文|BT財經 游璃
英雄體育在2021年產生的虧損甚至高于了自己的收入，這顯然不是個健康的商業公司該有的模樣。
虎年已至，又是一年春。隨著新年新氣象一起到來的，還有終于看到閉幕曙光的“電競第一股”之爭。2022年1月31日，電競運營商VSPN Group Limited（英雄體育VSPN，以下簡稱“VSPN”）遞表港交所，2021年愁云慘淡的資本市場，似乎又煥發了新的生機。
有關電競行業進軍二級市場的傳聞早已傳播開來。去年春天時分，VSPN正式宣布收購電競內容公司伐木累，多位消息人士透露其大概率會在2021年內赴美上市。投資界傳聞VSPN傳聞事出有因，從時間線來看，不管是并購伐木累之前還是之后，圍繞VSPN發生的資本動作都十分頻繁。
根據天眼查官方網站，VSPN的B輪融資在2020年10月完成，隨后又在不到一年時間內相繼完成B+輪及B2輪融資。值得注意的是，VSPN的A輪融資完成于2016年，B輪前的戰略融資也發生于2018年。而在商業版圖層面，除了將從事電競經紀的伐木累納入隊伍，收購香蕉游戲也讓VSPN在賽事運營端擁有了更強的競爭力，相較過去，VSPN近兩年的資本涌入稱得上大而迅猛。
盡管VSPN官方否認過年內上市之說，但從它趕在牛年最后一天遞交招股書的舉動來看，VSPN對二級市場依舊野心勃勃。不過投資人另一個角度的分析也不無道理，VSPN交表的微妙時間點，到底是出于中國人對新年的儀式感，還是為了允諾而不得不卡準時間，答案還未見分曉。
會玩的老應，虧損的公司
據招股書披露，VSPN目前的控股股東為游戲界享有盛名的應書嶺，坊間一度稱他為“移動電競之父”，以“游戲老炮”的名號闖蕩江湖。
攜手滕林季等人建立VSPN的前一年，應書嶺先在2015年創辦了以游戲開發業務為主的英雄互娛。但隨著英雄互娛的直接IPO失敗和兩次借殼上市無果，應書嶺的事業重心慢慢轉移到了VSPN這個“二兒子”身上。回復《投資者網》調研函時，英雄互娛也簡潔地闡釋了二者的關系，“英雄互娛只是英雄體育的投資方之一，英雄體育并不是英雄互娛的子公司。”
不管應書嶺旗下“英雄系”企業如何自處，他本人在電競行業的光環都仍然閃耀。依照VSPN給出的主要股東信息，IPO之前應書嶺個人合計持股18.87%，加上一致行動人合計持有35.05%的投票權。
VSPN的最大機構股東為騰訊，持股比例達到13.54%，天眼查官網顯示，騰訊早在2018年戰略投資時就已經參與了VSPN投資，第二大機構股東分眾傳媒則是2016年A輪融資的領投機構。
明星投資機構的多次注資顯露出巨頭對VSPN的看好，無形中也成了對應書嶺電競事業的背書。不過由財報釋出的數據來看，應書嶺的商業化能力還有待商榷。
招股書顯示，2019、2020和2021年前九個月，VSPN的收入分別為9.27億元、8.92億元和13.22億元人民幣。VSPN官方表示，2020年收入的下跌主要系“COVID-19大流行造成的影響”，2021年疫情防控平穩時期的收入上漲也印證著這個說法。
但神奇的是，收入相對較低的2019年實際上是VSPN唯一實現正向盈利的一年。2019年、2020年和2021年前九個月，VSPN分別錄得凈利潤0.31億、-5.96億和-13.64億元人民幣，最新數據顯示收入大漲144.4%的同時，虧損額也同比擴大了128.9%。VSPN在2021年產生的虧損甚至高于了自己的收入，這顯然不是個健康的商業公司該有的模樣。
在統計口徑更小的經調整凈利潤一欄，VSPN相應的數據為0.39億、-0.88億和-3.17億元人民幣。雖然虧損數額有所降低，但增收不增利的局面仍未得到扭轉。或許正是出于對疫情影響線下賽事開辦場次的考量，2020年起VSPN加速了多元化布局。
據招股書介紹，VSPN收入架構主要分為電競賽事運營、商業化及社群運營三大板塊。其中商業化指通過廣告代理、贊助活動和媒體分銷版權等服務實現盈利，而社群運營則是通過簽約達人主播及電競俱樂部的打賞提現來列入營收。2019年，電競賽事運營在收入中的貢獻率為67.3%，商業化服務為28.9%，社群運營還未開展；而2021年前九個月，三大板塊在總收益中的占比逐漸均衡，分別為35.3%、34.1%、25.9%。
值得注意的是，三駕馬車齊頭并進的局面與VSPN的多次并購不無關聯。社群運營業務線在VSPN的版圖中還顯得非常年輕，以資本換時間，收購公司直接并表的打法在短期內為VSPN帶來了肉眼可見的收益，但之后能否有效聯動三大板塊，靈活調用彼此能量還是未知數。
電競還是個好賽道嗎？
上文提到VSPN陷入增收不增利怪圈，原因為何其實也不難得出。
翻看招股書可知，2019年至今，VSPN產生的銷售成本一路上漲，對比最初的7.91億，2021年前三季度的銷售成本已經攀升到了13.59億，相較2020年同期的5.29億元增加了160%，與總收益的比值也從96.7%上漲到102.8%。
不少業內人士認為，投資電競如今更像是投資營銷，通過賽事的品牌贊助和明星選手或主播的聲譽背書提高知名度。這方面最突出的例子，是2019年被傳以“2500萬元轉會費”簽下喻文波的滔搏。
在知乎上，滔搏多次回應有關重金補強的問題，稱簽下喻文波“沒覺得貴，只覺得值”，旗下戰隊強過其他俱樂部的原因亦被滔搏總結為兩個字：“舍得”。這中間透露的不僅有滔搏在電競事業上大手筆投入、不求收益只求成績的決心，也透露出公司高層對電競短期內無法實現自我造血的清晰認知。
滔搏2021財年中期報告顯示，截至2021年8月31日的6個月內，電競為集團帶來的收益為3130萬元，相較2020年同期的3920萬元下降了20.2%。對比整個集團155.73億元的營收，電競這條業務線的貢獻可稱泥牛入海，所占比例只有0.2%。
職業投資人鄭榮南表示，自我造血能力的缺失是電競賽道的通病，以王思聰為首的富二代紛紛退出就是例證。2021年，王思聰創立的香蕉游戲傳媒被VSPN收購，與王思聰并稱“京城四少”的秦奮組建電競戰隊沒兩年就轉手賣掉，鄭榮南表示，大多數人退場是因為玩不起了。“像王思聰、何猷君這樣的富二代，初期拿點錢‘補貼’電競戰隊一點問題沒有。不過隨著行業的發展，富二代的錢顯然不夠燒。”
燒錢提速與競爭加劇不無關聯，在這方面，最大的變數來自大廠。根據弗若斯特沙利文報告，按收益計，2020年中國電競賽事行業規模達到人民幣14億元，2026年預計會上升至人民幣89億元，年復合增長率為36.3%。豐厚利潤下，阿里、B站和騰訊等互聯網企業都在加碼，像過去一樣注資戰隊或控股直播平臺已無法滿足野心，鄭榮南指出，電競批準為2022年亞運會項目，是為阿里和騰訊的競爭吹響了號角。
“阿里的優勢是2022年亞運會在自己的大本營杭州舉辦。騰訊的優勢則在于手握幾大最火爆游戲的版權。”鄭榮南說，“確定電競入亞只是第一步，接下來具體哪6項游戲入選，才是各方博弈的焦點。”
資金雄厚對手的不斷加入，為戰場帶來了更多的不確定性。隨著野蠻生長草莽期消逝，合規的重要性被強調，電競行業向頭部玩家靠攏的態勢明顯。業內人士認為，VSPN的多次收購代表行業趨于整合，但整合不意味著向好發展，在他們看來，賽道的衰落已肉眼可見。
完善生態，優勝劣汰
游戲是投入資金多、回收周期長的一個行業，從開發上線到正式運營，耗時久者以數十年計，這從根本上拉開了大廠與零基礎企業的區別。如米哈游一樣完全繞開巨頭競爭對手的畢竟是少數，在騰訊、網易、B站的追逐下，留給后來者的超車時間只會越來越短。
另一個聲量較大的說法，是大廠對熱門賽事主辦權的收緊極大程度影響著行業內其他玩家的生存空間。持這類說法的人士認為，賽事承辦是達成電競商業閉環的必然選擇，行有余力的大廠在深耕游戲開發多年后積攢了明星IP，向分發銷售的下游進軍合乎邏輯，而在這條路上，自帶流量與關注的電競比賽成了最佳突破口。
這對靠電競賽事運營起家的VSPN來說不是什么好消息，與大廠合作可能的收窄意味著現有營收格局的動搖，殘酷的優勝劣汰之下，沒有誰敢擔保自己是常勝將軍。更何況，盡管目前VSPN對賽事運營的依賴正在減輕，但真要切割業務，對企業帶來的流血之勢仍然不好愈合。
據招股書披露的信息，騰訊是VSPN最大的客戶及供應商，手握《和平精英》、《穿越火線》、《PUBG》等多個爆款游戲版權的騰訊是不可逾越的高山。有知情人士向媒體透露，“從流量、關注度來看，中國電競市場《英雄聯盟》獨占70%，《王者榮耀》占了20%，其他賽事加起來大概就10%。”如何分配這塊豐厚的蛋糕，主動權在騰訊手里，只能等待結果的VSPN，時刻面臨著被拋棄的風險。
有資深媒體人分析后表示，此前大熱的投資領域元宇宙與虛擬體育相結合，可能會給包括VSPN在內的電競領域帶來新的機會。
但嚴肅的問題在于，元宇宙本身都還是個形態未曾發育完全的孩子，巨頭們的投入更多像是試水與跟風，高概念無法落地為真金白銀，將希望全盤寄托給元宇宙的企業就難逃犧牲品的命運。
