估值底部，但出于對版號停發期限的擔憂，并不需要急于在當下 “抄底”。
在這次財報中，公司也提到 2022 年國際版 TapTap 是重點。雖然目前流量增長不錯，但規模仍然太小，難以支撐足夠的商業化。而要起量，又得像 Garena 靠一個《Free Fire》的爆款，回到國內相同的矛盾點。
當然海外沒有版號的限制，純靠游戲質量的比拼。目前千萬下載的《香腸派對》有可能成為承擔這個重任，但在國內廠商紛紛出海的 2022 年，不管心動能否卷得脫穎而出，都相比以往會更累一些。
因此海豚君認為，出海能夠緩解心動的業績壓力，但反轉還是得看國內版號的放開。我們也相信，隨著游戲整頓趨近尾聲，版號的放開也將水到渠成。
本季財報詳細點評
一、TapTap 生態健康：流量加速擴張，交互提升
2021 年國內 TapTap 全年 MAU 為 3157 萬人，按平均值倒算下來，下半年應該達到了 3400 萬，相比上半年增速加快。主要原因，海豚君認為有兩方面：
（1）公司下半年舉辦了 TapTap 游戲發布會，獲得了近 1.7 億次的展示。
（2）下半年大廠有幾款熱度較高的游戲測試和發布，TapTap 作為游戲社交性平臺，除了提供預約、下載以及測試外，玩家在平臺上的交互也會迎來高熱度。以人均下載次數為例，下半年人均下載 9.6 次，同比明顯提升。
海外 TapTap 則受到騰訊《PUBG mobile》印度版上線、心動《香腸派對》的短期熱度帶動，全年同比增長 154%，月活達到 1224 萬人。不過下半年增速明顯放緩，在缺少優質自研游戲下，想要長期留住用戶，當前的 TapTap 還有點難。
盡管國內監管較嚴，游戲廣告受整頓平臺報價走低（可以從單用戶廣告價值來體現），但流量擴張、加載率的提升疊加帶動下半年 TapTap 的信息服務收入加速變現，下半年 3.57 億的游戲買量收入，同比增長 36%。
二、游戲的難題：青黃不接，有儲備沒版號
下半年游戲收入仍然沒有見到明顯起色，還是目前的新品供應不足導致。雖然代理了不少款精品 Steam 游戲移植手游，和優質端游（如《泰拉瑞亞》手游、《風來之國》），付費游戲收入增長 24%，但占大頭的網絡游戲收入，因為老游成熟期流水下滑，繼而拖累整體游戲收入。
整體游戲創收不到 10 億，同比下降 15%。因《香腸派對》改變主要的商業模式（游戲內廣告轉變為用戶付費），整體網絡游戲付費用戶增加，但大 DAU、低 ARPU 的《香腸派對》單人氪金力比不上 MMO 手游《仙境傳說 RO》，因此拉低了人均付費金額。
《香腸派對》的變現方式轉變，海豚君認為這和下半年全球廣告逆風不無關系。除了國內對游戲廣告監管趨嚴，以及經濟需求變差，廣告主削砍預算外，蘋果的 IDFA 新政也對中小平臺的個推廣告產生不小影響。
心動目前在運營網絡游戲 19 款，付費游戲 19 款，數目看著多，但實際商業化能夠參差不齊。重商業化能挑大梁的網絡游戲，尤其缺乏新鮮血液，多數游戲已經在生命周期后半程。
去年 7 月 TapTap 游戲大會宣布在研的 27 款游戲中，海豚君對其中 6 款寄予厚望。但一排查下來，不是研發進度拖延，就是還沒申請到版號。
因此對于版號解凍的期盼，心動應該尤其高。
三、毛利率惡化有短期原因，高研發費率有望今年緩解
在心動的成本端，主要受到游戲產品收入結構的調整，以及 TapTap 國際版投入產出錯配的短期因素，呈現逐季惡化的變動趨勢。
下半年兩大業務的毛利率均明顯下滑，不過短中期內，我們預計會隨著自研游戲占比的提升，游戲毛利率會有所改善。
但國際版 TapTap 的變現，海豚君在短期內并不抱有樂觀預期，若后續投入增加得厲害，可能也會拖累綜合毛利率優化速度。
四、搶人才后遺癥：高昂費用支出
2020 年下半年至 2021 年上半年，游戲行業經歷了從買量市場到內容市場的轉變，一時間，游戲大小廠均以高品質為游戲開發的目標，不惜翻倍漲薪來挖行業人才。比如為了達到影視級的動畫特效效果，游戲廠商對特效人才的爭搶逆向擠兌了影視行業的人才供給缺口。
但隨著下半年行業因為監管驟然降溫，高薪挖來的人才是公司一筆短期難以壓縮的現金支出。尤其是心動以高固定薪酬 + 低獎金來支付員工薪酬，在逆風期收入滑坡下，這一塊費用支出卻很難下降，除非優化團隊，但考慮到目前在研的項目和運營的項目數量增多，TapTap 國際版的戰略發力，大幅減員反而會影響公司的長期增長動能。
心動選擇的是保存研發實力，但代價是持續惡化的利潤端表現。下半年核心業務經營虧損率擴大至 50%，正如年初海豚君以及年中管理層自己的表述：短期會看到財報持續難看。
展望 2022 年，海豚君預計由于版號限制了心動多款自研游戲上線計劃，短期公司應該不太會繼續擴張團隊了，由于都是高固定薪酬為主，預計研發費用絕對值上變化也不會大。因此要想看到利潤端的反轉，需要依賴收入擴張或游戲業務結構變化帶來的毛利端改善，但無論是哪一種，都依賴版號的解凍。