文 | 巨潮 荊玉
在電商行業20年來首次月度同比負增長的今天，鄉鎮市場還能有未被“發掘”的大機會？
出乎不少人意料的是，迄今為止，鄉鎮零售市場其實已經被各路玩家開墾許久。最早從2012年開始，這個市場中就已充滿參與者。
2012年前后，匯通達網絡、掌合天下、中商惠民等一批玩家紛紛入局。2015年年底，京東宣布成立“新通路事業部”，隨后，阿里巴巴B2B事業群推出零售通平臺，都意在拿下農村電商市場。同時，蘇寧、國美等家電連鎖業開始進行市場下沉。
有著“農村電商第一股”之稱的匯通達網絡計劃于2月18日正式亮相港股，其上市招股說明書中揭示了鄉鎮零售市場的風險和機遇。
匯通達主要服務于鄉鎮夫妻店，為其提供貨源、營銷、數字化等一系列的服務。自2010年開始長達10多年深耕于下沉市場，使其成為了國內最大的面向下沉市場的交易平臺。
不過交易類業務（即采購商品后銷售給夫妻店）近三年半一直占到匯通達收入的99%以上。這種類似于批發商的業務特性決定了，其毛利率不會太高。
與此同時，傳統家電市場規模下滑，人口向高線城市集中并開始老齡化，社區團購、下沉電商對于下沉市場的侵蝕，都是匯通達所要面對的基本面利空。
這導致一個相當尷尬的局面。成立了10多年的匯通達受到基本面影響，導致沒有亮眼的收入增速，同時受到商業模式限制，難有出色的利潤表現。
據悉，匯通達原計劃募資10億美元，但最終縮水至3億美元。在當下港股的慘淡氛圍中，拿什么來說服當下港股市場的投資者，成為橫在其面前的一大挑戰。
低估競爭
除了港股市場的慘淡，匯通達近兩年遭遇的基本面的利空也是影響其估值和投資者熱情的重要因素。
頭頂“農村電商第一股”和“農村版淘寶”的光環，匯通達在一級市場的表現可謂順風順水。
當互聯網電商企業仍然在“混戰”城市市場時，匯通達在2010年即決定切入下沉鄉鎮市場，因而獲得了快速做大的機會，也吸引到了明星資本的關注。
天眼查數據顯示，自2010年至今，匯通達網絡共獲得九次融資，且從A輪開始就不乏明星資本參與。包括華興資本旗下華興新經濟、雷軍旗下的順為資本，國字頭的國調基金和國投創益戰略投資等。尤其國字頭基金的入股，反映出匯通達符合了國家鄉村振興戰略的大方向。
最值得一提的是，2018年阿里巴巴注資45億元，成為了匯通達的第二大股東，作為產業投資方對其進行“加持”。彼時，阿里CEO張勇透露，阿里旗下的多項資源都將與匯通達進行協作，進一步打通農村市場。
不過，在沖刺港交所、登陸二級市場過程中，匯通達流年不利。
首先是在港股市場的低迷態勢下，匯通達原計劃的募資大幅縮水。
其次，投資者的認購熱情并不算高。在基石投資者已經認購了50%左右發行份額的基礎之上，匯通達在農歷春節期間即展開招股，但直到2月8日才獲得足額認購（2月10日截止招股）。
究其原因，也不單是港股市場的萎靡造成的，匯通達近兩年遭遇的基本面的利空，也是影響其估值和投資者熱情的重要因素。
短期來看，新冠疫情導致消費者傾向于選擇線上，因此線下零售門店業務受到不利影響，對于匯通達的采購更加謹慎，部分會員零售門店停止了與匯通達的交易。
招股書顯示，2018年、2019年及2020年，匯通達主要從事家用電器分銷的活躍會員零售門店分別為21686家、18307家及16863家，不斷下降。
長期來看，傳統家電市場規模下滑，人口老齡化及向高線城市集中，匯通達所處的市場空間會出現相應收縮。
可以佐證的是，在2018年的第二屆中國智慧三農大會上，匯通達副總裁邢健虹曾表示，匯通達的三年規劃是到2020年門店數達到20萬家，實現銷售1000億，GMV銷售7000億，最終服務1億農民家庭。但這一目標最終未能達成。
招股書顯示，截至2021年9月末，匯通達已累計連接超過16萬家會員零售門店，2020年實現銷售收入496.32億元，這與千億收入的目標差距不小。
2018年的匯通達未料到會有疫情出現。但更重要的是，其低估了下沉市場競爭的激烈程度。
下沉市場還香嗎？
匯通達雖然是面向下沉市場的最大的交易平臺，但其絕對優勢并不明顯。
如果說匯通達、掌合天下、中商惠民等一批玩家紛紛入局的2012年前后，下沉市場還算得上是藍海市場的話，時至今日，下沉市場已經逐漸變紅。
在電商行業愈發內卷的當下，即使是臟活、累活和不起眼的活，也已經擠滿了爭先恐后的玩家，這使得匯通達面臨的競爭愈發激烈。
其在下沉市場的對手，包括但不限于傳統批發商、蘇寧零售云和京東京喜通等同行、面向下沉市場的互聯網電商巨頭、國美蘇寧等下沉的家電連鎖，以及品牌商自建的經銷商渠道等等。
匯通達雖然服務于線下“夫妻店”，但其銷售額仍然需要C端來實現。主打下沉市場的拼多多、淘特、京東京喜、快手直播電商等電商企業，以及從2020開始大幅擴張的美團優選、多多買菜等社區團購企業，都可以銷售小家電及酒水飲料，都在不同程度上與匯通達形成競爭。
隨著電商業近年來的不斷下沉成為趨勢，下沉市場的消費者習慣了網上購買家電產品，就會侵蝕到匯通達所在的線下市場。
當然，下沉市場的一個顯著特點是，消費者一般根據他們與當地零售門店建立的信任及關系作出購買決定，不會完全信任線上平臺。
尤其是匯通達覆蓋的六大主要領域：家電、消費電子、農資農機、家居建材、交通出行、酒水飲料，它們的共同點是商品價值較高，有著較高的售后需求，對于線下體驗也有著一定的要求。這保證了匯通達一定的基本盤，不會受到電商的過度沖擊。
不過，除了下沉電商之外，匯通達亦面臨不少來自四方八方的挑戰。
匯通達的主要業務路徑是F2B2B2C，即工廠（品牌商）—匯通達—零售門店—終端消費者，其充當的是一個大批發商的角色。
隨著一些新興的品牌（包括但不限于家電數碼）放棄傳統的經銷商模式，轉而開設直營店和加盟店，原本屬于匯通達的市場也會縮小。以小米集團為例，其表示在未來一年將新開10000家小米之家鄉鎮授權店，把小米之家開到每個縣城。
無論是傳統電商、社區團購、特價拼購，還是直營店、加盟店，理論上都可以減少一級或多級中間環節，實現更徹底的“去中介化”，給與消費者更多實惠。而匯通達作為流通環節內的寄生者，其生存空間可能會相應壓縮。
此外，在行業內部，匯通達雖然是面向下沉市場的最大的交易平臺，但其絕對優勢并不明顯。緊隨其后的阿里、京東、蘇寧相應的業務板塊，都存在反超的可能。尤其是在一二線市場飽和的情況下，玩家們都在爭奪下沉市場。
本質仍是B2B
匯通達本質上仍然是一家B2B電商公司，B2B電商業務的表現才是決定其估值的核心所在。
從弗若斯特沙利文對于下沉市場交易平臺的排名中可以看出，匯通達是排名前五的平臺中唯一對SaaS產品收費的交易平臺。
這也是匯通達不同于一般批發商的特殊之處，即存在多元化的變現方式。其收入中除了交易類業務之外，還包括商家解決方案收入、訂閱收入等。在招股說明書中，匯通達亦多次提及其SaaS業務。
作為匯通達的投資方之一，盛景嘉成認為匯通達是一個“新物種”，是由產業公司（五星電器背景）+SaaS化系統+交易平臺的混搭產生化學反應，形成的產業路由器模式。
不過，從收入結構來看，交易類業務近三年半一直占到匯通達收入的99%以上，而SaaS業務的收入占比尚不足1%，更像是在蹭概念。
交易類業務收入占比99%決定了，匯通達本質上仍然是一家B2B電商公司，B2B電商業務的表現才是決定其估值的核心所在。
對于B2B賽道而言，細分產業的選擇尤為重要。在已上市的B2B公司中，我們既能看到像國聯股份一樣利潤豐厚的B2B公司，也有像摩貝一樣長期虧損的B2B公司，而決定因素就是產業特性。
零一創投的觀點認為，一個產業中的上下游層級比較多，利用信息差賺取利潤的經銷商多，他們賺的利潤越多，作為交易平臺產生的效益就越大。
但匯通達所布局的家電、消費電子、農資農機、家居建材、交通出行、酒水飲料6大行業則普遍層級不多，且價格相對透明、信息差較小，尤其是在各類電商和品牌加盟店體系的沖擊之下。
這就導致作為交易平臺的匯通達能從中獲得的利潤率并不高。招股書顯示，匯通達2018年、2019年、2020年以及2021年前三季度的銷售毛利率分別為3.38%、2.93%、2.71%和2.64%。可以說，其賺的每一分錢都是從牙縫里擠出來的。
但即便如此，仍有京東京喜通和天貓優品等不差錢的對手可以忍受更大的虧損，以謀求進一步占領下沉市場。這些巨頭玩家不向夫妻店收取SaaS訂閱費，且在物流基礎設施上有著先天優勢（匯通達采用第三方物流供應商）。
對于匯通達來說，獲得資本市場的支持并不難，但想讓資本拿出更多錢來恐怕并不容易。