文|《金證研》南方資本中心 雨嵐
風控|午月 映蔚
從初期以“三廢治理”為主，到包括環保產品、環境基礎設施建設、資源循環利用等領域的產業體系，國內環保產業經已經經過30多年的發展，吸引了不少資本的關注。回顧2021年上半年，A股超160家環保上市公司實現營收增幅近30%。在此背景下，湖南軍信環保股份有限公司（以下簡稱“軍信環?！保┚嚯x資本市場大門又邁進了一步，其上市申請2022年1月28日獲得證監會批復。
觀其背后，2015年5月，張正被軍信環保關聯方派遣至浦湘生物能源股份有限公司（以下簡稱“浦湘生物”）任總經理，累計領薪逾四百萬元，而后2020年1月，彼時已系軍信環保子公司的浦湘生物停發薪酬，且張正需分期退還已領取的薪酬415.89萬元。上述領取高額薪酬又退還異象背后，自2016年1月7日至停發薪酬日，張正是浦湘生物發起股東的經理，同時也擔任浦湘生物的總經理兼董事，令人匪夷所思。退薪是否為了避嫌？不得而知。
另一方面，回溯其業務發展歷程，軍信環保半數已運營項目“來自”控股股東，受讓自控股股東運營項目為其創收超八成，或靠控股股東“護航”。
一、張正被委派至浦湘生物任總經理，領薪超四百萬元上市前夕突擊“退還”
回溯歷史，2015年，軍信環?？毓晒蓶|選定兩家企業組建成立項目公司，現為軍信環保子公司。
據簽署日期為2022年1月25日的招股書（以下簡稱“招股書”），2013年9月25日，湖南省長沙市政府與上海浦東發展（集團）有限公司（以下簡稱“浦發集團”）簽訂了《長沙市生活垃圾處理合作備忘錄》。2015年4月8日，湖南軍信環保集團有限公司（以下簡稱“軍信集團”）與浦發集團子公司上海浦東環保發展有限公司（以下簡稱“浦東環?！保┖炗喠恕逗献鱾渫洝?，雙方同意共同投資和建設運營長沙市生活垃圾深度綜合處理（清潔焚燒）項目（以下簡稱“長沙垃圾焚燒一期項目”），擬通過成立項目公司的方式進行合作。
據招股書，2015年8月10日，長沙市政府組織召開會議研究長沙清潔焚燒一期項目公司有關問題，會議同意軍信集團選定浦東環保和永清環保股份有限公司（以下簡稱“永清環保”）作為合作方，組建成立項目公司即浦湘生物。
2017年，控股股東軍信集團將所持浦湘生物股權轉讓給軍信環保。
據招股書，為整合軍信集團下屬固體廢棄物處理相關業務，充分發揮規模效應，減少同業競爭，由軍信環保收購軍信集團下屬的垃圾填埋及滲瀝液（污水）處理業務資產，并受讓浦湘生物80%股權。
具體來看，2017年6月29日，軍信集團召開股東會，決議將軍信集團名下垃圾填埋及滲瀝液（污水）處理業務特許經營權、相應資產以及與該資產相關的債權債務和有關人員注入軍信環保；且將軍信集團所持浦湘生物80%的股權作為出資注入軍信環保。
上述股份轉讓已于2017年6月29日完成，并辦理完畢工商變更登記手續。
截至招股書簽署日，浦湘生物系軍信環保的控股子公司。
需要說明的是，據招股書，浦湘生物成立于2015年12月28日，截至招股書簽署之日2022年1月25日，其中軍信環保對其持股80%，浦東環保對其持股10%，永清環保對其持股10%。
且招股書顯示，浦湘生物主要負責軍信環保長沙垃圾焚燒一期項目的投資建設、運營管理及維護。
這意味著，2017年6月29日，軍信集團將長沙垃圾焚燒一期項目的相關特許經營權、資產、債權、人員轉移至軍信環保。
值得一提的是，2020年，浦湘生物營收凈利占軍信環保營收凈利的比重分別為65.87%、76.54%。
2020年及2021年1-6月，浦湘生物營業收入分別為7.25億元、3.98億元，同期，凈利潤分別為3.73億元、1.34億元。
2020年，軍信環保營業收入為11.01億元，凈利潤為4.88億元。浦湘生物2020年營收凈利與軍信環保當年營收凈利的比值分別為65.87%、76.54%。
對于上述情形，浦湘生物與軍信環保間是否存在內部交易？軍信環保是否逾六成營收、逾七成凈利來自浦湘生物？不得而知。
需要指出的是，浦東環保為軍信環保提供管理和技術服務，報告期內發生費用合計490.56萬元。
據招股書，自2015年7月1日起至2018年3月31日，浦東環保向浦湘生物提供的管理和技術服務。
報告期內，即2018-2020年以及2021年1-6月，浦東環保向軍信環保提供管理和技術服務，軍信環保對其采購金額分別為150.94萬元、150.94萬元、150.94萬元、37.74萬元，合計490.56萬元。
此外，張正為浦東環保董事，且多年擔任浦東環保經理一職。
據市場監督管理局數據，截至查詢日2022年2月22日，張正為浦東環保的董事。在2016年1月7日，浦東環保的經理由簡瑞民變更為張健、張正、盧忠、杜長勤。2021年8月3日，張正不再擔任浦東環保經理一職。
這意味著，張正或自2016年1月7日起至2021年8月2日一直擔任浦東環保的經理。
另一方面，浦東環?；蛴?015年5月派遣張正擔任浦湘生物董事兼總經理，薪酬由浦湘生物發放。
據招股書，根據軍信集團與浦東環保簽訂的《合作備忘錄》第六條約定：浦東環保派遣至長沙垃圾焚燒一期項目工作組成員的工資、福利待遇由浦湘生物發放。2015年5月，浦東環保派遣其總經理張正至長沙垃圾焚燒一期項目支持項目建設，并擔任浦湘生物董事、總經理職務。
據市場監督管理局數據，浦湘生物成立于2015年12月28日，截至查詢日2022年2月22日，張正仍在浦湘生物處任董事兼總經理。其工商變更信息顯示，浦湘生物成立之日2015年12月起至今，張正或擔任其董事兼總經理。
值得一提的是，浦湘生物多項專利申請的發明人也現張正的“身影”。
據國家知識產權局數據，截至查詢日2022年3月8日，浦湘生物的專利發明申請中，張正分別系發明專利“一種高濃度氨氮廢水與氮氧化物協同治理的方法及系統”（2017109374210）、發明專利“一種高濃度氨氮廢水與垃圾焚燒煙氣NOx污染物協同治理的方法及系統”（2017109275018）、實用新型專利“一種高濃度氨氮廢水與垃圾焚燒煙氣NOx污染物協同治理的系統”（2017212880389）、實用新型專利“一種高濃度氨氮廢水與氮氧化物協同治理的系統”（2017213007281）、發明專利“一種焚燒爐數據的可視化系統”（2019113966573）的發明人。
截至查詢日2022年3月8日，上述五項專利申請的案件狀態分別為等待實審提案、等待實審提案、專利權維持、專利權維持、等待實審提案，申請日期分別為2017年9月30日、2017年9月30日、2017年9月30日、2017年9月30日、2019年12月30日。
可見，擔任浦湘生物董事兼總經理的張正，與參與浦湘生物研發的“張正”，是否為同一人？若兩人為同一人，是否意味著，張正在擔任浦湘生物總經理及董事的同時，亦參與浦湘生物專利的發明？
而截至2019年12月，張正在浦湘生物處領取薪酬高達415.89萬元，后于2020年9月雙方簽署退還協議。
據招股書，截至2019年12月，浦湘生物按照《合作備忘錄》要求履行了相關義務，按張正在浦湘生物所任職務已累計發放薪酬415.89萬元。根據張正本人申請，浦湘生物同意自2020年1月起停止發放其薪酬，并于2020年9月30日與其簽訂了《分期退款協議》，約定張正分期退還已領取的薪酬415.89萬元。2020年10月19日，根據《分期退款協議》，張正向浦湘生物退還已領取的部分薪酬160萬元，剩余薪酬255.89萬元，浦湘生物預計可以按照退款協議收回。
也就是說，浦湘生物自2020年1月起停發張正薪酬，但協議約定張正分期退還已領取的薪酬415.89萬元，則張正或需將其自浦湘生物任職之日起至2019年12月的薪酬全數退還給浦湘生物。
需要指出的是，張正任職期間年均薪酬或高達89.12萬元。
據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，軍信環保管理人員年人均薪酬分別為20.05萬元、22.23萬元、23.44萬元、12.51萬元。另外，高級管理人員年人均薪酬分別為94.26萬元、137.46萬元、115.6萬元、56.74萬元；其他管理人員年人均薪酬則分別為17.41萬元、17.58萬元、19.69萬元、10.69萬元。
需要說明的是，報告期內，軍信環保的高級管理人員共變動3次。2019年1月至2020年5月，軍信環保的高級管理人員分別為何英品、冷朝強、楊飆、吳波、袁繼雄、王燦；2020年5月至2020年8月，軍信環保的高級管理人員分別為冷朝強、楊飆、吳波、袁繼雄、王燦；2020年8月至招股書簽署日2022年1月25日，軍信環保的高級管理人員分別為冷朝強、楊飆、吳波、袁繼雄、周重波、覃事順。
即報告期內，張正并未擔任軍信環保認定的高級管理人員。
且招股書顯示，報告期內，軍信環保的董事、監事變動前后的名單，均未包括張正。
不難看出，浦湘生物成立于2015年12月28日，此前，浦東環保已于2015年5月派遣張正至項目公司（現為浦湘生物）擔任總經理。另外，招股書稱，截至2019年12月張正在浦湘生物處獲得的薪酬累計為415.89萬元。
倘若浦湘生物自2015年5月便向張正發放薪酬，截至2019年12月張正獲得的累計薪酬為415.89萬元，以張正在浦湘生物任職4年零8個月推算，張正的月均薪酬或達7.43萬元，年均薪酬或為89.12萬元。而2018-2020年，軍信環保的高級管理人員年人均薪酬皆超90萬元。
簡言之，張正被浦東環保派遣至浦湘生物支持項目建設，并擔任浦湘生物董事兼總經理一職，且于浦湘生物領薪，其年均薪酬或高達89.12萬元。
不僅系浦湘生物的董事兼總經理，張正還曾“閃現”軍信環保員工持股平臺的合伙人名單。
據招股書，湖南道信投資咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“湖南道信”）為軍信環保的員工持股平臺，于2020年8月10日設立。設立時，湖南道信的合伙人并無未見張正的“蹤影”。
2020年11月20日，軍信環保召開總經理辦公會會議，根據軍信環保《員工股權激勵計劃方案》，湖南道信有限合伙人張正等四人因個人原因退出持股平臺，上述四人的全部合伙份額轉讓至普通合伙人戴道國。
據證監會公開信息，2020年9月2日，軍信環保與其保薦機構簽訂了上市輔導協議。
據市場監督管理局數據，浦發集團對浦東環保持股100%。
招股書顯示，浦東環保為浦發集團子公司。
而張正作為浦東環保董事，且自2016年1月7日起至2021年8月2日一直擔任浦東環保的經理一職，且至今仍任其董事。
然而，張正作為浦東環?？偨浝恚?015年5月由浦東環保派遣至彼時由浦東環保參股的浦湘生物擔任總經理、董事，截至2019年12月末，張正從浦湘生物領取薪酬逾四百萬元，且其或曾在2020年11月入股軍信環保的員工持股平臺湖南道信,而后匆匆退出。其中，張正從浦湘生物領取的年均薪酬或達89.12萬元，而報告期內，軍信環保的高級管理人員年人均薪酬皆超90萬元。
但令人費解的是，浦湘生物自2020年1月起停發張正薪酬，且張正需分期退還已領取的薪酬415.89萬元。張正從浦湘生物領取高額薪酬后又退還的“操作”背后，張正2015年5月由浦東環保派遣至彼時由浦東環保參股的浦湘生物擔任總經理、董事，但自2016年1月7日至停發薪酬日，張正還是浦發集團子公司浦東環保的經理、董事。至此，張正為何需要退還其在浦湘生物任職領取的薪酬？
實際上，浦東環保系浦發集團的子公司，報告期內，浦東環保為軍信環保提供管理和技術服務，而多年任浦東環保經理、董事的張正，被派遣至軍信環保子公司浦湘生物任董事兼總經理，且累計領薪逾四百萬元，曾在軍信環保持股平臺入股。而作為國企旗下員工，張正從浦湘生物領取高額薪酬后又退還，是否為了避嫌？而張正同時在與浦東環保有業務關系的企業投資入股，又是否合理？均尚未可知。
二、運營項目超半數受讓自控股股東，超八成收入或背靠“大樹”好“乘涼”
近年來，2018-2020年，軍信環保營業收入及凈利潤逐年增加。而回溯其業務發展歷程，軍信環保半數已運營項目“來自”控股股東。
據招股書及簽署日期為2020年12月2日的招股書（以下簡稱“2020版招股書”），2017-2020年及2021年1-6月，軍信環保的營業收入分別為4.89億元、8.41億元、9.96億元、11.01億元、11.29億元，2018-2020年，其營業收入同比增速分別為72.16%、18.35%、10.59%。
2017-2020年及2021年1-6月，軍信環保凈利潤分別為1.69億元、3.03億元、3.63億元、4.88億元、1.92億元。2018-2020年，其凈利潤同比增速分別為78.73%、19.93%、34.35%。
業績增長背后，截至2021年6月，軍信環保6個已運營項目，系其主營業務收入主要來源。
據招股書，截至招股書簽署日2022年1月25日，軍信環保已運營的項目共有7項，分別為長沙垃圾焚燒一期項目、長沙市污水處理廠污泥與生活垃圾清潔焚燒協同處置二期工程項目（以下簡稱“長沙垃圾焚燒二期項目”）、長沙市污水處理廠污泥集中處置工程項目（以下簡稱“污泥處置項目”）、長沙市城市固體廢棄物處理場滲瀝液（污水）處理項目（以下簡稱“滲瀝液處理項目”）、長沙市城市固體廢棄物處理場特許經營權項目（以下簡稱“填埋項目”）、平江縣固體廢棄物處理特許經營權項目（以下簡稱“平江項目”）、長沙市城市固體廢棄物處理場灰渣填埋場工程項目（以下簡稱“灰渣處理處置項目”）。
據招股書，軍信環保的項目開發運營模式主要是通過BOT和TOT兩種模式進行。BOT模式是當前軍信環保的主要運營模式，采用該方式的項目包括長沙垃圾焚燒一期項目、長沙垃圾焚燒二期項目、污泥處置項目、滲瀝液（污水）處理項目和灰渣處理處置項目。TOT模式是軍信環保從事垃圾填埋業務的主要經營模式，采用該方式的項目包括填埋項目和平江項目。
據招股書，軍信環保的主營業務收入主要來源于六大業務板塊，分別為垃圾焚燒發電、污泥處置、滲瀝液（污水）處理、垃圾填埋、灰渣處理處置、項目建設期服務收入。
報告期內，即2018-2020年及2021年1-6月，軍信環保垃圾焚燒發電項目的營業收入分別為4.47億元、6.07億元、7.25億元、3.07億元，占當期主營業務收入的比例分別為53.15%、60.97%、65.88%、27.18%。
2018-2020年及2021年1-6月，軍信環保污泥處置項目的營業收入分別為1.68億元、1.88億元、1.55億元、0.93億元，占當期主營業務收入的比例分別為19.99%、18.93%、14.12%、8.24%；同期，滲濾液（污水）處置項目的營收收入分別為0.92億元、1.07億元、1.18億元、0.59億元，占當期主營業務收入的比例分別為10.92%、10.74%、10.75%、5.23%；垃圾填埋項目的營業收入分別為1.2億元、0.92億元、1億元、0.66億元，占當期的主營業務收入的比例分別為14.23%、9.28%、9.1%、5.85%。
2021年1-6月，軍信環保新增灰渣處理處置項目及項目建設期服務收入項目，貢獻的營業收入分別為0.34億元、5.7億元，占當期主營業務收入的比例分別為2.99%、50.49%。
值得一提的是，以上業務板塊分別對應著不同的項目。
據招股書，截至招股書簽署日2022年1月25日，軍信環保垃圾焚燒業務板塊的項目為長沙垃圾焚燒一期項目、長沙垃圾焚燒二期項目；污泥處置業務板塊包項目為污泥處置項目。
另外，滲瀝液（污水）處理業務板塊項目為滲瀝液處理項目；垃圾填埋業務板塊項目為填埋項目、平江項目；灰渣處理處置業務板塊項目為灰渣處理處置項目。
需要說明的是，據招股書，長沙垃圾焚燒二期項目的運行時間分別為2021年7月5日、2021年9月26日，即截至報告期期末2021年6月30日，垃圾焚燒業務板塊僅有長沙垃圾焚燒一期項目創收。
即截至2021年6月末，軍信環保已運營項目共有6個。
然而，值得注意的是，報告期內，軍信環保的實現創收的項目，半數“承接”自軍信集團。
據招股書，2003年4月，長沙市政府投資的長沙市城市固體廢棄物處理場（以下簡稱“固廢處理場”）建成投產。2004年3月，長沙市政府決定將固廢處理場特許經營權和資產使用權轉讓給社會資本方，并在網上發布了招商公告，至公告截止日，僅有湖南軍信公路橋梁建設有限公司（以下簡稱“軍信路橋”）一家報名。2006年4月25日，長沙市政府與軍信路橋簽訂《長沙市城市固體廢棄物處理場特許經營權即資產使用權轉讓合同書》，軍信路橋以2.53億元獲得固廢處理場25年的特許經營權和資產使用權。
而后，2006年12月28日，長沙市政府（授權單位：長沙市城管局）與軍信路橋、湖南軍信環保建設開發有限公司（軍信集團前身，以下統稱“軍信集團”）簽訂《<長沙市城市固體廢棄物處理場特許經營權及資金使用權轉讓合同書>補充協議》，一致同意將原特許經營權合同項下一方主體由軍信路橋變更為軍信集團。
2017年12月，上述特許經營權實施主體由軍信集團變更為軍信環保。
需要指出的是，2011年以來，軍信集團陸續增加多個項目。
據招股書，2011年6月15日，軍信集團通過協議，在原特許經營權項下增加脫水污泥處理提質改造項目。2011年9月16日，軍信集團與長沙市排水有限責任公司（以下簡稱“排水公司”）共同出資設立項目公司“湖南軍信污泥處置有限公司”（軍信環保前身，以下統稱“軍信環保”）對城市污水廠污泥進行集中處置。另外，2014年3月10日，軍信集團再次通過協議，在原特許經營權項下增加長沙市固體廢棄物處理場滲瀝液（污水）處理改造項目。
需要說明的是，招股書顯示，污泥處置業務為軍信環保的第二大主收入來源，軍信環保自成立以來即經營該項業務。
據招股書，2014年11月15日，長沙市政府與軍信集團簽訂《長沙市生活垃圾深度綜合處理（清潔焚燒）項目框架協議》，確定由軍信集團采用BOT模式實施長沙垃圾焚燒一期項目。
此后，據招股書，2017年5月19日，長沙市政府與軍信集團、軍信環保簽訂了《長沙市城市固體廢棄物處理場特許經營權資產整合意向性協議》，同意軍信集團在原特許經營權合同及其全部補充協議項下的主體地位由軍信環保承接。
2017年6月，軍信環保發生重大資產重組。為了整合軍信集團下屬固體廢棄物處理相關業務，充分發揮規模效應，減少同業競爭，由軍信環保收購軍信集團下屬的垃圾填埋及滲瀝液（污水）處理業務資產，并受讓浦湘生物80%股權。
據招股書，上述重組涉及的填埋項目、滲瀝液（污水）處理項目及長沙垃圾焚燒一期項目均屬于固廢處理場特許經營權項下的項目。
這意味著，前述的填埋項目及滲瀝液（污水）處理項目及垃圾焚燒一期項目，均由軍信集團于2017年轉讓給軍信環保。且軍信環保的污泥處置項目亦系軍信集團與排水公司共同出資所得。
除此之外，軍信環保的平江項目系通過收購湖南平江軍信環保有限公司（以下簡稱“平江軍信”）而來，交易對手為軍信集團。
據招股書，2012年5月28日，平江縣政府與軍信集團簽訂《平江縣固體廢棄物處理特許經營權及資產使用權轉讓合同書》，確定特許經營期限內平江縣政府授予軍信集團固體廢棄物處理的獨家建設、經營和利用的權利，特許經營權及相關資產，軍信集團享有排他使用權。
2020年6月，軍信環保通過收購100%股權取得特許經營權。
具體來看，2020年6月30日，軍信集團、冷朝強分別將其持有的平江軍信94%、6%的股權以 2,422.1萬元、154.6萬元的價格轉讓給軍信環保。
也就是說，2020年6月，通過收購由軍信集團控股的平江軍信，軍信環保獲得平江項目。
簡而言之，污泥處置項目亦系軍信集團與排水公司合資成立軍信環保前身時，軍信環保自成立以來即經營該項業務。2017年6月資產重組中，軍信環保收購軍信集團下屬的填埋項目、滲瀝液（污水）處理項目；2020年6月，軍信集團所持浦湘生物80%的股權作為出資注入軍信環保，即軍信環保收購平江軍信 100%股權，從而取得平江項目。
即報告期內軍信環保6個已運營的項目中，污泥處置項目、填埋項目、滲瀝液（污水）處理項目、長沙清潔焚燒一期項目4個或均受讓自軍信集團。
且2020年，上述4個項目的收入，占軍信環保主營業務收入比重為85.72%
據招股書，截至2020年末，軍信環保垃圾焚燒發電業務中，已運營項目僅長沙垃圾焚燒一期項目1項；滲瀝液（污水）處理業務中，已運營項目僅為滲瀝液處理項目1項；垃圾填埋業務中，已運營項目為平江項目、填埋項目2項。
2020年，軍信環保主營業務收入為11.01億元，其中垃圾焚燒發電業務、滲瀝液（污水）處理業務、垃圾填埋業務的收入分別為7.25億元、1.18億元、1億元。
即填埋項目、長沙垃圾焚燒一期項目、滲瀝液處理項目、平江項目在2020年合計創收9.44億元，占主營業務收入的比例為85.72%。
不難看出，截至2021年6月末，軍信環保的在營項目為6個。2020年，軍信環保逾八成主營業務收入，來自受讓自控股股東軍信集團的4個項目，該4個項目，即填埋項目、長沙垃圾焚燒一期項目、滲瀝液處理項目、平江項目合計為軍創收逾9億元。至此，軍信環保是否背靠“大樹”好“乘涼”？
矜偽不長，蓋虛不久，軍信環保此次沖擊資本市場背后，或“暗流涌動”。軍信環保未來能否為市場注入一劑“鎮定劑”？《金證研》南方資本中心將進一步研究。