文｜紅周刊 張曉添

在近期農林牧漁板塊活躍之前，“豬周期”股曾有顯著反彈，但隨著養豬股紛紛巨額預虧，“豬周期”板塊遭遇壓制。之前，多家研報曾預計今年3-6月會是“豬周期”底部向上的拐點，但業內人士表示，這存在“誤判”。不僅行業拐點未現，行業去產能也才剛剛上路。

市場對“豬周期”何時迎來拐點觀點不一，一些券商在去年底就預期豬周期反轉已經顯現，但《紅周刊》記者最近走訪的多位資深行業人士均表示，當前生豬養殖業產能過剩仍然嚴重，去產能跡象并不明顯。在缺乏顯著催化因素的情況下，生豬銷售價格近期或將在低位持續徘徊。

自去年以來，國內養殖企業生豬售價大幅走低，本輪豬周期進入下行階段。復盤豬價走勢不難看出，價格在10月初出現小幅回升，春節后又繼續下行。但生豬養殖相關個股自去年三季度末就開始“搶跑”，并在歲末年初大市調整的背景下走出“亮眼”行情。其中，溫氏股份的股價在6個月里上漲將近60%。

產能去化“停滯”，豬周期拐點被誤判

面對豬價起伏波動和板塊躁動，近期多家券商紛紛做出頗為樂觀的判斷。比如，國泰君安認為，“豬周期”預期最差的時間已經過去，板塊估值回歸價值中樞的大勢已經形成，“豬周期反轉預期提升將持續加速。”東方證券認為，板塊此前上漲反映的是豬價下跌形成的產能去化預期。“從12月、1月豬價走勢來看，能繁母豬預計仍將維持環比下降態勢，未來供應減少、價格反轉已是大概率事件。”

不過，在一位不愿具名的私募基金分析師看來，目前生豬養殖板塊的確有較好機會，但同樣存在不確定性。“一種可行的做法是先低位少量買入，再不斷驗證。”他對《紅周刊》說。

生豬養殖行業內部對豬周期拐點何時到來的問題更加保守。某上市農業企業養豬業務負責人對《紅周刊》表示，當前預測本輪周期底部“為時過早”。“從能繁母豬、尤其是有效能繁母豬數量的變化來看，當前產能去化仍相當緩慢。生豬售價短期很難走出V字形反轉趨勢，或將在相當長一段時間里保持‘底部小幅波動’的態勢。”他說。

不僅如此，生豬養殖行業去產能實際上存在一種特殊情況，即短期空欄的養殖場仍可能迅速恢復養殖活動。因此，該負責人推斷，行業實質性去產能或許要等到有養殖戶“拆除豬場”。

某大型養殖企業的一位華南區業務主管也向《紅周刊》確認：目前生豬養殖行業依然嚴重過剩，“還看不到去產能的跡象”。“或許要等到有大型企業宣布退出，才能看到產能顯著出清。”他說。

他還坦言，此前外界以及部分行業組織認為今年3～6月出現價格拐點，這當中“存在誤判”。

業內之所以對豬價拐點如此謹慎，與本輪“超級豬周期”罕見的價格波動幅度不無關系。從公開統計數據可以看出，本輪豬周期上行階段大約開始于2018年三季度，價格上行階段持續33個月，累計上行幅度超過260%。2019年10月更是觸及56元/公斤的歷史高點。相比之下，上一輪周期的價格最高點為31.56元/公斤。

有行業人士向《紅周刊》透露，2020年年初前后的一段時期，業內“養一頭豬可以賺到兩千元”，遠遠超出頭均200元至300元的長期利潤水平。在那樣的行情下，業內各家企業“賺得盆滿缽滿”。該行業人士還透露，就在2020年的中國豬業發展大會上，國內各豬企一把手“悉數到場、談笑風生”，可謂“中國養豬史上少有的一次盛會”。

然而，價格上行階段大量資本聞風涌入，導致生豬養殖領域產能急劇膨脹。“本輪資本擴張對整個養豬行業的影響可能十年內難以消除。”前述上市農企負責人說。

頭部豬企“僵持”等待，現金流壓力引關注

一時無限風光過后，眼下生豬養殖業正在艱難過冬。從2021年至今，豬價跌幅已近70%，并低于行業盈虧線。

有媒體近日援引行業研究部門數據報道稱，當前行業內“每賣出一頭豬”大約虧損300元左右。記者就此向幾位行業人士核實，對方表示“這的確是很多區域的情況”，“就某些企業的具體情況而言，這還是一個比較保守的數字。”

在這種情況下，除行業龍頭牧原股份外，參與生豬養殖業務的企業2021年大部分出現虧損，其中正邦科技、溫氏股份的虧損規模居前。溫氏股份2月23日發布未經會計師事務所審計的《2021年度業績快報》稱，全年虧損133億元。而根據此前各企業發布的業績預告，正邦科技預虧更是高達182億至197億元。

生豬價格大跌、飼料成本上漲，是各家豬企虧損的共同原因。溫氏股份在公告中稱，報告期內公司毛豬銷售均價17.39元/公斤，同比下降48.18%，同時因飼料原料價格連續上漲、公司外購部分豬苗育肥、持續推進種豬優化等因素推高養豬成本，肉豬養殖業務利潤同比大幅下降，出現深度虧損。正邦科技則在公告中坦言，大幅虧損是業務過度集中的后果。以2021年出欄量衡量，正邦科技、溫氏股份的生豬養殖業務規模分列全國第二和第三。

在業績報虧的豬企中，大額計提資產減值準備是普遍現象。其中，溫氏股份在2月23日發布的《2021年度業績快報》中公布，報告期內，公司按照企業會計準則的有關規定和要求，“對目前存欄的消耗性生物資產和生產性生物資產初步計提了減值準備約21億元”。而在1月21日發布的業績預告中，該項數額約為25億元。相比之下，正邦科技計提存貨跌價準備約12億元、新希望對存欄生物資產計提減值準備約10億元。

至于溫氏股份計提減值準備為何顯著高于同行，記者走訪的行業人士表示，在行業普遍虧損的情況下，（在合規的前提下）這實際上是一種“聰明的做法”。“做出這樣的決定，肯定是深度思考的結果。”某上市企業華南區業務主管說，“這相當于一次性考慮了行業接下來一段時期的風險，客觀上形成‘輕裝上陣’的效果。等到銷售行情好轉，公司業務上若能迅速反應，合規的部分減值準備的‘轉回’，可以幫助實現更好的業績表現。”但另一方面，這類財務調節手段仍面臨巨大的不確定性。

行業人士表示，當前本應該是產能出清階段，但多數養殖企業都在想盡辦法“活下去”，等待“對手被熬出局”來實現產能出清。

而這種觀望和等待，實際帶來了整個行業處于一種“僵持”狀態。這對豬企緊繃的現金流將是一大考驗。以虧損規模最大的正邦和溫氏來看，溫氏股份2021年前三個季度經營活動現金流凈額分別為-17.06億元、-10.06億元和12.44億元。三季度末現金及等價物余額81.16億元。正邦科技2021年前三季度經營現金流凈額分別為-36.58億元、-1.85億元和20.59億元，三季度末現金及等價物余額24.45億元。

相比而言，若生豬價格在出現實質性拐點之前繼續下探或長期維持低位，正邦科技面臨的現金流壓力或將進一步凸顯。記者走訪的多位行業人士表示，目前正對正邦科技的經營情況保持密切關注。

短期追求安全邊際，長期看好“全產業鏈”模式

上述某企業華南區業務主管表示，除豬企現金流狀況外，企業接下來進一步募資的能力也可能影響這場“僵持”的結果。他認為，若從企業所處區域的綜合經濟實力來判斷，華南企業相對而言可能在這方面具備一定優勢。

不過，目前行業內多數企業資產負債率快速升高，可能限制企業后續獲得更多“外部輸血”的能力。另有投資人對《紅周刊》表示，對于生豬養殖這樣典型的周期性行業，若出現大幅虧損，且資產負債率快速上升到較高水平，“可能會限制養殖企業在后續周期上行期產能投放能力，進而亦或對公司估值恢復起到反向抑制作用。”根據各公司2021年三季報，生豬養殖板塊市值前十企業中，已有五家資產負債率超過60%。

前述私募基金分析師認為，目前投資生豬養殖企業股票首先要追求安全邊際。“對于這輪周期會不會震蕩一年，買方機構仍然心存擔憂。如果是持續震蕩的話，還是要找財務更為穩健的標的。”他說，重點要關注板塊內標的現金流、負債率和成本等指標變化情況，切莫盲目跟風、忽視風險。

展望未來，眼下生豬養殖行業的陣痛還可能給行業格局帶來新的變數。據前述上市農企高管介紹，國內生豬養殖長期以“企業自繁自養”和“企業+農戶”兩種模式為主。而他更看好近幾年加速發展的“全產業鏈”模式，即從養殖到終端肉類食品的“一條龍”產業。“這類企業可以融合前兩種模式的競爭力，也更有條件形成品牌化優勢。”他說。

此外，他更看好業務多元、而非單一養殖某種畜禽的企業。“從中外歷史經驗來看，畜禽養殖行業都存在周期性特征，多元業務能夠帶來互補優勢，可以幫助企業應對周期波動風險。”他說。

（本文已刊發于2月26日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）