文  | 子彈財經 馮羽

編輯 | 蛋總

去年9月，老板電器的董秘或許還沒意識到，未來一家知名房企的流動性危機竟會成為幾個月后公司壞賬的一顆引雷。

這家從杭州起家的家電企業剛發布了2021年度業績快報，報告期內，公司實現營業總收入101.48億元，同比增長 24.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.34億元，同比下降19.66%。

自2010年上市以來，老板電器首次出現年度凈利潤負增長的消息，顯然令二級市場感到不安。在該業績快報發布后的第一個工作日，老板電器股價跌超6%，報收33.27元。

造成老板電器凈利潤下滑的主要原因，則是精裝修業務客戶恒大集團及其成員企業違約導致公司計提壞賬約6.3億元。與此同時，作為老板電器關鍵的工程銷售渠道，伴隨2018年后房地產市場的不斷調整，其不確定風險也逐漸浮出水面。

老板電器雖然在公告中表示，這次計提對公司基本面造成的影響較小，但這家瞄準中高端廚電市場、并致力于打造“中國新廚房”的家電品牌，其困境絕不止于被曾經的房產大佬“拖累”。

當同業品牌開始在新式廚電（洗碗機、集成灶等）領域推出爆品時，靠吸油煙機打下江山的老板電器該如何自處？精裝修工程渠道前景不明，在這輪“廚房革命”中，老板電器爭奪“廚電新王”的勝算幾何？

1、成也油煙機，敗也油煙機

毫無疑問，老板電器的拳頭產品當屬吸油煙機。

時間回到70年代末，浙江商人任建華拿著4000元啟動資金，在當時的余杭縣創立了一個五金廠，也就是老板電器的前身。

面對洶涌而來的商品房浪潮，當時的任建華決心以吸油煙機作為突破口，打入大多數中國家庭的廚房。

很快，單一產品線不再能滿足老板電器。從2000年開始，其業務觸角接連伸向廚電行業深處——燃氣灶、消毒柜以及如今頗受歡迎的小家電產品。

2010年登陸深交所，則是老板電器的高光時刻。

在上市之后，搭乘房地產行業的紅利，老板電器仍然度過了一段“蜜月期”。

根據Wind數據，在2017年之前，老板電器連續5年營業總收入增速均超過25%，而這一狂奔終于在當年畫上一個句號。

隨著中國房地產行業進入新一輪調整周期，從2017開始，老板電器的業績已出現明顯下滑跡象。

2018年，老板電器營收增速同比下滑至5.81%，遠低于前一年21.1%的同比增速；其凈利潤僅同比增長了1.55%，低于上一年21.08%的同比增速。截止2018年末，老板電器由每股50.51元的高位一路下跌超6成。

近年來，隨著國內廚電市場需求的不斷升級，老板電器則顯得有些被動。

在日趨激烈的市場競爭中，老板電器逐漸確立三大品類群發展戰略：持續擴大第一品類優勢（“煙機、燃氣灶、消毒柜”為主）、領先第二品類（蒸烤一體機為代表）、穩步推進第三品類（嵌入式洗碗機為代表），但“煙灶消”仍然占據集團的絕大比例營收。

Wind數據顯示，2020年老板電器“煙灶消”業務貢獻公司收入的比重高達81.03%。

一方面，老板電器過度依賴第一品類群，其產品結構雖不算單一，但第二、三品類群遲遲無法撐起公司業務的半壁江山；另一方面，油煙機業務本身的天花板明顯，這也讓老板電器的業績承壓。

東方證券發布報告顯示，傳統大廚電市場正在小幅萎縮。且根據奧維云網統計數據，2017年-2020年，油煙機、燃氣灶零售額年均復合增速分別為-8%、-4%。

不僅如此，細究財報不難發現，老板電器也正在逐步走入“增收不增利”的財務困境之中。

根據Wind數據，從2017-2021年，老板電器年度營業總收入的同比增速分別為21.1%、5.81%、4.52%、4.74%和24.84%，而同期歸屬母公司股東的凈利潤同比增速則為21.08%、0.85%、7.89%、4.46%和-19.66%，其凈利潤增速明顯落后于營收增速。

而受工程渠道回款周期長及存在企業潛在爆雷風險的影響，根據Wind數據，從2017-2021年，老板電器年度應收票據和應收賬款規模持續增加，分別為13.79億、17.15億、17.12億、28.41億和35.35億元。

公司應收賬款增長也帶來一系列連鎖反應，不僅應收賬款周轉天數從2017年的18天增長至2021年Q3的51天，其存貨周轉率（據Wind測算）也出現明顯下滑，從2017年的3.21跌至2021年Q3的1.95。

與企業經營效率下降相對的卻是銷售費用的快速增長。根據老板電器2020年報，報告期內，其銷售費用達21.47億元，同比增長了11.36%。

除此之外，老板電器在業績快報中還披露了原材料上漲以及市場競爭加劇帶來的風險。

可見，對于老板電器來說，“躺賺”的時代早已翻篇了。

2、工程渠道依賴

事實上，老板電器也深知“躺賺時代”一去不復返，因此自2011年起就嘗試“用多條腿走路”，逐漸拓展出代理、工程、電商和創新四大銷售渠道。

老板電器早在2009年就開始承接工程業務，據其官網信息，在工程渠道方面，其已開拓出碧桂園、萬科、融創、保利等幾十家房地產合作伙伴。

客觀地說，這些渠道拓展可謂恰逢其時，畢竟趕上了房地產市場的“黃金時代”。在2020年，老板電器公司的營業收入81.29億元，其中工程渠道收入18.36億元，占總營收約23%。

實際上，這些年大廚電行業傳統線下零售渠道市場萎縮后的空白，也逐漸被電商渠道和工程渠道占據。

Euromonitor統計數據顯示，2020年，中國大廚電行業中線下零售渠道、工程渠道與電商渠道零售量占比分別為38%、36%、26%，同比分別增長-8%、1%、7%。

但工程渠道的業務規模和房地產市場的景氣程度以及精裝修滲透率高度相關。

根據東方證券發布的《中高端廚電龍頭，傳統品類優勢提升，新興品類貢獻第二增長曲線》報告（下稱“《報告》”），市場精裝修滲透速度減緩，從而也導致了大廚電精裝配套量增速有所放緩——2021年上半年中國油煙機、燃氣灶、消毒柜精裝配套量分別為121萬套、119萬套、43萬套，同比分別下滑12%、10%、7%。由此，相關廚電企業的工程渠道業務也直接受到影響。

房地產項目開發周期長，如果說，家電配備定制的需求還普遍滯后于商品房銷售1-2年的話，那么房地產商長期隱藏的流動性風險則是更直接的打擊。

為了降低這些風險，除了恒大、碧桂園等大型房企之外，老板電器在工程渠道業務上也和眾多中小房企合作。畢竟在行業景氣時，中小地產商擁有回款周期較短等優勢，但隨著房地產市場持續震蕩，這些中小地產商的抗風險能力也要打一個問號，而這些潛在風險都將影響老板電器的壞賬規模。

此外，對于新品類，老板電器雖在著力開拓第二、三品類群，但面對廚電市場的集成化趨勢，卻顯得慢了半拍。

從市場反饋看，集成灶系列產品正在受到更多中國家庭的青睞（“集成灶”是集吸油煙機、燃氣灶、消毒柜、儲藏柜等多種功能于一體的廚房電器）。

據奧維云網（AVC）數據顯示，2021年集成灶市場規模為304萬臺和256億元，零售量同比增長28%，零售額同比增長41%。

雖然早在2018年，老板電器就收購了集成灶品牌金帝廚電，但其2020年報數據顯示，集成灶業務收入僅占總營收的3.19%，甚至落后于（蒸烤）一體機4.65%的營收占比。

由此可見，老板電器雖然嘗試了多元化發展，但隨著樓市的光景不再且在品類集成化上沒跟上腳步，導致整體業績不如往日理想。

3、廚電“新王”之爭

總體來說，當前老板電器面臨的市場風險不僅在于被爆雷的房地產企業拖累，還有房地產市場需求的變化帶來的危機。

根據老板電器財報，其工程渠道業務依托于市場新增而非更新需求，這也意味著如果市場新房銷售勢頭不佳，則會直接影響到這一渠道的收入情況。

且根據奧維云網發布的《2021-2022中國家電行業新生態白皮書》，伴隨地產大周期進入尾聲，家電產品的家庭滲透率提升趨緩，增量需求紅利已經結束，行業需求已經完全進入存量換新的新周期。

更重要的是，年輕一代的消費者更看重廚房體驗和廚電產品的技術含量，尤其是對于定位中高端的老板電器來說，在技術和研發成果上都理應有更出色的表現，然而事實并非如此。

老板電器2020年報數據顯示，2019和2020年，其研發投入金額分別為2.99億和3.03億元，研發投入占總營收比例為3.86%和3.73%，可見在技術研發方面老板電器沒有加大投入，反而略有收縮。

此外，將老板電器置身同行之間，其業績和市場表現也并不突出。

根據Wind數據，在10家家用電器上市公司中（包含美的集團、海爾智家、格力電器、科沃斯、德業股份、蘇泊爾、石頭科技、飛科電器、海信家電），老板電器收入規模排名第6、凈利潤排名第5，ROE（凈資產收益率）排名第7，總市值排名第8、僅超越飛科電器和海信家電。

（圖 / Wind）

除這些業績指標外，老板電器頻繁發布“關于使用部分自有閑置資金進行投資理財”的公告也引發外界關注。

根據Wind數據，從2017-2021年Q3，老板電器由投資活動產生的現金流量凈額分別為-17.82億、-11.84億、10.56億、-12.18億、3638萬，整體波動較為明顯，也給集團的正常業務營運造成現金流壓力。

自然，一家定位高端的廚電品牌不僅需要在產品力上跑贏同行，以家電行業的特殊性而言，其服務履約與售后也十分重要，會直接影響到用戶的消費體驗。

總體來看，老板電器似乎正在走入迷局，受當前國內房地產市場持續震蕩的影響，加之產品力和服務力都略顯單薄，老板電器或許該盡快尋找新的出路了。