文|英才雜志 張賀

市值800億的化工企業能有多少想象力？

重陽投資可能是最適合回答這個問題的機構之一。自從2017年底參與新和成（002001.SZ）的定增后，重陽投資就“住”在了新和成。其持股不降反增，2021年三季報顯示，重陽戰略匯智、重陽戰略啟舟、重陽集團合計持有新和成2.71%的股權，較2017年入場時增加約1個百分點。期間，新和成的總市值增加了近一倍。

不斷進階的維生素龍頭

作為第一家登陸中小板的企業，新和成從一家地方小型廠商逐步成長為國際維生素龍頭。其維生素產品已包括維生素E、維生素A、維生素C、蛋氨酸、維生素D3、生物素、輔酶Q10、蝦青素等，主要用于飼料添加劑和食品添加劑。其中，維生素E和維生素A份額全球領先。

在不斷完善維生素產業鏈的同時，新和成還通過維生素A、維生素E生產流程的中間體——芳樟醇和檸檬醛進入香精香料行業。當前，其芳樟醇、檸檬醛以及覆盆子酮等產能同樣居于世界前列。

類似的業務延伸，也在營養品行業進行。

2017年初，新和成蛋氨酸項目試產完成。同年底，新和成合計49億元的定增完成，重陽戰略投資耗資約6個億參與。該定增項目扣除發行費用后，全部用于投資25萬噸的蛋氨酸項目。

緊接著，2019年，新和成光氣資格獲批；2020年黑龍江發酵法項目投產，新和成正式進入玉米發酵產業鏈。

之所以不斷拓展品類，與新和成所處的行業有關。精細化工行業，單個產品的市場規模普遍不是很大。企業要想做大做強，就必須進行業務拓展。

隨著品類的增加，新和成產能建設也在持續進行。

在2020年年報中，新和成固定資產較年初大幅增加78.44%，達到139.14億元，對應的是在建工程較年初減少78.3%。這種在建工程-固定資產的轉化仍將繼續。2021年三季報顯示，新和成雖然固定資產變化不大，但在建工程相比年初增加了90%以上。

有了足夠產能，新和成的業績和市值也水漲船高。其市值從2010年初的167億元，增長至當前的800多億元。營業收入也從2010年的34億元，增長至2020年103億元。期間歸母凈利潤則增長了逾3倍。

業績受周期影響波動大

但是，在增長的背后，是不穩定。

與所有周期性行業一樣，新和成無法避開周期的影響。由于新品類貢獻業績需要時間，其維生素的收入占比常年在60%以上，所以業績表現波動較明顯。

如上圖所示，2012-2015年新和成業績持續低迷，這主要源于全球經濟不景氣、養殖業需求低迷，以及部分維生素品種的無需競爭，導致維生素行業景氣度較差。2016-2018年，在國內環保加強，帝斯曼、巴斯夫等巨頭供應受阻的情況下，維生素價格上漲，同時新和成蛋氨酸一期項目成功推進，使得其業績增長較快。

近幾年，隨著香精香料收入占比的增加，原料藥和新材料業務的拓展，在養殖業景氣下降時，新和成的業績表現要好于2015年之前。

這在毛利率上體現較為明顯。

盡管2019年營養品和香精香料業務收入均有所下降，但在營養品業務毛利率下降時，香精香料業務毛利率穩步提升。因此，新和成總體毛利率在近幾年仍保持在穩步提升狀態，凈資產收益率更是連續五年在10%以上。

品類拓展受關注，原材料漲價帶來挑戰

過去如此，未來呢？

這要從新和成的產能和產品規劃來看。在去年11月的調研中，新和成對各板塊的產能進展做了介紹。

在營養品板塊，其蛋氨酸項目產能 15 萬噸正常生產銷售，在建 15 萬噸生產裝置受疫情影響，建設進度延遲至 2023 年投產。牛磺酸項目已啟動報建，維生素 B6 項目已在試車過程中。生物發酵項目一期已經投入運行，基礎設施建立完善，為二期維生素B 族等產品奠定基礎。

香精香料板塊，基地框架已經基本完成，目前在進一步新的征地建設，將進一步豐富產品品類，做系列化產品，薄荷醇項目已在建設中。

新材料板塊，PPS 三期正在擴建中，會繼續拓展新的品種

在所有新產品中，己二腈無疑是最亮眼的一個。

己二腈主要用于生產尼龍66。天風證券研報顯示，世界上每年約90%以上的己二腈用于尼龍66鹽的生產。尼龍66有多重要呢？根據賽瑞研究數據，全球尼龍市場以尼龍6和尼龍66為主，合計占比約為86%。而尼龍66 較尼龍 6 擁有更高的韌性、熔點，更低的吸水性，因此主要用于高端工業領域如汽車、電子、航空等。

但是，我國己二腈十分依賴進口，而且國外寡頭對己二腈采用配給制供給。因此我國尼龍66發展較慢，消費占比僅約20%。顯然，己二腈具有較好的國產替代空間。

依托連續多年占營收5%以上的研發投入，新和成自主研發了己二腈合成技術，目前在中試階段進展順利。

除此之外，新和成借助大化工平臺原有產品異戊烯醇繼續往下游延伸，布局“異戊烯醇-卡隆酸酐-氮雜雙環”產業鏈。而卡隆酸酐是輝瑞新冠口服小分子藥物關鍵中間體，卡隆酸酐多步反應制成氮雜雙環，氮雜雙環可用于生產輝瑞新冠口服小分子藥物。

值得一提的是，國內布局己二腈的不止新和成一家。1月4日，中國化學在互動平臺表示，天辰齊翔己二腈項目總體累計完成進度已達到97%以上。華峰化學、神馬股份等公司也都有己二腈在建產能。

對于新和成來說，品類的拓展已經證明可以緩解周期對業績的影響，連續多年超過5%的研發投入占比則是新品類拓展的重要支撐。而隨著品類的增加，產能擴張應該還會繼續下去，較低的負債率則為產能擴張提供了融資空間（2009-2020年，新和成僅2019年負債率超過40%，也僅有近兩年高于30%）。

這或許正是重陽投資堅守新和成的原因之一。

不過，擺在新和成面前的挑戰仍不少。

除了同行業競爭，原材料價格波動也是其一。據了解，新和成使用的主要原材料有玉米和基礎化工原料。當前玉米價格總體仍處于高位，原油為代表的大宗商品也總體走強。

如何化解原材料上漲的壓力，是擺在新和成面前新的難題。