文|野馬財經 于婞
編輯|武麗娟
1979年，改革開放的帷幕剛剛拉開，泰籍華商謝國民便帶著財富和夢想來到了中國。這是他第二次回到故土，那一年謝國民剛好40歲。兩年后，他拿到了“臺港澳僑投資企業”的營業執照，編號“0001”，他的正大集團成為深圳地區，乃至中國最早、最大的外商投資項目。
謝國民來到中國的第一個項目就是生產飼料、養殖、種雞。他還帶來了當時世界最先進的技術，使一個人能養一萬只雞。
彼時，牧原股份(002714.SZ)和溫氏股份(300498.SZ)還沒有成立，新希望(000876.SZ)劉永好還在為200個雞蛋摔到地上無助痛哭。
如今，牧原、溫氏、新希望均已上市成為行業巨頭，A股豬企超20家，卻不見曾經養殖業引領者正大集團的身影。
近日，多家豬企發布2021年業績預告，可謂一片慘淡。其中，牧原股份營收預計同比下降70.86%-76.32%；溫氏股份預計虧損130億元至138億元。豬肉價格也暫時沒有反彈跡象。
就在豬周期下行尚在持續的時候，正大股份逆勢向A股遞交了招股書，擬上交所主板掛牌上市。證監會隨后發出監管反饋意見，對關聯交易、養殖模式、子公司內控等問題提出詳細問詢。2021年11月9日，正大股份更新招股書，至今尚未收到回復。
逆勢而上背后，應然之舉還是迫不得已？
1989年，眾多外資企業從內地撤離，當投資者對中國市場的前景表示懷疑時，謝國民卻看到中國下一步必將迎來一個經濟高速發展的全新時期，并宣布正大集團將繼續加大在華的投資。
那一年，謝國民率正大集團代表團訪華，并在答記者問時表示：“辦項目，要一利國家，二利當地民眾，當然也要對我們正大集團有利，這三條缺一不可。我對正大集團在中國投資的前景是很樂觀的。”
為了進一步提升企業知名度，謝國民策劃了一次堪稱典范的公關活動——出資制作娛樂節目《正大綜藝》，并在央視播出。這可以說是中國綜藝節目的鼻祖，“正大”二字自此逐漸深入人心。
時間證明，謝國民的預判是對的，未來十年，伴隨著中國經濟的騰飛，正大集團在內地的發展如日中天。
這是正大集團逆勢而上的一次典范，謝國民對商機和大勢的把握也常常為人樂道。然而，彼時的成功并未消除市場對正大股份這次逆豬周期闖關A股的疑惑，遞交《招股書》后，正大股份很快引發證監會的關注，被要求詳細解釋《招股書》中存在的問題。
正大股份方面表示，公司所處的飼料行業、生豬養殖及屠宰行業的集中度在加速提升，尤其是生豬養殖及屠宰行業規模化程度逐年提高，目前公司規模繼續保持穩步增長的態勢，對資金需求逐步增加。
然而，截至2021年6月30日，正大股份生豬產量分別為433.45萬頭、423.01萬頭、438.52萬頭、294.2萬頭，產能利用率分別為86.6%、71.45%、68.14%、77.89%，生豬項目產能利用率遠未達到飽和。在此背景下，還要募集150億元資金，投入17個生豬產業鏈項目，不免引起了業內對其“跑馬圈地”的質疑。
行業人士表示，目前，我國生豬養殖行業集中度仍較低，散戶居多。選在此時上市，正大股份或也欲加入擴大產能、搶占市場的隊伍。
不過，IPG中國區首席經濟學家柏文喜對此持有不同看法，他認為，“正大集團如果僅僅是出于借助資本市場來實現‘跑馬圈地’，那么在資本市場陰霾重重且豬周期尚未見底時逆勢IPO，顯然是不合邏輯的。因此，正大股份此時逆勢IPO，肯定是出于對中國生豬養殖產業的長期看好之舉，這也是歷經產業風云、金融危機、世界戰亂而生存發展至今的一家百年企業的應然之舉。”
另有行業人士分析，正大股份背靠泰國首富家族，資金壓力并不大，如今卻要逆勢上市，或可與馬來西亞首富郭鶴年家族曾全資控股的金龍魚(300999.SZ)做類比。2020年10月，金龍魚登陸A股深交所創業板。其市占率約中國食用油市場四分之一，并無資金壓力和強烈的融資需求，之所以在A股上市，稀釋自己身上的外資成分，最好的效果是，大家再提起金龍魚，會認為他是一家地地道道的國內公司，實現“本土化”。
消費品專家肖竹青則表示，“正大在中國的體系，體現了共建、共創和共享，充分享受了中國的人口紅利，充分地抓住了中國各個經濟發展階段的政策需要。所以，正大目前在中國的A股IPO，是根植于中國，多年來順勢而為的結果。”
“正大模式”之下，關聯交易仍是“頑疾”
眾所周知，生豬養殖和生豬屠宰行業具有明顯的周期性特征。商品肉豬波動周期一般為3-5年，行業內習慣性稱之為“豬周期”。2006年以來，全國生豬養殖業經歷了三輪完整的“豬周期”，目前，生豬銷售價格正處于第四輪“豬周期”中。
圖片來源：正大股份《招股書》
《招股書》顯示，2021年上半年，正大股份營收239.46億元，凈利潤11.3億元。同一時期，對比同行業的三家龍頭企業：牧原股份營收415.38億元，凈利潤111.63億元；溫氏股份營收306.29億元，凈利潤虧損24.98億元；新希望營收615.19億元，凈利潤虧損29.55億元。
可以發現，雖同處豬周期低谷，但企業的盈虧情況各不相同。在行業整體下滑的大環境下，牧原股份卻賺了近百億。與三家龍頭相比，雖然正大股份的營收是最少的，但歸母凈利實現盈利，僅次于牧原股份。
在證監會的監管反饋意見中，對正大股份的商品豬養殖模式提出了詳細的問詢。
對比發現，牧原、溫氏、正大分別代表了三種不同的養殖模式。牧原股份是“自繁自養”模式；以溫氏股份為代表的，包括新希望與正邦科技等絕大部分豬企，都是“公司+農戶”代養模式；正大股份則是兼收兩者之長的全產業鏈模式。
其中，柏文喜認為，溫氏的“公司+農戶”模式是比較初級的相對的輕資產模式，有較強的外部產業帶動效應，因此更容易被地方政府接受并受到歡迎和鼓勵，也更容易將風險向外部轉嫁，但是抵抗市場波動的能力較差；
牧原的自繁自養重資產模式，是產業鏈垂直整合的初級模式，在成本控制、食品安全以及生產穩定性方面比較好，抵抗行業周期的能力也得以提高，但是產業帶動效果不如溫氏模式；
而正大的全產業鏈模式兼收兩者之長，在有效控制成本的同時，也解決了食品安全和生產穩定性問題，因而具有最強的抵抗豬周期的能力，同時還有較好的外部產業帶動作用，是生豬養殖行業的最高發展階段，也是行業未來的發展方向。
柏文喜指出，“由于肉豬的存欄時間相對較長，因此導致了生豬養殖業的豬周期振幅要比肉雞養殖行業周期的波動大得多，這也是很多小規模和單一化的生豬養殖企業無法承受豬周期波動影響的主要原因。為提升企業適應豬周期的能力，除了廣泛運用期貨套保來操作大豆、魚粉、玉米等大宗商品，以及近來出現的生豬期貨以對沖行業周期風險之外，就是拉長產業鏈來進行產業鏈內部的成本、風險分擔與交叉補貼來提升抗風險能力，國內比較典型的案例就是以自繁自養大大降低成本和抗風險能力的牧原模式。如果能夠將產業鏈拉得更長，也就是進行飼料、養殖、屠宰和加工銷售等進行垂直整合，就能夠更加擴大和提升產業鏈內的交叉補貼、風險分擔和成本轉移能力，自然也就提升了適應和對沖豬周期的能力。”
不過，這種模式并非沒有弊端。“關聯交易”就是正大模式不可避免的，且尚未解決的“頑疾”。
作為控股股東的正大集團既是正大股份多年的第一大客戶也是公司多年的前五大供應商，2018年至2020年，公司向正大集團控制的公司銷售的飼料、生豬等產品占比最高近17%。同時存在關聯租賃等關聯交易。
據《招股書》，2020年正大股份經常性關聯交易約148億元。其中采購商品和接受勞務的關聯交易69.6億元，占當年營收成本20.67%；銷售商品的關聯交易76.95億元，占當期營業收入的16.84%；租賃房屋和設備及關鍵管理人員薪酬等共1.12億元。
2021上半年，正大股份經常性關聯交易約43億元。其中向關聯方采購的金額為11.26億元，占當年營收成本5.56%；向關聯方的銷售金額31.43億，占當期營業收入13.13%；租賃房屋和設備0.62億元；關鍵管理人員薪酬0.17億元。
截至2021年6月30日的半年內，正大股份與關聯方的應收賬款28億元，壞賬準備1.4億元，主要系公司向控股股東銷售形成。對于應收賬款周轉率低于同行業可比上市公司平均值，正大股份解釋，是業務結構和客戶結構有所差異，公司目前飼料行業依然占比較高。
一位行業人士分析：“正大之所以在A股多年沒有上市，主要就是由于關聯交易的問題，公司至少在20年前就開始研究如何分拆中國農牧業業務在A股獨立上市，但這一問題一直未能解決。”
如今，在監管反饋意見中，證監會依然對正大股份的關聯交易問題做了詳細的問詢。
中國食品產業分析師朱丹蓬認為，“全產業鏈和關聯交易其實并沒有矛盾，只不過要看整個產業鏈完整度的運營模式是否合理、科學、精準，這很關鍵。”
柏文喜則認為，“全產業鏈模式必然涉及產業鏈內部交易中各環節交易主體的內部定價問題，自然也就造成了監管部門對成本和利潤不夠客觀透明的質疑，而和同一實際控制人所屬集團成員企業的交易也存在關聯交易的嫌疑，這是全產業鏈型的大集團無法回避的矛盾。全產業鏈與關聯交易這二者之間的矛盾平衡，需要企業與監管部門、資本市場的共同智慧。”
從“潮商”到泰國首富，正大集團不只是養殖業
作為一家引領中國，乃至引領世界養殖業發展的企業，“正大模式”能否繼續成為行業的明燈，需要時間驗證。但正大集團的第二代掌門人謝國民，早已成了很多企業家心中的標桿。
據《福布斯》發布的“2021年泰國50大富豪榜”，謝氏兄弟以302億美元（約合1921億人民幣）的總資產又一次蟬聯榜首。
連續多年位居泰國首富，謝國民兄弟卻是地道的“潮商”。這還要從謝國民的父親謝易初說起。
1896年，正大集團的創始人謝易初誕生在廣東汕頭的一個農民家庭。16歲時，父親去世，謝易初便擔當起了家庭的重任。1922年8月2日，一場罕見的臺風突襲了潮汕地區，面對被摧毀的家園，26歲的謝易初帶著8塊銀元背井離鄉，來到泰國，做起菜籽生意。1923年，謝易初在泰國曼谷創立“正大莊”菜籽行，這就是正大集團的前身。
1950年，新中國成立一年后，謝易初把公司交給大哥打理，自己帶著妻兒回到故土，11歲的謝國民開始了在汕頭的讀書生涯。期間，謝國民又輾轉中國香港求學，直到1967年，父親放棄了中國的生意，又帶著一家人回到了泰國。
謝國民還有三個哥哥，分別叫正民、大民、中民。兄弟四人連起來就是“正大中國”。
1968年，謝易初經過反復考慮，決定將集團的大權移交給29歲的小兒子謝國民。在一次訪談節目中，謝國民感慨：“可能是天意安排，我名字是國民，做的事情也是為國為民。”
正大集團是中國內地本土化的叫法，在東南亞和歐美市場，正大集團又叫“卜蜂集團”，為人熟知的卜蜂蓮花即為旗下產業。在泰國，從農牧、零售到電信，人們的生活已離不開卜蜂集團。在中國內地，正大集團的觸角也伸到了農牧、水產、金融、石化、房地產、醫藥、零售、摩托車、電訊等眾多領域，不但正大股份旗下有上百家企業，正大集團在醫藥領域也頗有建樹。謝國民的侄子謝炳早早看到中國制藥行業的潛力，1992年之后，陸續收購了三九藥業、杭州正大青春寶藥業、山東正大福瑞達制藥。1997年，正大集團與東風制藥廠合資，成立正大天晴，如今已為國內藥企標桿式的存在。
正大集團在印尼、中國臺北、中國香港、東京、倫敦、紐約都有多家上市公司，正大股份也并非正大集團首次在A股的上市計劃。90年代初期，正大集團曾聯合正大上海與上海松江縣合資在上交所主板推出過一家A股上市公司——大江股份，現*ST綠庭（600695.SH ）。2001年9月至2004年6月，正大上海在二級市場上減持其所持有的股票，如今正大集團已完全退出。
此外，正大集團還曾于2013年入主平安集團第一大股東之位，以及在2015年成為中信集團第二大股東，并持續至今。
然而，2021年正大集團計劃將其越南和中國子公司私有化，并從港交所退市。在正大股份A股《招股書》更新的同時，其公開發行的50億元公司債券獲上交所受理，正大股份表示，這筆募資將用于償還到期債務及補充流動資金。此后的2021年12月末，正大集團又投資150億元推進5大項目落地襄陽，并提出以“襄陽正大農業開發有限公司”為主體在國內IPO上市的目標。一系列動作，可以看到正大集團資本市場布局開始向內地傾斜，對資金需求量也相應提高。
如今，83歲的謝國民已經退居幕后，其長子謝吉人接任集團第三代掌門人之位。四代接班人、大哥謝正民的孫女謝其潤和孫子謝承潤，也已逐漸成為謝正民一脈的核心人物。
正大股份A股上市的重任似乎已經落到了年輕一代的肩膀上，他們會帶著正大集團走向何方？你怎么看正大股份沖刺IPO，評論區聊聊吧。