記者｜梁怡

“最快2021年第二季度申請赴美上市”、“最早在4月底向SEC遞交招股書”、“擬赴港上市”，這家2021年被三次傳出上市相關信息的公司終于成埃落定。

2月25日晚，運動科技公司Keep正式向香港聯交所遞交招股書，高盛和中金公司擔任聯席保薦人，此次募資將用于技術及產品創新、健身內容的創新與開發、營銷及宣傳等。

作為互聯網健身賽道的龍頭，Keep備受明星資本青睞，包括GGV紀源資本、軟銀、高瓴以及騰訊投資等。根據F輪融資，Keep估值突破20億美元大關。

光鮮的背后，Keep卻難掩流血虧損的局面，2019年-2021年前三季度，公司經調整虧損凈額累計超10億元，源于商業變現之痛。

此外，Keep曾因違法收集個人信息被國家網信辦通報，用戶數據隱私保護和安全合規性也是Keep潛藏的風險點。

備受資本青睞

Keep的創始人是一名90后：王寧。

王寧畢業于北京信息科技大學計算機科學與技術專業，大學期間，為搭上互聯網快車的王寧各處實習，“人力、財務、行政、運營、產品、測試，我全都搞”，全站式的實習經歷使王寧快速成長。

然而在上課和實習兩者之間，王寧因每天都要不斷在學校教務系統里刷新課表，而萌生了做一個隨時隨地可刷新的課程表APP的想法，隨即他與同學搭建起一個類似把教務系統打通的應用產品“超級課程表”。

對于王寧而言，猿題庫的實習經歷同樣獲益匪淺。王寧實習時正好是這家公司從無到有的創業階段，期間做過運營、策劃、管理等各項工作。

王寧曾表示，這次demo式的創業和在猿輔導時的實習經歷對他之后創辦Keep有很大幫助，Keep在線課程的設計有很多思路來自于猿題庫，運營手段上更是深受其影響。

而王寧與Keep結緣還是因為自身的一段減肥經歷。

2014年臨近畢業，從網絡上搜集了大量健身減肥的知識并堅持鍛煉，小胖子王寧從180斤爆瘦至130斤，朋友們紛紛向王寧求教瘦身方法，借此機遇，王寧決定創業做一款移動健身應用App。

2014年9月，王寧創辦了Keep，當年11月就拿到了澤厚資本300萬元人民幣的天使輪融資；2015年2月4日，Keep正式上線，隨即又迎來500萬元的A輪融資。

2016年8月，在1300萬美元的C+輪融資中，Keep迎來了一個大佬：騰訊投資，而此后的每輪融資中均出現騰訊投資的身影。

馬化騰也曾為其公開站臺，2018年，他發了一條朋友圈：“我在Keep完成了5.25公里的跑步機跑步”，馬化騰還特意更正了距離，實際5K，用時31分30秒。

從2014年9月成立至今，天眼查顯示，Keep共計8輪融資，獲得超過6億美元。截至2021年年初的F輪3.6億美元融資，Keep估值突破20億美元大關，距離2020年5月上輪融資時的10億美元估值翻了一倍。

因此，Keep的賬面資金十分寬裕。截至2021年9月30日，Keep未經審計的現金及現金等價物為16.68億元。

IPO前，創始人兼CEO王寧持股18.61%，聯合創始人彭唯、劉冬和文春鵬分別持股2.26%、1.18%、1.16%，此外GGV紀源資本持股16.14%，軟銀持股10.39%，其他投資者持股50.25%。

流血虧損超11億元

在互聯網健身賽道上，Keep穩居老大位置。

據灼識咨詢報告，以2021年的平均月活躍用戶及平均月度訂閱會員數計，Keep在中國線上健身平臺中排名第一，且平均月活躍用戶及訂閱會員數均為競爭對手的兩倍以上，此外，以2021年的鍛煉次數計，同樣在線上健身平臺中排名第一。 

但即便如此，Keep卻難掩流血虧損的局面。

招股書顯示，2020年新冠疫情導致“居家健身”盛行，Keep營收出現爆發式增長，從2019年的6.63億元（人民幣，以下未注明則同）增長66.9%至2020年的11.07億元，2021年前三季度收入也進一步增長至11.59億元。

與Keep同樣受益疫情的，還有其對標公司：美國健身平臺“Peloton”。2020年疫情爆發期間，Peloton股價持續飆升，市值更是一度超過500億美元。

據悉，Peloton于2012年成立，結合線上直播的健身教學課程，開拓了全新的線上交互式健身市場，旗下智能硬件產品主要有飛輪車、跑步機等，公司于2019年9月26日在納斯達克掛牌上市。

報告期內（2019年-2021年前三季度），keep的毛利率基本穩健，分別為41.1%、45.1% 及42.6%，然而經調整虧損凈額分別為3.66億元、1.06億元、6.96億元，累計超11億元。

對于經調整虧損凈額從2019年至2020年有所縮小，但在2021年又迅速擴大的原因，Keep表示，“由于我們對長期盈利能力的信心加強，我們于截至2021年9月30日止九個月策略性地增加了我們在流量獲取和品牌推廣方面的支出，以進一步獲取、激活及挽留用戶。”

2019年和2020年，Keep的銷售及營銷開支基本維持在3億元左右，然而2021年前三季度卻激增至8.18億元，占當期收入的比重高達70.6%。

雪上加霜的是，Keep的經營活動現金流凈額持續為負，報告期內分別為-2.77億元、-0.71億元、-7.57億元，2021年前三季度現金流吃緊情況繼續加重，而對比明顯的是融資活動產生的現金流凈額。

一面是外部股東瘋狂砸錢卻得不到回報，一面是內部難盈利，造血能力不足，因此Keep上市迫在眉睫。

商業變現在何方？

為何Keep持續虧損？這需要談及其商業發展模式。

回顧Keep的發展歷程，2018年-2020年其大致經歷了從內容工具到運動平臺再到科技生態的轉型。

2015年2月4日第一版Keep正式上線，當時的移動互聯網正處于O2O的浪潮中，但它并沒有追著創業風口去觸及O2O業務，而是主打純線上的課程教學。

同時，Keep就啟動了“埋雷計劃”，與現在的“安利”“種草”些許雷同，計劃的具體行動方案是鎖定近百個運動健身類垂直社區，長期連載發布品質較高的健身經驗原創內容，利用高質量的原創培養出固定讀者。

“埋雷計劃”的效果遠超預期，第一階段的發展順風順水。

彼時主打純線上的課程教學，強調內容工具+社交屬性，單純依靠內容產出，缺乏明顯的商業模式，加之資本遇冷，Keep開始下場試水各種模式。

隨即2016年4月Keep開始試水線上電商，從內容工具向運動平臺轉變。由于缺乏相關經驗，通過出售運動相關商品并未給公司帶來多少創收。

沉寂一年后，王寧繼續更多商業化探索，將眼光投向構建品牌的生態系統，力求延伸價值鏈。2018年，Keep確立了“家庭場景”和“城市場景”兩條戰略路線。

城市場景方面，Keep推出了城市運動空間Keepland。2018年初，Keep在北京華貿中心開出第一家線下健身房Keepland，主推24人一節的“小團課”。家庭場景方面，Keep推出了運動裝備品牌KeepKit、服裝品牌KeepUp。

王寧曾公開表示，Keep的商業化重點應該是：線上依靠用戶對內容和服務的付費；線下則依靠智能硬件產品+Keepland空間，至于KeepUp這個品牌，他更想去做成一個粉絲俱樂部。

自此，Keep的科技生態基本構建完成。目前公司主要圍繞銷售自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告和其他服務實現商業變現，然而報告期內自有品牌產品收入占半壁江山。

經界面新聞記者計算，以2021年前三季度為例，Keep自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容以及廣告和其他服務的毛利率分別為29.26%、58.94%以及59.28%，由于自由品牌產品收入占比的原因拉低了平均毛利率。

就Keep商業變現整體而言，在內容上，Keep通過平臺上許多特權功能的會員訂閱、付費健身課程等變現；在電商領域，則通過銷售智能健身設備和配套運動產品獲取利差；而用戶本身就是流量，直接增強廣告服務的增長潛力。

因此，Keep的前兩項業務的目標在于舊有用戶留存和黏性上，而新用戶的獲取則直接表現在營銷推廣支出上，而2021年前三季度暴漲的銷售及營銷開支也折射了當前Keep對獲取新用戶的重視。當然，發展線上廣告業務也是互聯網公司的共性，作為互聯網健身品牌的龍頭，Keep廣告優勢自然明顯。

但也有不少問題，例如線上電商中運動健身相關產品復購率有限，用戶會員訂閱和內容付費的意愿不強等，因此Keep需要思考如何打造一個更加完整的生態閉環，如何通過更多的商業模式探索提高對存量用戶價值的挖掘和新用戶的潛在培養。

此外，Peloton的現今遭遇同樣對與其業務模式雷同的Keep具有借鑒意義。隨著疫情紅利的消退，Peloton正經歷至暗時刻。

2021年Peloton的市值跌至不足百億美元，相比最高值縮水近80%，截至2021年12月31日，Peloton實現營收11.34億美元，較上年同期微增6%；凈虧損為4.39億美元，每股虧損為1.39美元。與此同時，公司的產品安全問題、API安全漏洞等負面信息被曝出，大量裁員、高層辭職、出售傳聞接踵而來。

網經社電子商務研究中心分析師陳禮騰曾對界面新聞記者表示，互聯網+健身的模式雖然改善了用戶需求端，但在盈利模式上創新較少。會員制以及私教課程收費，依然是目前大部分互聯網健身APP的盈利來源。此外，不少平臺也在通過拓展線下門店、智能硬件、舉辦賽事等形式增加用戶粘性擴大收益。 

曾因違法收集個人信息被通報

除了面臨商業變現艱難的痛點，互聯網公司的通病——用戶數據隱私保護和安全合規性也是Keep潛藏的風險點。

近年來，我國對于國家數據安全、個人隱私保護處于強監管之下，相應法規接連出臺。

2021年6月10日，全國人民代表大會常務委員會（或全國人大常委會）頒布《中華人民共和國數據安全法》（簡稱數據安全法），自2021年9月1日起生效。數據安全法規定，影響或可能影響國家安全的數據處理活動須遵守國家安全審查程序。

2021年8月20日，全國人大常委會頒布《中華人民共和國個人信息保護法》（簡稱個人信息保護法），其整合有關個人信息權利及隱私保護的分散規則，并于2021年11月1日生效。

同樣，對于選擇境外上市的公司網絡數據安全監管也愈發嚴格。

2021年7月6日，中共中央辦公廳及國務院辦公廳聯合頒布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（7月6日意見），要求加強對境外上市的中國公司遵守有關數據安全、跨境數據流動及機密信息管理的法律法規的審查。

界面新聞記者注意到，去年6月11日，國家網信辦通報129款App違法收集使用個人信息，其中便有Keep的身影。

國家網信辦要求129個指定應用糾正在收集個人信息時違反必要性原則及《常見類型移動互聯網應用程序必要個人信息范圍規定》（于2021年5月1日生效）或必要的個人信息規則的不合規情況。

招股書中同樣提到，公司的業務產生、處理、收集及存儲大量數據，未經授權訪問、不當使用或披露該等數據可能使其面臨重大聲譽、財務、法律及經營后果，并阻止現有及潛在用戶使用我們的服務。