文|雷達財經 李亦輝
編輯|深海
在多次傳出即將上市的消息后，Keep終于遞交了招股書。
2月25日晚，Keep向港交所提交上市申請書，沖刺互聯網健身第一股，聯席保薦人為高盛和中金公司。
資料顯示，這家頗受關注的線上健身平臺，成立于2014年底，截至上市前拿了9輪融資，投后估值達20億美元。但在2019年底，Keep前員工發文曝出公司裁員、多條業務線解散以及多家線下門店關閉的消息。
疫情到來后，大量戶外健身用戶涌入Keep，公司重回增長航道。即便如此，Keep也一直未能實現盈利。2019年、2020年，其經調整虧損凈額分別為3.66億元、1.06億元。
2021年前三季度，進入上市前的準備期，Keep加大了“燒錢”力度推動用戶增長。但凈虧損也同步增加，2021年前三季度Keep經調整凈虧損為6.96億元，同比大幅擴大約4380%。
目前，Keep的營收主要來自會員訂閱及線上付費內容、自有品牌以及廣告和其他服務。在營銷開支激增之下，2021年Keep平均月度訂閱會員數量同比增長73.7%，但營業收入增幅僅有41.3%，且毛利率有一定下滑。
有分析認為，Keep在商業變現方面存在壓力，一方面公司的營收增加對營銷有著較高程度的依賴度，另一方面在健身這樣的弱需求面前，平臺用戶付費意愿并不強。
疫情帶動Keep用戶增長
Keep創始人王寧，因一次失戀成就了創業契機。
據報道，1990年出生的王寧，2014年畢業于北京信息科技大學，在畢業時因為自身太胖失戀，便下定決心減肥。
憑借網上搜集來的資料，王寧用短短7、8個月時間，成功從180斤瘦到了130斤。這一成功減肥經歷，讓王寧成了周邊好友爭相請教的對象。
但問的人太多了，讓王寧感覺疲憊，“你每天見到人說的都是同樣的話。”于是從那時起，王寧開始萌生出做一款App的念頭。
2014年7月，剛剛畢業的王寧拿到了澤厚資本的300萬元天使投資，隨后10月中旬和3個猿題庫實習期間認識的同事，在朝外SOHO的一間辦公室開始寫代碼。
2015年2月，Keep應用程序正式上線，此后成長迅速。媒體多次應用的一組數據是，突破100萬用戶，Keep只用了105天；1000萬用戶不過花了289天；1億用戶則花了921天。
這背后，除了Keep的定位跳出了傳統的工具類應用范疇，蘊藏著社交基因的因素外，王寧在猿題庫實習期間學到的運營手段也功不可沒。
據悉，在猿題庫的實習期間，王寧經歷了這家公司從無到有的創業階段，他做過運營、策劃、管理等各項工作。
由于猿題庫創始人李勇來自網易，猿題庫的運營團隊中有不少網易出來的“牛人”，他們擅長的就是基于新聞敏感前提下的社交傳播。
深諳其道的王寧，憑借一句引發白領人群共鳴的“自律給我自由”Slogan，讓Keep完成破圈。而伴隨著用戶瘋狂增長，Keep在融資市場也斬獲頗豐。
天眼查顯示，Keep的運營主體北京卡路里科技有限公司在2015年和2016年分別各開展了三輪融資活動，投資方涉及GGV、紀源資本、BAI資本等。
2016年8月，Keep迎來了一個重要股東，在C+輪融資名單中，騰訊投資的名字赫然在列。王寧曾表示，騰訊投資在產品和資源上的支持對Keep的意義比金錢本身大。
然而，2018年7月份D輪之后，Keep的融資一度斷檔，直至2020年4月份，才迎來E輪融資。這期間，Keep一位前員工撰文指出公司遭遇發展危機。
這篇名為《Keep的困頓與終局》的文章稱，2019年10月，Keep發生大裁員300人，員工福利縮水、辦公室退租等瘦身動作。
此外，文章稱Keep在業務增長方面遇到瓶頸，比如在用戶留存、內容生產和商業化方面均面臨危機，并將這些問題歸結為Keep的業務增長遭遇瓶頸和變現渠道模糊不清導致。
盡管Keep官方很快否認了相關爆料，并稱本輪人員優化幅度僅有10%-15%，但據新浪科技，公司內部人士透露，2019年底遭遇資金鏈危機后，Keep一方面尋求融資，一方面進行裁員和業務調整，砍掉了無法帶來收入的AI等部門。
不過，隨著疫情突然到來，人們居家辦公、生活時間變長，讓主打線上Keep迎來快速增長。2020年3月，Keep日活用戶規模大漲60%，達到613萬。
隨后Keep順利完成8000萬E輪融資。2020年底，Keep完成F輪融資，此次融資由軟銀愿景基金領投，高瓴資本、蔻圖資本跟投，GGV、騰訊、五源資本、時代資本和BAI資本等老股東也追加了投資，融資金額3.55億美元，對應公司投后估值約20億美元。
根據招股書，2021年12月3日，公司向天進貿易有限公司（工商信息顯示，該公司注冊地址位于香港）發行了1349.78萬股F-1系列優先股。
九輪融資后，Keep的每股成本逐步提升。至上述7000萬美元F-1輪融資時，keep的每股成本已提升至5.19美元。這個數字是2015年6月A輪融資時的40倍左右（當時每股成本為0.13美元）。
盡管目前王寧持股數量上不占絕對優勢，卻依舊掌握著話語權。本次發行前，Keep CEO王寧過兩家公司合計持股18.61%，但通過超級投票制度享有77.42%的投票權。
此外，聯合創始人彭唯、劉冬和文春鵬分別持股2.26%、1.18%、1.16%；大股東GGV紀源資本持股16.14%，軟銀通過SVF II Calorie Subco (DE) LLC間接持股10.39%。
燒錢換增長，去年前9個月虧6.96億
招股書稱，Keep是一個以創新為核心、快速增長并以交付為導向的平臺，為用戶提供全面的健身解決方案，同時提供包括線上健身內容、智能健身設備和配套運動的產品等等。
其中健身內容方面，包括錄播課和直播課兩類，二者均由內部開發或由第三方（如達人和其他健身內容提供者）創建。公司也為Keeper提供會員服務以便使其獲取定制化的內容，平臺的會員滲透率由2020年的6.4%增長至2021年的9.5%。
Keep提供的健身設備有智能單車、手環、體重秤及跑步機，這些設備能夠追蹤和分析用戶的健身行為，使平臺得以改善健身體驗。
配套運動產品方面，Keep提供瑜伽墊、啞鈴、運動服、護具和其他健身配件。根據灼識咨詢報告，按商品交易總額計算，平臺是2021年中國最大的瑜伽墊品牌，市場份額為14.9%。
圍繞上述產品，Keep構建起以會員訂閱及線上付費內容、自有品牌產品以及廣告和其他服務為基礎商業變現模式。
從招股書來看，Keep的收入由2019年的6.63億元增長66.9%至2020年的11.07億元，截至2021年9 月30日止的九個月，其收入同比增長41.3%達11.59億元。
在2021年前三季度的收入中，有6.4億元收入來自Keep的自有品牌產品，占其總收入的55.1%，收入占比較上年同期減少約3個百分點；3.8億元收入來自其會員訂閱及線上付費內容，約占當期總收入的32.8%，比上年同期提升約2個百分點；1.4億元來自廣告及其他服務收入，則約占Keep總收入的12.1%，比上年同期提升不足1個百分點。
值得關注的是，Keep的收入有賴于公司的營銷開支，這部分也占據其運營開支的最大部分。
在2019年、2020年，Keep的銷售及營銷開支分別為2.96億元、3.02億元，但到了2021年前9個月，該開支猛增至8.18億元，占到同期收入的70.6%。
Keep在招股書中表示，這是因為公司戰略性地增加了流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活和留住用戶。
相比較，報告期內Keep的研發投入分別為1.94億、1.68億及2.47億。此種情況下，盡管收入逐年增長，Keep仍難逃虧損的命運。
據招股書，公司年度虧損由2019年的7.35億元增加至2020年的22.44億元；于截至2021年9月30日止的九個月，公司錄得期內虧損為24.58億元。據此計算，報告期內Keep的累計虧損達54.37億元。
如果看經調整后的虧損凈額（非國際財務報告準則財務指標），2019年及2020年，公司經調整虧損凈額分別為3.66億元及1.06億元。截至2021年9月30日的9個月內，經調整虧損凈額為6.96億元。
一些分析人士認為，Keep在2021年加大了“燒錢”換增長的力度，或是希望在上市前呈現出漂亮的數據。
但短期而言，公司為此付出了代價，一方面經營虧損巨幅上升，另一方面還犧牲了毛利率。招股書顯示，2019年-2020年及2021年前三季度，Keep的毛利率分別為41.1%、45.1%和42.6%。
長期來看，這種營銷上的高投入能否持續，以及燒錢的效果和新用戶在平臺上的留存率究竟如何，還有待進一步觀察。
“線上健身”模式背后暗藏隱憂
有投行人士認為，在資本市場上，相較于盈利，投資者更看重IPO企業的增長空間，有空間才有更多變現可能。
但據招股書給出的數據，Keep的會員訂閱或已面臨增長天花板。
從用戶數情況看，2020年及2021年，Keep平均月活躍用戶分別為2970萬及3440萬；同期平均月度訂閱會員分別為190萬及330萬。
于2021年，在提供年齡信息的月活躍用戶總數中，平均約有52.2%來自中國的一線、新一線和二線城市，約有74.1%的人年齡在30歲或以下。
與此同時，根據灼識咨詢報告，Keep的會員滲透率由2020年的平均值6.4%增加至2021年的平均值9.5%，而2021年中國行業平均值為4.8%。
由此可見，Keep在2021年9.5%的滲透率水平，較高于行業平均水平高出了一大截。
一般來說，同一市場環境下，在沒有特殊因素的情況下，個別經營者的數據會朝著行業的平均值回歸。這意味著，如果整個行業沒有明顯增長，Keep的會員滲透率很難繼續提升，可能已經進入瓶頸期。
除此之外，據招股書，2021年Keeper在平臺總共記錄約17億次鍛煉次數。平均而言，每個用戶在2021年每月記錄4.1次鍛煉次數，約等于是每周鍛煉一次的頻率。
可供對比的是，短視頻App用戶日均使用時長已經超過一個小時。有分析認為，Keep的社區內容吸引力不足，在不鍛煉時用戶的使用會更少，這無疑會影響公司除了會員訂閱之外的在線廣告和實物銷售業務。
這種商業模式上困境，按照上文中提到的《Keep的困頓與終局》一文的總結，健身相比點外賣和購物，是一種弱需求。弱需求決定了Keep低打開頻次，限制了其想象力。
當然，還有產品經理認為，Keep的“線上健身”不是短視頻那樣令用戶愉悅的App，而是打卡健身、動起來減肥，這違反人類“多吃少動”的天性。
這種判斷是否準確難以下結論，但Keep海外版Peloton在美國疫情政策放寬、實體健身場所恢復開放后，出現業績增長顯著放緩，市值縮水400億美元，近期公司開啟全球裁員，處于“賣身”邊緣。
由于Keep與其商業模式相似，一些投資人擔心，這一幕恐在國內市場重復上演。