文|鋅金融
從眼科到醫美，再到植發、口腔，中國人的每一項醫療健康需求都孕育著無限的商業機遇。
近兩年來，伴隨著人們口腔護理、衛生意識的覺醒，口腔醫療服務賽道正成為新產業風口。
據弗若斯特沙利文研報，中國口腔醫療服務市場規模已由2015年的757億元，增長至2020年的1199億元，五年復合增長率為9.6%。
與此同時，紅海市場中的玩家們在熱錢資本推動下，也開始競相追逐。
公開資料顯示，中國口腔集團最早于2020年4月向港交所遞交了IPO招股書。緊隨其后，瑞爾集團、牙博士、舒客母公司薇美姿實業等公司也相繼向資本市場發起沖擊。
但值得注意的是，與極度火爆的IPO相反，二級市場投資者對口腔醫療企業的投資信心似乎已降至“低點”。
據統計，A股牙科龍頭企業通策醫療此前股價最高點曾達到421.99元，但截至3月11日收盤，其股價已降至141.67元，累計跌幅達到66.43%，期間通策醫療總共遭遇了5次跌停。
港股的大環境更為“惡劣”，開年至今，恒生指數已累計下跌了12.15%。
震蕩下行的市場無疑為正處于招股階段的“港股牙茅”——瑞爾集團的股價前景，蒙上了一層未知的陰影。
作為港股IPO“先鋒”，瑞爾集團能否經受住投資者們的審視與考驗？對于后繼者們來說，這將至關重要。
“牙茅”的野心與尷尬
在消費升級引擎推動下，各類人群對于口腔方面的健康醫療、護理需求正愈加強勁。
例如受老齡化趨勢影響，老人缺斷牙問題已迫在眉睫。在兒童群體中，齲齒率也在持續攀升，預防、治療牙齒疾病成為了社會性問題。而在傳統的治療、護理之外，青年們對口腔還存在著美學需求。
剛性需求決定著市場供給，牙齒修復和種植業務隨之誕生，正畸、洗牙等“顏值類”業務也在加速興起。
但懂財帝發現，在公立口腔醫院，無論是網上預約還是線下排隊，一號難求的現象仍屢見不鮮，牙醫們更是幾乎每天滿負荷工作。
公立醫院牙科資源的高度稀缺，使得民營口腔醫療企業早在上世紀就如雨后春筍般迅猛生長。
鄒其芳是彼時創業大潮中的一員。他擁有美國沃頓商學院MBA學位，曾在國有制藥廠、中美史克等多家企業中任職。
在中美史克工作期間，鄒其芳發現“高檔牙科護理”是一塊尚未被開墾的荒地，這點燃了他內心創業的火種。1999年4月，鄒其芳在北京最繁華的長安街邊開設了第一家瑞爾齒科口腔診所。
此后23年間，瑞爾集團逐漸成長為國內最大的高端民營口腔醫療服務提供商，已能提供普通牙科、正畸和種植三類口腔醫療服務。
截至目前，瑞爾集團旗下已擁有50余家定位于高端口腔醫療服務的瑞爾齒科和60余家定位大眾市場的瑞泰齒科。
據弗若斯特沙利文研報，按2020年總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫療服務市場最大的口腔醫療服務提供商；按同期的收入計，瑞爾集團亦是中國民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商。
瑞爾集團的高速擴張離不開資本的助力。IPO前，瑞爾集團共完成了5輪融資，累計融資金額超過4億美元，投資者包括啟明創投、淡馬錫、高瓴資本、興業銀行等機構。
不過，瑞爾集團也與投資方簽訂了對賭協議。據悉，如果瑞爾集團于2020年12月31日前順利IPO，一級市場的可轉換可贖回優先股將自動轉為普通股。但若未能IPO，優先股持有人可要求瑞爾集團贖回優先股。
最后的結果是，鄒其芳與瑞爾集團沒能完成任務。截至2020年12月31日，瑞爾集團并未完成上市。
當然，股東們也沒上演“逼宮”大戲，而是與瑞爾集團重新簽署文件，將贖回日期延后至2023年12月31日。
據此來看，瑞爾集團本次IPO不僅將緩解其對賭壓力，也將為一級市場的投資者們提供套現機遇。
招股文件顯示，瑞爾集團擬全球發售4652.75萬股，香港公開發售占10%，國際配售占90%，另有15%超額配股權。發售價為每股14.62港元，每手500股。預期瑞爾集團將于2022年3月22日正式掛牌上市。
蛋糕紅利的苦與甜
“平均年收入均在百萬以上，最高甚至接近200萬元。”牙醫是口腔醫療行業發展的關鍵，如今更成為了瑞爾集團等民營口腔醫療服務商們的“兵家必爭資源”。
這是因為中國口腔醫療行業發展較晚，針對牙醫的系統及標準化的臨床培訓極其有限。2020年，中國每百萬人中的牙醫人數僅為175人。
而同時期，歐洲發達國家或中等發達國家每百萬人中的牙醫人數約為810人，美國每百萬人中的牙醫人數約為608人，巴西每百萬人中的牙醫已達到1200人，遠超中國。
牙醫資源短缺，直接促使國內各大民營口腔企業瘋狂內卷，他們紛紛選擇用高薪來吸引人才。
通策醫療2020年報顯示，報告期內，醫療服務人力總成本為6.37億元，牙醫人數為1381名，每名牙醫的平均薪酬約為46萬元。
瑞爾集團則更為大方。IPO招股書顯示，2019財年至2021財年（財政年度結束日期為3月31日），公司分別擁有770名、820名、856名全職牙醫，每名全職牙醫的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。
但高薪酬也不斷擠壓著瑞爾集團的盈利空間。2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日的6個月，瑞爾集團營收分別為10.8億元、11.0億元、15.1億元及8.4億元。
同時期，瑞爾集團雇員福利開支分別占收入成本的50.5%、50.7%、50.9%及54.0%，毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%、22.3%。
盈利能力方面，報告期內，瑞爾集團增收不增利，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元及4.64億元。
再拆解營收結構與成本結構來看，2021財年，普通牙科、正畸科、種植牙科及其他業務的營收分別為8.28億元、3.42億元、3億元、0.45億元，營收占比分別為54.7%、22.6%、19.8%、3.0%。
而財務數據顯示，該財務報告期內，業務所需原材料與耗材成本僅為20.2%，折舊與攤銷成本為20.5%。
據此來看，口腔服務本身應該是一項極高毛利的業務，但目前在“牙醫薪酬戰”影響下，瑞爾集團已將它變為一項低毛利的業務。
如何擴張？
據弗若斯特沙利文研報，到2025年，中國口腔醫療服務市場規模將達到2998億元。其中，民營部門將成為增長的重點，屆時，其市場規模將達到2414億元，占比超過80%。
在政策端，監管部門也在鼓勵民營口腔醫療服務商們去解決醫療資源供需不平衡的問題。
國家衛健委曾在《健康口腔行動方案（2019-2025）》等多份文件中明確規定了口腔醫院的設立標準，并提出到2025年，口腔健康社會環境要基本形成，口腔健康服務要覆蓋全人群、全生命周期，更好滿足人民群眾健康需求。
口腔醫療服務浪潮澎湃激蕩。盡管目前，瑞爾集團是口腔醫療賽道的領軍者之一，但其仍面臨著通策醫療、中國口腔醫療等強競爭對手的挑戰。
最能形成對比的是，瑞爾集團目前的毛利率還不到同業的一半，其2021財年毛利率為24.1%。
而2021年財報顯示，中國口腔醫療的毛利率為59.9%，牙博士的毛利率為55.5%，通策醫療的毛利率為45.78%。
但瑞爾集團仍選擇了先跑馬圈地，占據市場份額。IPO招股書顯示，瑞爾集團本次募集資金中的65%將用于業務擴張，其中約50%將用于在現有一線城市及高潛力新興一線城市開設新的醫院及診所，以進一步提高滲透率并擴大業務范圍。
實際上，除了同業帶來的競爭壓力，作為高端口腔服務商的瑞爾集團還有可能面臨政策控費與口腔器材集采風險。
如去年11月17日，四川省藥械招標采購服務中心發布通告，將開展部分口腔類高值醫用耗材產品信息采集工作。該文件提到，此舉為貫徹落實國家關于常態化推進藥械集中帶量采購工作的要求。
信息傳出，資本市場擔憂情緒迅速蔓延。疊加醫藥板塊估值下挫影響，通策醫療股價此后三日連續承壓，累計跌幅超過10%。
但國海證券認為，口腔醫療還是偏向消費屬性，口腔器材未來大規模納入醫保的可能性較低。
國融證券則認為，預計種植牙服務大規模集采和納入醫保的可能性不大，更可能從流通環節入手降低耗材進院價格，牙科黃金賽道的屬性未來不會改變。
綜合來看，在政府強監管的大背景下，口腔類高值醫用耗材產品的價格未來是否會受到管控，目前還不得而知。
但對于即將上市的瑞爾集團與后繼者們而言，身處于尚存在政策不確定性的市場之中，或許只有穩中求進，未來才能走得更遠。
說明：數據源于公開披露，不構成任何投資建議，投資有風險，入市需謹慎。