文|一點財經 張純陽
編輯|劉煜
2021年最后一個交易日，泓禧科技通過了北交所上市委員會的最后一審，繼威博液壓、滬江材料和威貿電子之后，成為北交所第四家過會企業。
作為首批在北交所上市的企業，泓禧科技可謂當中的佼佼者——全球筆記本電腦線束領先企業，高精度電子線組件產品在筆記本市場的占有率約20%。而其所在行業，產業集中度很高，泓禧科技在內的四五家企業處于產業鏈上游，下游客戶主要是全球五大筆記本代工廠（廣達、仁寶、聯寶、緯創、英業達），最下游的終端客戶是全球六大品牌商。
在這條筆記本電腦線束——筆記本代工廠——筆記本品牌商的產業鏈中，每個環節有大體相似的競爭格局，使得產業鏈供需關系非常穩固。以此也可以看到，泓禧科技所在的是一個集中度很高、產業鏈上下游相互依存的行業。
因為進入壁壘較高，供應大客戶的特點，泓禧科技業績收入穩定可期；與此同時，這又是個技術含量很高、很有成長性的領域，可以拓展到安防、無人機、VR/AR、服務器等領域的需求，而這使得其業績增長充滿想象空間。
如下圖所示，2019年、2020年和2021年前三季度，泓禧科技的營業收入分別為3.14億、4.36億、3.89億，同比增速分別為40.8%、38.7%和20.2%；凈利潤分別為2861萬、3791萬和3040萬，同比增速分別為157.7%、32.5%和9.7%，營業收入和凈利潤都在快速增長。
再加上行業地位、技術能力以及穩健又有成長性的業務模式，泓禧科技被北交所認可、順利過會也在預料之中。
此次IPO擬募資1.5億元，泓禧科技稱將新建數條高精度電子線組件的生產線，年產共計1300萬條；新建數條新型、微型揚聲器的生產線，年產共計1700萬件。這將使其突破產能瓶頸、降低運營成本、提高競爭優勢，推動企業發展更上一層樓，進一步鞏固行業領先地位。
長坡厚雪
無論從投資角度，還是企業經營角度，選擇一個進入門檻高、競爭格局好的行業都是至關重要的。
最好的競爭格局是自然壟斷，一家獨大，往往是可遇不可求的；其次是行業內只有少數幾家競爭者，格局長期穩定，這種行業也是稀缺的，而泓禧科技所處的高精度電子線組件行業可謂長坡厚雪——
無論是其所處的上游，客戶所在的中游，還是下游的品牌電腦商，各環節的競爭格局都相對較好，集中度夠高，這使得主要參與者都能分享行業的成長。
下游的品牌電腦商，屬于需求穩定又有增長潛力的行業：一方面，下游的終端需求為筆記本電腦，舊機存量大，以舊換新的替換需求非常穩定；另一方面，屏幕高清化、CPU、WIFI等性能提升，也會帶來對高性能筆記本如游戲本等的升級需求。這些終端需求向泓禧科技所在的上游產業鏈傳遞，可以保障其未來的業績穩中有增。
|圖：筆記本電腦產業鏈；資料來源：產業信息網，泓禧科技公告，安信證券研究中心
在筆記本電腦之外的安防、無人機、VR/AR、服務器等新領域，泓禧科技也有很大的成長空間。隨著人工智能、大數據、5G、物聯網等新技術的不斷突破，也在不斷推動對高精度電子線組件和微型揚聲器方面的需求。這些新的增量需求可謂是一片藍海，增速會更快，更有想象空間。
行業前景一片大好之外，不同于人們的一般認知，泓禧科技所在的高精度電子線組件行業，進入壁壘是極其牢固的。
行業主要競爭者包括泓禧科技和立訊精密、銘基電子、樺晟電子等。進入門檻較高，客戶和供應商之間得以形成相互信任、長期穩定的關系；而該領域的技術能力也是一個know-how的過程，經驗越豐富優勢越明顯，因此后來者很難進入該領域。
放置在泓禧科技身上來看，其與下游代工廠相互依存度高，形成長期穩定的合作關系，這是未來其經營和業績的保障。從數據上看，泓禧科技占英業達、仁寶采購金額比重較高，在廣達、聯寶、華勤等幾家存在進一步提高的空間。
可見，泓禧科技所在的筆記本線束領域是少有的穩定中有成長性的行業，不太受經濟周期波動影響。下游這種長期、穩定、集中的客戶結構，也減少了企業拓客的成本和壓力，可以專注于工藝提升、技術創新和研發，有利于企業做出長期規劃和追求長期發展。而此次上市募資，也可以進一步幫助泓禧科技擴大領先優勢。
雙輪驅動
從主營業務來看，泓禧科技的業務構成主要包括高精度電子線組件和微型揚聲器兩部分，高精度電子線組件可以分為極細同軸線組件、極細鐵氟龍線組件及其他高精度電子線組件這三類。前者占公司營業收入約80%，是支柱業務；后者占20%左右，但增速更快。
| 圖：泓禧科技主要產品；資料來源：泓禧科技招股書
高精度電子線組件和筆記本的出貨量線性相關：1臺筆記本內部需要1條或多條高精度電子線組件，因此每多生產一臺筆記本就至少增加一個需求。而高精度電子線組件在視頻監視器、VR/AR設備、無人機、服務器等領域都有應用，可以說，在筆記本領域之外的業務拓展，是泓禧科技未來的主要看點。
2018年，泓禧科技切入微型揚聲器，實現了業務的雙翼發展。微型揚聲器的應用領域更為廣泛，如筆記本電腦、多媒體音箱、VR/AR設備等等。毛利率從2018年的4.75%到2020年的17.47%，進步明顯；營業收入占比從2018年的10.56%到2020年的15.23%，占比不斷增加，是頗具成長性的新業務領域。
根據招股書，泓禧科技本次募資1.5億后，將提高自動化生產水平，對于良率和產品品質等都會有提高作用。新增年產共計1300萬條高精度電子線組件的數條生產線和年產共計1700萬只新型、微型揚聲器的數條生產線后，生產規模大幅擴大，一方面規模經濟使得成本降低提高盈利能力，另一方面將擴大市場占有率、提升行業地位。
以高精度電子線組件和微型揚聲器雙輪驅動，泓禧科技打造了企業發展的獨特競爭優勢，也初步具備了多元化的生產能力，如果能繼續拓展品類，將是未來的重要看點。募資后產線的擴充，將推動公司邁入新的臺階，在產量、成本控制、產品品質方面，都將有明顯提升。
“四大指標”看潛力
在產業鏈分析與商業模式分析之后，我們再拿起財務分析的放大鏡，來全面掃描一下泓禧科技的成長能力、償債能力、營運能力和盈利能力指標。
首先，先看成長能力。對于成長型企業，最重要的是營業收入的增長率。2019年和2020年，泓禧科技營收增速均在35%以上，2021年前三季度同比增速20%。考慮到目前營業收入基數較小，企業發展處于成長期，預計未來幾年仍將繼續快速增長。
凈利潤同比增速，在最近5年均為正值，2019年和2020年分別高達157%和32.5%,2021年前三季度為9.7%，對于成長型企業來說，凈利潤增速是非常快的。
其次，看償債能力。
1）資產負債結構好、利息保障倍數高。如下圖所示，泓禧科技資產負債率呈下降趨勢，2020年降為55.11%。
如下圖所示，泓禧科技經營活動產生的現金流量凈額/帶息負債的比率明顯提升，償債能力不斷增強。
2) 籌資活動現金流和投資活動現金流較弱，上市后有望明顯改善。經營活動產生的現金流量每年不斷增加，如下圖所示，經營活動產生的現金流量/營業收入的比率都在83%以上，營收質量較高。
如下圖所示，泓禧科技投資活動產生的現金流量凈額和籌資活動產生的現金流量凈額，僅在百萬到千萬級的水準，對應營業收入來看，數量微乎其微。這更能體現出上市融資對企業發展的重要性：將大幅擴大投資和籌資的規模。
當泓禧科技上市后，募資能力大大增強，將明顯改善籌資活動現金流和投資活動現金流，業績增速有望進一步提升。
再次，看營運能力。
1) 存貨周轉天數，從2019年的102天，縮短至2021年前三季度的63天，存貨周轉率的提升非常明顯。
2) 應收賬款周轉天數，近幾年總體呈現逐年下降的趨勢，2021年前三季度從2020年的107天，小幅上升到124天。
由于下游客戶的大客戶結構，發生壞賬的可能性很低，結合泓禧科技給下游客戶的信用政策判斷，預計其應收賬款周轉率將保持在一個穩定的區間內。
最后，我們來看一下盈利能力。
1）泓禧科技凈資產收益率（ROE）在成長型企業中處于較高水平，在2019年和2020年分別為28.89%和31.41%，2021年前三季度為20.68%。
ROE代表的是股東每年可以獲得的回報，因此有種觀點認為，長期來看，每年股價漲幅應至少等于ROE（估值不變化的情況下），泓禧科技目前的ROE水平代表著很優秀的長期收益率潛力。
2）毛利率水平較高。泓禧科技在2019年和2020年的毛利率分別為22.46%和23.85%，2021年前三季度達到18.8%。在組件領域，毛利率水平很能代表公司的產業鏈地位和技術工藝水平，這個毛利率水平也驗證了泓禧科技具有的行業地位和技術壁壘。
綜合以上各維度的財務分析來看，泓禧科技在成長能力、營運能力、盈利能力等方面均比較優秀，從資產負債結構和償債能力，也可以看出其不喜歡杠桿、穩健經營的特點，這一點也被投資者所看重。
泓禧科技之前的一大制約因素是籌資能力和投資能力，上市后將補齊這塊短板，大大優化現金流。投資活動現金流和籌資活動現金流優化后，泓禧科技的發展將會邁入更快的車道。
攻守兼備
如上文的分析，作為一家成長型企業，泓禧科技因為上下游產業鏈的深度合作、長期穩定的大客戶關系，消除了很多業務上的不確定性。但是有三個風險仍然值得關注：
第一，客戶集中度較高的風險：客戶集中度高，是一把雙刃劍，一方面使得泓禧科技的客戶拓展和客戶關系維系的成本降低、收入來源更穩定，但另一方面也使得風險更容易從下游向上傳遞。仁寶和英業達兩家就占了泓禧科技銷售額的70%以上，前3家占比在90%，如果仁寶、英業達等生產經營和銷售出現問題，勢必會向上傳導。
第二，原材料價格波動的風險：泓禧科技主營產品主要原材料為精密接插件、FPC、線材等，占營業成本比重較大（50%），如果不能及時向下游客戶傳導，上游原材料的波動會影響到業績。一般來說，下游客戶作為甲方，這種成本的傳導往往不能隨時、全部的轉移，會帶來一定的短期業績波動；但從長期來看，原材料價格波動還是可以全部轉移出去，對長期業績影響有限。
第三，行業競爭風險：幾個競爭對手中，除立訊精密具有明顯的體量優勢外，泓禧科技和其他幾個競爭對手規模相近，因此技術工藝水平較高、資金實力強的更可能在競爭中勝出。競爭風險，是幾乎所有企業都需要面對的，如果泓禧科技能夠不斷保持和提升自己的優勢，加上此次上市帶來的資金優勢，可以很大程度上減少競爭壓力。
進一步從各個財務指標的橫向對比來看，除了立訊精密，泓禧科技與其他競爭對手仍基本處于同一水平，沒有拉開明顯差距。
1）公司的毛利率水平（23.2%）高于行業平均（18.2%）和主要競爭對手；2）銷售費用率略高于行業平均水平，但呈不斷下降的趨勢；3）管理費用率遠低于行業水平，不斷下降；4）研發投入比率略低于行業平均水平；5）從營收規模來看，泓禧科技低于樺晟電子，高于國信達；但從凈利潤來看，是這三家中最高的。
以此來看，在市場地位基本接近的情況下，泓禧科技和其他幾個競爭對手估值水平也應比較接近。
下游有穩定長期的大客戶，所屬行業穩中有增，有較高的技術含量和行業進入壁壘......受益于此，泓禧科技得以長期專注于技術、研發和企業經營，比較適合長期投資。此次募資完成，如果其逐步將雙輪業務拓展到筆記本業務之外，或者在未來將雙輪業務變為多輪業務，無疑將進一步打開業績增長的想象空間。