文|港股解碼 遙遠(yuǎn)

阿膠行業(yè)的老大哥東阿阿膠(000423.SZ)近日向市場遞交了2021年的成績單。

報(bào)告顯示，受益于主力產(chǎn)品銷量回升，東阿阿膠2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.49億元，同比上升12.89%，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.40億元，同比大幅增長917.43%。

困在漲價(jià)漩渦中，離復(fù)蘇言之尚早？

在資本市場上，東阿阿膠曾一度被譽(yù)為“藥中茅臺(tái)”。不過在這個(gè)稱號(hào)，在近兩年已不再有人提及。

在2019年之前，東阿阿膠一直是股民中的白馬股、藍(lán)籌股。之所以能獲得如此“殊榮”，那是因?yàn)闁|阿阿膠的成績單和股價(jià)十分給力。

在2006年，東阿阿膠的掌舵人秦玉峰上臺(tái)后，其一直力推“價(jià)值回歸”和“文化營銷”戰(zhàn)略。在這兩個(gè)戰(zhàn)略的推動(dòng)下，東阿阿膠走上了發(fā)展路上的巔峰，但同時(shí)，東阿阿膠的危機(jī)也在巔峰時(shí)期悄然來臨。

在中藥市場，阿膠產(chǎn)品雖說沒有很深的技術(shù)壁壘，但行業(yè)參與者可以依靠品牌力而將自身推上行業(yè)頭把交椅上。為此，秦玉峰曾認(rèn)為：東阿阿膠的產(chǎn)品，是“滋補(bǔ)國寶”。話里行間，秦玉峰暗示著東阿阿膠可以跟白酒大王茅臺(tái)一樣靠漲價(jià)拿下天下。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年-2018年，東阿阿膠累計(jì)漲價(jià)高達(dá)18次，其阿膠塊每250克售價(jià)從2006年的25元漲到2019年的1499元，漲幅高達(dá)59倍。

漲價(jià)的威力可不小，一步步將東阿阿膠業(yè)績推向了頂峰。2018年，東阿阿膠實(shí)現(xiàn)營收73.38億元，凈利潤20.85億元，2012年-2018年復(fù)合年增長率分別高達(dá)15.72%及12.3%，公司股價(jià)也在這個(gè)區(qū)間飆升了20倍，一時(shí)風(fēng)光無限。

但進(jìn)入2019年，東阿阿膠十余年的繁榮氣泡瞬間被戳破。由于售價(jià)過高，阿膠產(chǎn)品賣不動(dòng)了，庫存也達(dá)到了頂峰，終將沒能和茅臺(tái)比高下。當(dāng)年，公司醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品(主要是阿膠系列產(chǎn)品)銷量大幅下滑32.09%至5561噸，導(dǎo)致公司的營收和凈利潤雙雙驟降，甚至產(chǎn)生了4.44億元的虧損。

不難看出，以提價(jià)作為“價(jià)值回歸”的路徑，不但導(dǎo)致大量消費(fèi)者對東阿阿膠品牌的購買力下降，同時(shí)接連不斷的提價(jià)也導(dǎo)致消費(fèi)者的信任度受到考驗(yàn)。東阿阿膠的成長，已被鎖在了提價(jià)里。

而進(jìn)入2020年，漲價(jià)和庫存危機(jī)余波未平，疫情的突襲更是延緩了東阿阿膠復(fù)蘇的進(jìn)程，導(dǎo)致當(dāng)年?duì)I收與巔峰時(shí)期仍有很大差距，且勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)扭虧。所以從2021年的業(yè)績表現(xiàn)看，東阿阿膠終于重回正軌上，擺脫了過去兩年的噩夢。但同時(shí)，高售價(jià)影響下的品牌力下滑是不爭的事實(shí)，以至于東阿阿膠要回到往日榮光仍有較長的路要走。

經(jīng)歷多次提價(jià)，目前東阿阿膠的產(chǎn)品售價(jià)依然未達(dá)到管理層預(yù)期的目標(biāo)價(jià)格。因此，東阿阿膠當(dāng)前的首要任務(wù)并不是要繼續(xù)追求“價(jià)值回歸”，而是如何去平息此次漲價(jià)風(fēng)波，從虛假繁榮的陷阱中逃離出來。

表面上靚麗的年度成績單披露后，東阿阿膠的股價(jià)明顯有些“血?dú)獠蛔恪焙汀皾駳馓亍薄I(yè)績公布后的首個(gè)交易日(3月28日)，東阿阿膠股價(jià)整日萎靡不振，收跌1.71%。

瘦身成功了嗎？

東阿阿膠因盲目提價(jià)，導(dǎo)致過去十幾年來市場份額不斷被福膠、同仁堂(600085.SH)等企業(yè)借助價(jià)格優(yōu)勢蠶食。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，在2012年之前，東阿阿膠占據(jù)了國內(nèi)高達(dá)80%的市場份額。但到了2019年，這一比例已降至61.3%，不到十年時(shí)間喪失了近20%的市場份額。

產(chǎn)能方面，東阿阿膠的產(chǎn)能規(guī)模在國內(nèi)只能區(qū)居第二。目前，福牌阿膠的產(chǎn)能和產(chǎn)量均位居我國阿膠行業(yè)的頭把交椅，其年產(chǎn)能達(dá)4000噸，東阿阿膠的阿膠產(chǎn)能則為3000噸，與前者有千噸之差。

產(chǎn)品提價(jià)是一把雙刃劍，價(jià)格可以是品牌力的維護(hù)工具，也能成為企業(yè)品牌力崩塌的導(dǎo)火索。東阿阿膠的工作重點(diǎn)，很明顯同樣需要以價(jià)格來維護(hù)品牌力。

東阿阿膠在2019年陷入困境后，也意識(shí)到了這點(diǎn)，為了挽回廣大愛美女性的“芳心”，其進(jìn)行了一次產(chǎn)品層面的瘦身：促銷降價(jià)。

上圖可以看到，在2017年-2019年期間，東阿阿膠終究還是吃到了曾經(jīng)瘋狂提價(jià)帶來的“苦果”：因產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)提升，公司經(jīng)銷商開始大量囤貨，以賺取囤貨套利與產(chǎn)品差價(jià)雙重利潤。

但另一方面，東阿阿膠的產(chǎn)品銷量卻出現(xiàn)下滑，因此形成了惡性循環(huán)，公司存貨金額居高不下，嚴(yán)重影響公司經(jīng)營利潤。

為此，東阿阿膠2019年開始加大力度清理庫存，嚴(yán)格控制發(fā)貨，同時(shí)開啟了降價(jià)促銷模式。在2019年及2020年，公司整體毛利率分別下降至47.65%及55%，而此前毛利率整體在65%上下，降價(jià)促銷帶來的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)。

降價(jià)促銷帶來的連鎖反應(yīng)，便是計(jì)提資產(chǎn)減值。2020年及2021年，東阿阿膠大額計(jì)提資產(chǎn)減值，分別造成資產(chǎn)減值損失2.06億元及3.31億元，以至于嚴(yán)重拖累了公司利潤的增長。

值得留意的是，在資產(chǎn)減值損失項(xiàng)里，存貨跌價(jià)損失是其中的大頭。2020年及2021年，存貨跌價(jià)損失分別占東阿阿膠資產(chǎn)減值損失總額的98.1%及56.13%，成為公司業(yè)績暴雷的導(dǎo)火索。而在2019年之前，公司的資產(chǎn)減值損失里主要是壞賬損失。

2021年，公司清庫存取得了顯著成果，存貨金額降至2億元以下，達(dá)到了2015年的水平。從這方面看，東阿阿膠的存貨跌價(jià)損失或許已步入了尾聲，接下來該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)有望大大減少。同時(shí)基于公司產(chǎn)品銷量逐年反彈，預(yù)計(jì)今年起公司不再受存貨跌價(jià)損失的困擾。

由此，東阿阿膠的庫存危機(jī)告一段落。

除此之外，東阿阿膠也在“賣子”瘦身。公司此前在中藥材、毛驢養(yǎng)殖等領(lǐng)域有多項(xiàng)收購，2021年部分不賺錢的項(xiàng)目被出清了，如公司再固定資產(chǎn)減值損失、在建工程減值損失等方面都進(jìn)行了一次性減值，在2020年則沒有相關(guān)動(dòng)作。這次的業(yè)務(wù)瘦身，也有利于避免日后干擾到公司凈利潤的增長。

但這不意味著東阿阿膠就可實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇。品牌力下降、消費(fèi)者群體萎縮等障礙仍未掃清，未來，如何提升產(chǎn)品組合和產(chǎn)品品質(zhì)，重建市場信心；如何革新銷售渠道，拉近與消費(fèi)者的距離等等，都是擺在公司面前的考驗(yàn)。

亟需孵化新品類，研發(fā)力有待提升

自2018年以來，阿膠塊作為東阿阿膠收入的頂梁柱，但銷量嚴(yán)重下滑，未來能否回到曾經(jīng)的地位還有待觀察。

阿膠漿和阿膠糕，是東阿阿膠近年來拓展品類的重要產(chǎn)品。但遺憾的是，該兩款產(chǎn)品沒能成為公司的另一條增長曲線。2021年，公司阿膠糕的銷售收入為4.7億元，相比2020年的4.14億元增長緩慢，同時(shí)也還在2018年4.7億元銷售收入的水平上。此外，阿膠漿近年來的收入表現(xiàn)也稱不上亮眼。

根據(jù)東阿阿膠十四五規(guī)劃，公司稱將以品牌勢能、研發(fā)儲(chǔ)備與阿膠品類特征功效為延伸，培育與嘗試新的品類；通過內(nèi)涵式母品牌延伸，并同時(shí)提升外延式投資并購能力。

東阿阿膠確實(shí)也在孵化新品類方面不斷試探，瞄準(zhǔn)女性美容市場的“真顏”品牌、即沖即飲的“阿膠粉”以及燕窩等新品種陸續(xù)上市。不難看出，東阿阿膠試圖改掉‘中藥老牌’的傳統(tǒng)定位，使產(chǎn)品形態(tài)上更顯年輕化。

而根據(jù)東阿阿膠披露，目前公司戰(zhàn)略儲(chǔ)備產(chǎn)品達(dá)到40種，未來什么時(shí)間能上市、能否順利上市，也還是個(gè)未知數(shù)。

雖說東阿阿膠產(chǎn)品多元化探索心切，但在研發(fā)投入方面，東阿阿膠顯然有待加碼。

從年報(bào)數(shù)據(jù)看，東阿阿膠的研發(fā)經(jīng)費(fèi)實(shí)際上是逐年下降的。2018-2021年，東阿阿膠的研發(fā)經(jīng)費(fèi)分別為2.41億元、2.05億元、1.54億元以及1.48億元，降幅巨大。

與此同時(shí)，公司研發(fā)人員的數(shù)量也在減少。2018年，公司尚且有研發(fā)人員382人，2021年則降至301人。

另外值得關(guān)注的是，東阿阿膠過去兩年來高學(xué)歷的研發(fā)人員不甚樂觀。2021年，東阿阿膠研發(fā)團(tuán)隊(duì)中并無博士學(xué)歷的人員。而在2020年，公司全體員工尚有9名博士，到了2021年則降至3名。碩士方面，東阿阿膠研發(fā)團(tuán)隊(duì)里僅有50名碩士，2020年同期則有74名。