文 | 北京海證
時隔8月，港股或重現教育新股，這為因“雙減”政策而一度低迷的教育行業吹來久違的暖風。
2月28日，中國最大的線上職業考試培訓服務供應商粉筆科技有限公司（以下簡稱“粉筆科技”）向香港聯交所遞交IPO招股書，擬主板掛牌上市，花旗、中金公司、美銀證券為其聯席保薦人。
北京海證了解到，粉筆科技不同于試圖顛覆學科培訓的K12在線教育賽道，而是專注于考公考編考資格證的職業教育領域，為在公共職務、事業單位以及教育、醫療、會計、建筑及法律等行業求職的成人，提供招錄類及資格證考試培訓課程。
據招股說明書顯示，粉筆科技擬將此次IPO募集資金用于：（1）豐富課程內容和擴大學員群體；（2）加強內容及技術開發能力；（3）選擇性尋求投資及收購機遇；（4）為新開發的課程開展營銷活動；（5）營運資本及一般企業用途。
股東及持股方面，IPO前，粉筆科技CEO張小龍及其一致行動人（包括魏亮、李勇、李鑫）合計持股35.33%；騰訊持股14.13%，IDG持股11.95%，經緯持股7.21%，高瓴持股6.02%。
北京海證發現，粉筆科技背后明星股東云集，不乏騰訊、高瓴等頭部機構，那職教賽道究竟有何魔力?粉筆科技“增收不增利”問題何解？上市又能否助力實現破圈？
01、職教賽道異軍突起，備受資本青睞
考公一直都是熱門話題，尤其是在2020年疫情催化下，“鐵飯碗”再次被推到聚光燈下。更有甚者認為，“宇宙的盡頭是考公”。
的確，據統計，2022年國家公務員考試報名并通過資格審查的總人數同比增長近35%至212.3萬，再創歷史新高。此外，2022年全國考研報考人數高達457萬，同比增加80萬、增長21.22％，再創歷史新高；2021年教師資格證考試報名人數達到1100萬人，幾年間增長近5倍。并據《2021畢業生就業質量年度報告》顯示，清華大學的畢業生有近七成進入體制內工作。毋庸置疑，當下考公、考研等熱度不減反增。
據弗若斯特沙利文報告顯示，中國的職業教育培訓行業的市場規模以收入計算從2016年的5167億元增至2020年的7242億元，復合年均增長率為8.8%，預期截至2026年會達到11107億元，自2020年至2026年的復合年均增長率為7.4%。
隨著高等教育機構就學人數與日俱增以及中國就業市場對具備必要認證和資格的專業人員需求不斷上升，促使越來越多即將畢業的大學生和年青的專業人士通過職業考試培訓服務提高競爭力和就業機會，因此職業考試培訓行業較整個非學歷職業教育培訓行業增長更快。據弗若斯特沙利文報告顯示，中國的非學歷職業教育培訓行業的市場規模以收入計算從2016年的1205億元增至2020年的2026億元，復合年均增長率為13.9%，預期截至2026年會達到3445億元，自2020年至2026年的復合年均增長率為9.3%。
此外，弗若斯特沙利文報告還顯示，中國非學歷職業教育培訓行業的獨立學員人次由2016年的2540萬名增至2020年的3480萬名，復合年均增長率為8.2%，預期截至2026年會達到4770萬名，自2020年至2026年的復合年均增長率為5.4%。
毫無疑問的是，非學歷職業教育培訓行業發展前景廣闊，而這背后的一切又離不開利好政策。“水能載舟亦能覆舟”，K12教育就是最好的反例。
近年來中國政府出臺了多個推動職業教育培訓、促進市場有序發展的利好政策。
2021年10月，中辦、國辦于印發《關于推動現代職業教育高質量發展的意見》，鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，在全面建設社會主義現代化國家新征程中，職業教育前途廣闊、大有可為，并預期到2025年，我國職業本科教育的規模不低于10%；11月22日，財政部官網發布《關于提前下達2022年現代職業教育質量提升計劃資金預算的通知》，資金預算總計超249億元；12月1日，國務院常務會議審議通過“十四五”職業技能培訓規劃，加快培養高素質勞動者和技術技能人才。
據財聯社報道，有業內人士表示，“職業教育細分賽道市場過于分散，過去吸引資本與K12教育相比非常困難。現在，形勢有所變化，在職業教育改革的大背景下，在政策鼓勵和支持職業教育發展的前提下，職業教育將迎來新的爆發期。”
那么另一個問題來了，身處“藍海”的粉筆科技市場份額又有多少呢？
據招股說明書顯示，2020年按收益計的前五大市場參與者總市場份額為27.4%，粉筆科技以2.9%的市場份額排名第三，中公教育以17.2%位居首位，華圖教育則以3.1%緊隨其后。另據弗若斯特沙利文報告顯示，按2020年的付費人次計，粉筆科技在中國職業考試培訓行業中排名第一，是中國最大的在線職業考試培訓服務供應商，有880萬付費人次，相當于第二大市場參與者規模的三倍，超過其余前五大市場參與者的規模總和。
北京海證認為，粉筆科技可謂魅力四射，吸金能力凸顯，僅首次融資金額便為職業教育領域最大單筆融資之一。
據企查查顯示，粉筆科技此前于2021年2月宣布完成A輪融資，融資金額高達3.9億美元，投資機構囊括騰訊、高瓴等，陣容堪稱豪華。
02、流血上市源于“線上”轉“線下”
無論哪個行業，“先發優勢”都至關重要，職業教育賽道同樣如此。但北京海證注意到，在考公這一領域，粉筆科技無疑是“后來者”。
2001年，中公教育、華圖教育相繼成立，當時主要經營考公教材；2005年隨著《公務員法》的修訂和實施，考試標準得以建立，后續增開考公培訓業務，在2008年考公熱大環境下，兩家公司僅僅依靠這單一業務，年收入輕輕松松過10億。
而反觀粉筆科技，當時的張小龍還在為賺取生活補貼而在華圖教育做兼職講師，后2013年加入猿輔導旗下的猿題庫，負責公考項目；2014年，猿輔導將職業教育的公考題庫、司考題庫以及考研題庫都歸于粉筆題庫旗下；2015年，猿輔導旗下粉筆網正式拆分獨立運營，至此，粉筆科技才正式成型。
那粉筆科技又是如何不斷縮小這十余年的差距？
北京海證認為，粉筆科技正是通過從線上切入，以標準化線上教學體系、較低課程單價快速打開市場。
對此，粉筆科技CEO張小龍認為，在線直播上課效率高、成本低，因此選擇采用互聯網技術為學生提供課程，先后上線了“售價680元的大班直播課”、“1元購買學習資料”等產品，吸引眾多學員。憑借這些，2014年粉筆網就已實現營收5000萬元。
據招股說明書顯示，截至2021年末，粉筆科技的線上平臺積累了超37.70億名注冊用戶；線上平臺已積累4530萬線上付費人次；2020年、2021年平均月活躍用戶分別同比增長62%、38%至470萬人、650萬人。
得益于用戶數量帶動，粉筆科技2019至2021年前三季度收益分別為11.6億元、21.3億元和26.3億元，其中2021年前三季度更是同比增長近八成。
粉筆科技培訓課程及線上產品的總付費人數也由2019年的600萬人增長至2020年的960萬人，截至2021年9月末，這一人數約730萬人。同期培訓服務產生的收益分別為10.12億元、18.73億元和23.04億元，分別占總收益的87.2%、87.8%和87.5%，無疑是粉筆科技最主要收入來源。
北京海證通過數據對比發現，粉筆科技正在從“線上”轉為“線下”。2019至2021年前三季度，粉筆科技線上培訓產生的收益分別為6.57億元、9.86億元和9.93億元，分別占總收益的56.7%、46.2%和37.7%；同期線下培訓產生的收益分別為3.54億元、8.87億元和13.1億元，分別占總收益的30.5%、41.6%和49.8%。
但令人大跌眼鏡的是，粉筆科技在營收大幅增長的同時，盈利能力非但沒有提升，反而似乎在走下坡路：2019至2021年前三季度經調整凈利潤分別為1.75億元、-3.63億元和-7.82億元；毛利率方面也不容樂觀：同期分別為46.2%、23.0%及19.6%，同樣持續下降。
北京海證通過粉筆科技招股說明書很容易找到虧損原因，主要是因為各項成本的大幅上漲，而這一切又歸因于“線上”轉“線下”的發展模式。
以2021年前三季度為例，粉筆科技銷售成本、行政開支、銷售及營銷開支、研發開支均漲幅很高，同比分別增長121.9%、168.2%、154.9%和116.7%，大大高于營收增速。就拿雇員這一指標來看，粉筆科技為支持業務增長及線下擴張雇員人數增加，新講師及其他教學人員數目由2019年末的800多名大幅增至2020年末的7800名，到2021年一季度末，更是超萬人。短短1年時間內，粉筆科技雇員增長十多倍。
2020年5月，粉筆科技開始大范圍推出線下培訓，以適應學員多樣化的學習習慣，擴展其目標市場及服務更廣泛的學員群體。截至2021年12月31日，粉筆科技線下業務已經覆蓋中國31個省、自治區及直轄市的260多個城市，累計超過170萬線下付費人次。值得注意的是，2021年所有線下課程付費學員中約67.5%是從粉筆科技線上服務的付費用戶轉化而來。
可以毫不猶豫地說，粉筆科技憑借線上業務積累的龐大用戶群和良好的聲譽，迅速有效地擴大線下業務，“雙渠道”的協同效應正在凸顯。
03、打鐵還得自身硬
上市能否助力粉筆科技擺脫虧損、實現破圈呢？
北京海證認為，要想解決這個問題，可以先從已上市的中公教育進行剖析。
1月29日，據中公教育發布的2021年度業績預告顯示，當期預計凈利潤同比由盈利23.04億元轉為虧損20億元~24億元，同比大幅下降186.79%~204.15%。再結合2021年三季報，可以估算出中公教育僅2021年第四季度凈虧損就高達11.09億元~15.09億元。
反映在資本市場上，中公教育股價持續低迷，由2021年2月2日最高價43元/股持續暴跌至2022年3月9日的最低價5.72元/股，此后稍有好轉，截至3月11日報收6.23元/股，短短一年內股價暴跌逾八成，市值“蒸發”2200多億元。
對此，中公教育解釋稱，“經營出現較大幅度虧損，主要因為在過往持續數年高增長的背景下，公司的人員數量、網點數量快速增長，導致固定成本開支增加，而公司管理團隊對疫情持續影響、需求收縮及市場競爭加劇等市場形勢預計不足，經營計劃調整不及時，以及對于行業平均通過率大幅降低和高退費產品導致退費猛增估計不足。”
而粉筆科技也在招股說明書中明確表示，“現今服務的學生人數以及所提供課程和產品數量等方面均快速增長，這一快速增長已經并可能繼續導致公司對管理、人員以及營運、技術、財務和其他資源有重大需求。同時，為了維持現有業務增長，這不僅要求粉筆科技繼續招收更多的學生，豐富課程內容，強化團隊建設，并增強技術與技術基礎設施。”這就意味著，粉筆科技短期內各項成本仍將快速增長，虧損或將持續。
北京海證結合中公教育和粉筆科技的虧損原因，發現兩者存在的最大共同點，那就是因為線下業務的開展導致成本增加，照此來看，粉筆科技上市后短期內仍擺脫不了虧損的窘境。
事實上，這并非粉筆科技“頭鐵”，非要發力線下業務，而是發展的必然要求，雖然線上業務表現良好，但缺乏新的增長點，只有“線上+線下”兩條腿走路，才能走的更遠、走的更快。
正如資深考公行業從業者蔣有為表示的那樣，“未來，如果粉筆砍掉線下燒錢的部分，主營線上直播課，虧損能夠收窄，經營得當的話也能有可觀的凈利潤，但因為賽道的局限性，用戶規模有限、增長乏力，可能就會做成一個小而美的生意。”
值得注意的是，粉筆科技所面臨的風險遠不至此。正如粉筆科技在招股說明書中“風險因素”中所列示的，還包括OMO一體化的經營歷史有限，難以預測收益增長和評估業務與前景；因激烈的市場競爭導致學員數下降以及未能開發及應用先進技術支持并優化線上產品及服務，從而導致市場份額降低等。
要想真正實現破圈，粉筆科技要深知“打鐵還得自身硬”的道理，上市并未終點，而是新的起點，借此助力實現精細化完善用戶需求以及提高業務水平，才是當下重中之重。