文｜市值觀察 文雨
編輯｜小市妹
千億市值，百倍PE，回A后晶科能源的股價已翻了一倍有余，是近期A股市場最靚的新股，沒有之一。截止到目前，晶科能源的A股市盈率在可比同行中是最高的，并達到行業龍頭隆基股份的兩倍以上。
考慮到A股在去年就已頻繁上演打新被悶殺的慘劇，再將股價的飆升完全歸因于“炒新”顯然已站不住腳的。
鑒于此，我們試圖從以下三個方面切入，剖析股價背后的底層邏輯。
資金
2016-2019年，晶科能源曾連續四年拿下全球組件出貨量冠軍，是當之無愧的“組件之王”。
然而，自2020年起，晶科能源在與同行的競爭中逐漸力不從心，被隆基、天合、晶澳等公司先后超越。截止到去年，晶科在全球光伏組件出貨量的排名已滑落到第四名。
晶科能源式微，與融資能力和資本結構直接相關。
2020年是光伏新一輪大擴張的起點，行業全年投資達到4000億，其中組件占了四分之一，新增了200GW以上的產能。2021年，光伏行業加碼擴產，全年投資額超7000億。
在此背景下，頭部企業要想保住市場地位，必須增加資本開支，但錢是個問題。
2019年之后，晶澳、天合等公司相繼回A，拿到資金的同時也拓寬了融資渠道，為產業軍備儲存了彈藥。相比之下，美股市場上的晶科卻不得不面臨融資渠道匱乏的挑戰，在持續而巨大的投入面前，財務壓力逐漸顯現。
2020-2021Q3，晶科能源的財務費用分別為9.4、7億元，財務費用率分別為2.79%、2.88%，極大地吞噬了公司的利潤空間。更重要的一點是，晶科的財務費用率本來相較于天合、晶澳等友商是有顯著優勢的，現在卻完全落后于后者。
拖累利潤事小，影響擴產事大。
2019年，晶科能源加大了硅片的產能布局，公司單晶硅片產能從2018年的5.7GW擴張至2021年的32.5GW，硅片一體化率大幅提升。
但問題是，由于融資渠道有限，公司財力在完成硅片擴張后已不足以支撐后續項目的推進，PERC電池擴產進度明顯放緩，進而引發自有電池產能缺口持續放大（截止2021年底，晶科能源硅片、電池片和組件的產能分別為32.5GW、24GW、45GW），電池的一體化率遠低于同行平均水平。
2021年，大尺寸需求超預期落地，為解決大尺寸電池片的供應，晶科能源對外大幅采購電池片以確保組件訂單。相較于自供原材料的同行，晶科能源出現了成本劣勢，直接削弱了公司的市場競爭力。
回A是一個重要的轉折點。
公開披露的信息顯示，晶科能源此次在科創板上市總共募集了100億資金，一方面可以助力公司擴大再生產，另一方面也將極大的緩解財務壓力。
電池片的擴產周期只有3-6個月，晶科能源拿到錢之后可以迅速將產能提上來。據悉，到2022年底，公司電池片產能將擴張至40GW，到時候公司硅片、電池環節的一體化率將分別達到90%、80%，大約能為一體化組件平均增厚0.01-0.02元/W的利潤。
資本結構的改善也能釋放一部分利潤。
以2020年和2021年前三季度的數據為基準，如果晶科能源的財務費用率能降低1pct，那么對應凈利潤將分別增加2.7、1.9億元，占公司當期歸母凈利潤的26%。
環境
資金紓困所帶來的利潤增厚可以看成是晶科能源的α收益，這只是其一，其二是整個組件環節的β收益。
復盤過去兩年的光伏產業，與產業大擴張并行的另一條線是供應鏈失衡，擴產周期較長的環節因產能遲遲提不上來而引發下游搶購。2020年是光伏玻璃，2021年是硅料，價格飆升致使整個行業的成本飛到了天上。
以硅料為例，其價格在2021年最多時翻了三倍以上，沿產業鏈向下傳遞，致使下游承擔了巨大的成本壓力，苦不堪言。
最慘的就是組件領域，投資強度小（2020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元），加上技術壁壘不高，致使行業格局較為分散，在面對上下游時缺乏議價能力，被迫承接成本轉嫁，去年利潤率一度被壓縮到幾乎為負的水平，致使很多企業不得不降低開工率。
2021年前三季度，晶科能源和東方日升的歸母凈利潤分別同比下滑了4.39%、45.33%。
不管是光伏玻璃還是硅料，緊缺的本質并非稀缺，只是因為擴產周期比其他環節要長，短期內跟不上行業整體擴張的節奏，所以顯得珍貴。后期產能一旦起來，價格將會直線下跌。
以上一輪的光伏玻璃為例，行情自2020年7月底開始啟動，3.2mm鍍膜價格一度從24元/平米上漲至45元/平米，期間漲幅超80%。但從2021年3月開始，光伏玻璃價格從頂端快速下滑，到五月底，3.2mm光伏玻璃均價已跌至22元/㎡。從翻倍到腰斬，只隔了不到半年時間。
硅料也將在今年迎來拐點。
根據硅業分會的數據，2022年國內硅料產量將達到75萬噸左右，海外供給約12萬噸，全球硅料供應量將達到87萬噸，按照2.5g/的硅耗計算，對應組件產出約為300GW，完全超出全球總需求，降價只是時間問題。
根據中信建投的統計數據，一體化組件公司的單瓦毛利與硅料價格呈負相關關系。
圖片截取自中信建投
一體化很重要，這代表著組件廠商可以鎖定硅料降價的利潤空間，而不至于被產業鏈上游環節分割留存。晶科能源是老牌一體化組件公司，其在2010年就完成了一體化布局，接下來勢必將受益于硅料價格的下調。
短期來看，行業大環境正朝著有利于組件環節的方向演變，但站在長期的角度，形勢也有嚴峻的一面：因為過剩的不只是硅料，也包括組件。
最新的數據顯示，目前國內規劃的組件產能已經達到400GW左右，而根據中國光伏行業協會的預測，到2025年，全球新增光伏裝機容量上限也才不過330GW。
這意味著，整個組件領域的內卷和廝殺已不可避免，對于身處其中的企業而言，技術迭代進步可能是唯一的突圍方向，而這恰恰是晶科能源的又一大亮點所在。
技術
降本增效是光伏產業亙古不變的發展主線，而電池片的技術迭代是最為關鍵的一環。
光伏電池片的轉化效率公式為：電池片輸出功率=光照幅度X電池片面積X轉化效率。在光照幅度、電池片功率一定時，轉化效率的提升能夠降低電池片的面積，從而攤薄組件的非硅成本和電站BOS成本，達到降低產業鏈成本的目的。
2015年之前，Al-BSF鋁背場電池是絕對主流，占了總市場的90%，其轉換效率的天花板為20%。
2016年之后，PERC電池開始接棒起跑，到2020年，PERC電池在全球市場中的占比已經超過85%，BSF電池淘汰出局。在此期間，電池轉換效率從不足20%提升到超過23%，目前市場上PERC電池的平均量產轉化效率約23.2%，也已逼近理論極限。
如今又到了轉折點，N型電池將取代P型電池。
N型電池技術主要有TOPCON、HJT、IBC三種，其中前兩種已進入商業化階段。根據ISFH的數據，PERC、HJT、TOPCon電池的理論極限效率分別為24.5%、27.5%、28.7%。
目前來看，TOPCon電池將快于HJT實現產業化，不僅是因為前者的理論轉換效率高，更重要的一點在于投資成本。
TOPCON和PERC的產線重合度很高，在PERC產線上新增非晶硅沉積的LPCVD/PECVD設備和鍍膜設備就可升級為TOPCon產線，改造成本不超過0.8億元/GW，所以目前TOPCon更具成本優勢（比HJT低約0.13元/W）。
在TOPCon領域，不管是技術水平還是商業化推進速度，晶科能源都是業內最領先的。
2021年，晶科能源在一年內四次刷新N型TOPCon電池世界效率的紀錄。
2021年9月，公司合肥16GW TOPCon電池項目正式開工，一期8GW已在今年1月4日正式投產，預計2022Q2將達到滿產，二期8GW也將在今年上半年投產。到年中，晶科能源TOPCon產能將達到16.8GW，N型規模位居行業之首。
根據晶科能源官方披露的數據，目前晶科TOPCon電池平均量產效率為24.5%，最高效率已經達到25.4%。
N型TOPCon組件效率比傳統PERC平均提升了1%，這意味著，在任何安裝場景下，光伏項目初裝BOS成本可節省1-2%，LCOE（平準化度電成本）降低5%以上。
性價比的提升必然帶來下游業者接受度和滲透率的提升，根據CPIA的預測，到2030年，N型電池的市占率或將達到56%左右。
2016年，晶科能源憑借當時最先進的PERC技術，以2.42美分一度電價格中標阿布扎比1.17GW項目，創下電價最低、單體項目容量最大的世界紀錄。也就是從那一年開始，公司開啟了組件四連冠的王朝。
2022年是技術變革周期的又一個起點，晶科能源再次站在了最有利的位置，能否憑先發優勢收拾舊山河，是未來幾年組件行業的一個重要看點。