文|市值觀察 藍色多瑙河

編輯|小市妹

10年前，沒有人質疑過獨立煙灶產品在廚房的核心地位，甚至許多人連集成灶的名字都沒聽過。

然而，在近十年的進化中，集成灶這一曾經的“邊緣”產品以每年近30%的年復合增速向傳統“煙灶”產品發起沖擊，并有替代后者的趨勢。

本文將重點討論以下三個問題：

1、集成灶為何會崛起？

2、哪些公司將會受益？

3、目前行業面臨的考驗又有哪些？

品類崛起

中國人的廚房有三大痛點，即油煙大、噪聲大、空間緊湊。

盡管油煙機的普及解決了廚房部分油煙與噪聲問題，但對小廚房面積無可奈何。

對此，一種將油煙機、燃氣灶、消毒柜、烤箱、蒸箱等集合成一體，節省面積的新工具——集成灶應運而生，并逐漸由農村邊緣地帶走向一二線城市中心。

誕生于2000年左右的集成灶產品，在經歷概念普及與性能完善的市場初級階段后，目前已進入快速成長階段。

中怡康數據顯示，我國集成灶市場規模從2015年的48.8億元增至2020年的181億元，行業零售額年復合增長率達到29.97%。

同期，我國廚電市場零售規模（不含集成灶）從743億元增至1114億元，年復合增長率僅為8.4%。

超過20%的增速差距，儼然讓集成灶成了廚電市場中的明星賽道。

究其原因，一方面是傳統廚電（以油煙機與燃氣灶為代表）在城鎮市場的保有量大幅提升，上升空間有限；另一方面，集成灶對原有的油煙機市場的侵蝕不容忽視。

奧維云數據顯示，2015年-2021年，油煙機銷量由2671萬臺降至2150萬臺，銷售額由341億元降至333億元；同期，集成灶銷量由57萬臺升至304萬臺，銷售額由36億元升至256億元。

一降一升之間，集成灶對油煙機的替代效應清晰可見。

奧維云數據預計：到2023年，集成灶銷量將達到411萬臺，占到油煙機銷量的76.8%，并在銷售額上首次實現超越。

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盡管高速發展，但集成灶行業的滲透率僅在10%左右。

中怡康數據顯示，2020年，國內集成灶的滲透率為12.7%（238/(238+1640)），并預計到2025年，滲透率將上升到24.7%。

根據滲透率與企業估值之間的規律：通常而言，行業滲透率在達到10%之前都被稱之為導入期，發展相對緩慢；而一旦越過10%的閥值，便進入高速成長階段，企業估值也迎來峰值；當滲透率達到40%-50%的時候，公司的總市值或股價就會見頂，估值開始下跌。

這意味著，未來5-10年，集成灶行業將處在業績與估值齊飛的狀態中。

估值分化

目前，國內登陸資本市場的集成灶公司有四家，分別是2012年上市的浙江美大以及2020年同一年上市的帥豐電器、億田智能和火星人。

當前這四家公司的市占率處于行業前四，但在具體規模上差距明顯。

具體來看，據歐睿咨詢統計，2020年浙江美大的市占率為17%、火星人為10%、億田智能與帥豐電器均為7%。

營收規模方面，2020年，浙江美大與火星人兩家營收進入到15-20億元的梯度，億田智能與帥豐電器營收則處在5-10億元的梯度。

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有意思的是，市場并沒有按照現有的規模排序對四家企業進行估值。相反，市場賦予的估值順序依次是火星人>億田智能>浙江美大>帥豐電器。

而且，這種估值差異之大令人驚訝。火星人與億田智能的市盈率是浙江美大與帥豐電器的2倍以上，市凈率上也體現出類似規律。

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為何會出現如此嚴重的估值分化現象？

深究其中，不難發現：目前資本對處在高速成長期的集成灶企業，在成長速度單一方面提出了更高的要求。

經我們梳理發現，上述兩家估值較高的企業，過去在業績上均實現了較高的復合增速。而估值落后的企業，業績增速相對緩慢，甚至不及行業平均水平。

具體而言，2018年-2020年，火星人凈利潤年復合增速高達72.89%，億田智能次之為37.65%；浙江美大與帥豐電器凈利潤復合增速分別為19.96%與13.72%。

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簡而言之，目前資本市場對集成灶公司的主要看點是：企業能否抓住行業起飛的風口，獲得更多的市場份額。

這方面火星人與浙江美大走向了兩個極端。

兩家企業在成立時間上相差了整整10年（2000年VS2010年），凈利潤規模上，浙江美大也領先火星人近1倍，但火星人在市值卻高出浙江美大50%多（167億元VS110億元）。

造成這一結果的根源是：雙方迥異的發展策略。具體而言，浙江美大倡導不犧牲利潤基礎上的穩健發展，火星人則是以擴大市占率為目的的高舉高打。

具體表現在財務上是，在毛利率相差無幾的背景下，火星人營銷費用率（包含經銷商返利）大幅高出浙江美大，進一步激發了公司搶占市場的潛力。

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從市占率的角度看，火星人的策略顯然奏效了。

據奧維云網統計，2021年1-11月，火星人的線上渠道市占率為23.49%，較去年同期提升4.54pct，連續多年排名第一；同期，火星人的線下渠道市占率為21.32%，較去年同期提升6.88pct，首次超越浙江美大，成為線下第一名。

相反浙江美大，線上市占率為8.31%，僅提升0.41pct；而傳統強勢的線下市占率，卻下滑4.75pct到14.88%，已然與火星人拉開較大差距。

對市場主邏輯的認知與執行程度，將繼續決定集成灶企業估值上的分野。

兩重考驗

集成灶行業的井噴式發展與低滲透率現狀，吸引了大量的玩家入局。

據奧維云網統計，2020年集成灶線上品牌有193個，銷售機型有1537個，線下品牌有73個，銷售機型有574個。

整體市場格局方面，線上集中度不斷提升，線下集中度卻出現松動，CR3、CR5、CR10均較同期出現下滑。

目前，集成灶行業的玩家主要包括四大類。其一，如火星人、浙江美大等專業品牌；其二，如美的、海爾等綜合品牌；其三，如老板、方太等廚電品牌；其四其他品牌，包括顧家等家居建材公司。

從市占率的分布情況看，盡管專業集成灶品牌占據行業的前6大席位，但其合計市占率（CR6）為46%，剩余超過一半被其他品牌瓜分。

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橫向對比其他行業，目前的集成灶行業接近競爭激烈的電視機行業，而距離格局較好的空調行業尚遠。

考慮到目前滲透率剛過10%，行業處在爆發與混戰階段，這增加了行業競爭格局的不確定性。

這一不確定放大來看：集成灶目前正處在向一二線城市滲透的關鍵階段。

根據調研信息，火星人目前在一二線城市的營收占比僅有16%，處在布局階段。其他主要集成灶品牌的營收也主要來自三四線城市，要想進一步打開市場空間，向上滲透是必不可少的。

但是，一二線城市與三四線城市的渠道玩法是有明顯區別的。

三四線城市渠道集中在第三方經銷商門店，一二線城市則重點布局在蘇寧、國美、居然之家等KA渠道，這方面，綜合家電品牌與廚電巨頭的優勢更大。

除此之外，綜合家電品牌與廚電巨頭在集成灶的經營上還具有技術遷移優勢，這是給專業集成灶品牌帶來不小的壓力。

奧維云數據顯示，2020年，美的以12.9%的市占率排名線下KA渠道第四（排名上升一位），老板以2.7%的市占率排名第七（較上年排名上升20位）。

不過，好在集成灶行業目前仍處于擴容階段，各家集成灶企業的定位也比較明確，這種分層結構降低了行業價格戰的風險。

據中怡康統計，2020年，國內集成灶均價為7530元，2021年1-11月均價為8571元，已連續5年提升。

具體到產品上，售價更貴的蒸烤一體機逐漸成為市場主流，2021年線下機型銷售額占比達到53.4%，排名第一；線上機型銷售額占比29.6%，排名第二。

我們預判，集成灶受益于產品升級，產品均價提升的趨勢未來將繼續演繹。

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除了競爭的考驗，集成灶未來一年還要面對的是地產下行帶來的壓力。

根據歷史規律，地產竣工將會對家電板塊有3個月至1年的滯后期影響。而據調研信息，目前集成灶80%的需求來自新房裝修。

去年1-12月，國內竣工面積同比增長11.2%，主要得益于上半年的高增速，下半年竣工面積同比增速放緩明顯。

我們認為，竣工放緩將對集成灶行業整體造成一定影響，但對頭部企業的影響并不大。這是因為，頭部公司在渠道覆蓋、獲客能力上優勢更大。

整體而言，集成灶的賽道會越來越擁擠，地產周期也會加速行業的出清速度。但具體到企業上，像火星人、浙江美大這樣頭部專業品牌，抵御行業系統性風險的能力更強，而大多數中小型企業，則面臨著被出清的危機。