文 | 財健道 吳妮

編輯 | 楊中旭

3月中旬以來，醫藥股開啟反彈模式，中證醫藥指數從3月16日的開盤10676漲到3月25日的11250，漲幅5.4%，8天中有6天收獲上漲。

大盤回暖，“醫藥一哥”恒瑞醫藥（600276.SH）依然低位橫盤，讓人直呼“帶不動”。

看似波瀾不驚，實際上恒瑞醫藥早已開啟自救模式。3月13日，恒瑞醫藥拋出回購的大動作，擬動用自有資金6--12億元，從二級市場回購股份，用于員工持股計劃或者股權激勵。

企業回購，無非想提振市場信心，改變跌跌不休的股價。無奈的是，對于恒瑞醫藥2320億市值（3月25日收盤價）來說，12億不過九牛一毛。當日A股收盤價下跌0.58%，至37.4元/股。

與此同時，恒瑞醫藥頭上還懸著另一記重錘。

一周后（3月18號），重錘落下——恒瑞醫藥披露了截至3月11日的前十大股東，高瓴資本和青島有沃不在列，取而代之的是葛蘭的中歐醫療健康混合和易方達上證50指數增強型證券投資基金。

從持股數量來看，高瓴資本至少減持了752萬股。作為“股市投資風向標”，高瓴資本的動向頗受行業關注，醫藥市場的錨，已經不是恒瑞醫藥。

15個月之前，阿基米德君撰文，還在強調對恒瑞的信仰。15個月后的場景，其實并不意外。

01 被拋棄的“醫藥一哥”

雖然恒瑞創新藥收入占40%,但仍有較高的收入來自于仿制藥。自2018年以來，恒瑞醫藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅72.6%，對業績造成較大壓力。2020年11月開始執行的第三批集采，涉及恒瑞醫藥的6個藥品，導致2021年上半年整體銷售收入下滑57%。

第五輪國采中，恒瑞醫藥再度失利——其重磅造影劑碘克沙醇注射液、格隆溴銨注射液失標，將原本50.48%的市場份額拱手讓人。

醫保談判也給恒瑞醫藥帶來不小的壓力，其主要產品卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執行醫保談判價格，降幅達85%，加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環比負增長。

仿制藥銷售下滑和重磅產品集采丟標，讓恒瑞醫藥輝煌不再。千家基金機構聞風撤退，根據東方財富Choice數據，截至2020年末，持有恒瑞醫藥的基金數量為1465家，到2021年6月30日，只剩326家。

至暗時刻，高瓴資本選擇“做時間的朋友”。直到2021年第三季度報發布時，高瓴資本依然名列恒瑞醫藥前十大流通股東名單中，持股數量與前一季相比維持不變。高瓴資本的背書，給市場帶來一定的投資信心。“先不說恒瑞好不好，我只看高瓴，高瓴不撤我不撤”，一位投資者如是說。

單絲不線，孤掌難鳴。當股東戶數大幅下降，哪怕是高瓴資本，也帶不動彼時3000億市值的恒瑞。恒瑞醫藥股價一瀉千里，2022年以來大跌30%以上。

猶記得2015年9月，恒瑞醫藥向美國incyte公司轉讓了一款產品的海外權益,一舉賺得近8億美元,受到資本追捧；而高瓴人民幣基金成立后就建倉買入恒瑞醫藥超千萬股，隨后一路加倉至四千多萬股。

時過境遷，7年后，高瓴資本斷然減倉，讓原本就不樂觀的恒瑞醫藥雪上加霜。

02 挽回市場有多難

恒瑞醫藥于千禧年上市，前20年間，收入從4.85億穩步增長到277.35億，股價累計漲幅超過179倍，堪稱A股市場的長線大牛股之一。

20年積攢的市場信心，僅用一年時間便轟然倒塌，這讓恒瑞醫藥措手不及。

為了重建信心，2021年7月，本來已經卸任的公司創始人和首任董事長孫飄揚，重掌恒瑞醫藥帥印。孫飄揚回歸后，明確了恒瑞醫藥的戰略方向：一是創新，二是出海。

恒瑞醫藥早在2011年便布局創新轉型，逐年加大研發投入，到2020年時研發投入已到達49.89 億，研發費用率為18%。新戰略方向確定后，2021前三季度研發費用再度上調到20.5%。

巨額投入的推動下，恒瑞醫藥的創新成果不斷涌現——如今已手握10款創新藥，50余種創新藥正在臨床開發，240多項臨床試驗在國內外開展。

然而，恒瑞醫藥現有的創新藥產品都面臨著諸多同類競品的壓力。

以最近獲批的羥乙磺酸達爾西利片為例。在達爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、諾華的利柏西利、禮來的阿貝西利和G1/先聲藥業的曲拉西利，前兩者均已獲批在國內上市。緊隨其后的，至少還有10家本土企業在研發CDK4/6抑制劑。前有狼、后有虎，達爾西利目前暫未納入醫保，領先優勢不明顯，資本市場并不買賬。

恒瑞醫藥通過“License-in”引進的新藥也不盡如人意。其中，恒瑞醫藥從大連萬春布林引進的普那布林未能通過FDA上市審批，2億人民幣首付款或將打水漂。

總的來說，恒瑞醫藥手里的牌還不夠打出一場翻身仗。一位專業投資者曾向《財健道》分享自己的投資理念，“我不看短期行情，我看的是一家公司的研發管線，是否會有革命性產品出現。”

輝瑞為恒瑞做了一個示范。新冠疫情之前，由于業務調整帶來的短期動蕩，輝瑞從“宇宙第一藥廠”跌落至第七。新冠疫情的到來為輝瑞帶來前所未有的轉機。輝瑞憑借與mRNA公司BioNtech合作推出的全球首款新冠疫苗，和自主研發的口服新冠藥物Paxlovid，重回巔峰。

如此看來，想突破至暗時刻，恒瑞勢必要加快推進在研創新藥的研發進度，推出一款革命性的產品。

創新不易，出海更難。海外市場尚在培育階段，2020年恒瑞醫藥來自境外的收入只有7.58億元，占總營收277.35億元的區區2.7%，不僅貢獻較低，毛利率還比上年減少4.00個百分點。

恒瑞醫藥擁有“破局者”的姿態和決心，但挽回市場更需要實績。恒瑞醫藥預計于4月23日披露的2021年年報或許就是一份成績單。

為了讓這份成績單更好看一些，2021年11月，恒瑞發布公告，決定從研發支出費用化，轉為研發支出部分資本化，即從藥品研發進入Ⅲ期臨床試驗階段后開始資本化。

研發資本化帶來的改變，直接表現為財務報表上成本降低，凈利潤提高，進而有利于企業融資，有更多資金投入研發。換言之，是在向百濟模式靠攏。這是恒瑞在業績承壓的前提下，尋求市場認同的表現，也可見其盼漲心切。

困局之中，不只有恒瑞醫藥。從2021年第三季度開始，高瓴資本大舉減持醫藥股，愛爾眼科、恩捷股份、泰格醫藥、凱萊英接連受影響。大盤低迷，也不只A股，2021年20支港股18A上市新股中，超半數生物醫藥公司出現首日破發。

中銀證券在研報中，將2021年下旬至今的醫藥股低迷，視作“醫藥生物板塊處于泡沫擠壓狀態”。而2019-2020 年，是醫藥行業高度泡沫化的兩年。

擠出泡沫的短期陣痛不可避免，但長期來看，這是好事，回歸理性后更可能培養出優秀的創新藥企業。換句話說，過去是時勢造英雄，未來是英雄造時勢。

（作者系《財經》研究員）

制圖 | 李紫雅