實習記者｜陳振芳

“關閉K12學科輔導業務后，市場對非學科輔導的需求不斷增長，中國頭部教育公司正在不同領域建立優勢，股票價值被低估。”摩根士丹利（下稱大摩）日前發布研報稱。

如網易有道（NYSE：DAO）的智能硬件教育設備和新興課程；好未來(NYSE：TAL)的科學和文化藝術輔導；新東方（NYSE：EDU）的閱讀課程等。

大摩對上述三家教育公司做了詳盡分析和預測，并給出以下四點結論：

第一，關閉K9業務后，好未來、新東方財報業績優于預期，現金流充足。2021年四季度，非公認會計準則下，網易有道首次實現盈利。

第二，非學科業務沒有被關閉的風險，但由于其用戶主要來自低年級，難以實現大規模發展。該行預計，非學科輔導市場2022年將達7090億元，同比增長23%。

“雙減”后，好未來、新東方的非學科收入迅速增加。大摩預測，非學科課程分別占好未來、新東方收入的53%、18%。

好未來的非學科培訓收入規模最大。新東方在藝術輔導方面更具競爭，以線下課程為主。網易有道主要提供樂高、中國傳統繪畫、人工智能交互等差異化課程。

大摩預計，2023財年，好未來、新東方和網易有道的非K12學科輔導收入將分別達7.49億、4.03億、9.8億美元。

第三，監管存在不確定性，但不影響轉型大方向。

教育部日前表示，2022年的工作重點是非學科輔導監管。大摩預計，2022年中國將推出更多監管細節，具體包括可能進一步減少高中學科輔導，非學科輔導的學習內容、人員資質、學習形式和定價等將面臨監管。

分析指出，如果降低15%的非學科輔導價格，好未來、新東方和網易有道將分別降低7%、3%和2%的公允價值（fair value），即某項資產在某一時點上的公認價值。

第四，市場情緒仍低迷，但最糟糕的時期已經過去，優質教育公司的股票被低估。

研報還提及智能硬件市場。據iResearch數據顯示，該市場規模在2020年達到340億元，預計2022年將達600億元。

智能硬件是網易有道的轉型主賽道。截至2021年12月，網易有道字典筆每季度銷量為50萬支。大摩指出，其競爭力主要來自于技術、產品開發能力及學習內容，其規模優勢將隨著供應鏈、分銷渠道、內容和客戶學習數據的擴展而增加。

轉型之后，教育頭部公司何去何從？

研報稱，“雙減”后，新東方的學習中心數量下降約60%至600個中心，削減約40%的教師。未來的關鍵業務領域將是海外備考和咨詢、成人國內備考、非學科輔導及智能教育硬件等。今年三季度將開設科學、編程、書法、夏令營、圍棋、演講等課程。

大摩認為，疫情下新東方的海外留學預科業務和海外咨詢業務受到抑制，留學生的意愿和出國留學能力也受到影響。但隨著疫情穩定，這兩項業務將恢復增長。

好未來的業務還將主要圍繞素質教育等非學科業務。

2021年，好未來的成人課程集中在記憶力和英語課程中，占成人總收入的90%。該公司計劃新開發大學考試準備輔導、職業教育課程，預計今年成人收入同比增長約5%至9.26億元。

網易有道將持續發力非學科培訓和智能硬件。前者包括藝術、科學、棋盤游戲等課程，大摩預計這塊收入今年將達8.23億元，同比增長166%；智能設備收入將達18.6億元，同比增長90%。

大摩將網易有道評級從“持平”上調至“增持”，目標價上調至15美元；將好未來評級從“減持”上調至“增持”，目標價上調至4.4美元。