文｜動脈網
“看好的標的，幾乎一天一個價。”一位投資人向動脈網表示，他最近一直在看IVD試劑原料方向，把國內比較知名的項目幾乎都拜訪過一遍。但回頭再接觸時，估值漲了，投資決策只能重新推演，“競爭實在激烈。”
IVD試劑原料項目的火熱程度，大概是2021年的醫療投資圈中最不由分說的。“一級市場上的IVD試劑原料投資有個奇怪現象：更受追捧的往往是還沒有實現盈利的公司。”另一位投資人說到，“就因為估值能稍低點。”
近兩年，幾乎所有涉足醫療的投資機構，都在分析IVD原料的窗口和機會。與IVD原料企業門口車水馬龍相對應的，是公布的融資交易金額節節上漲。以翌圣生物為例，2021年6月和8月火速完成B輪、B+輪融資，狂卷5.6億資金，相比1年前的A輪融資，估值翻數倍，吸引君聯資本、CPE源峰、惠每資本等一眾明星機構入局。而瀚海新酶11月宣布的近8億元C輪融資，更刷新了愛博泰克在2020年12月創下的6億元紀錄，足見IVD原料項目的炙手可熱。
在二級市場上，IVD試劑原料賽道也站在了聚光燈下。百普賽斯、納微科技、義翹神州、諾唯贊相繼完成IPO，成建制地填補了IVD試劑原料的上市公司空缺，打造了2021年唯一沒有出現破發新股的賽道。資本市場的門外，菲鵬生物、康為世紀、近岸蛋白早已等待在側，也難怪在年初發布的投資策略里，32家券商中的25家重點提到了生命科學和制藥產業鏈上游，有將近10家賣方把這一行業當成主推賽道。
“估計會熱到2022年底。”不止一位投資人這樣告訴動脈網。對于他們而言，IVD試劑原料項目已經不是該與不該的投資決策，而是能不能搶到份額的資源挑戰。但風口總會轉移、熱度總會過去，IVD試劑原料企業到底能火多久，還得從底層邏輯說起。
估值瘋漲的背后
毫無疑問，IVD試劑原料企業此番站上風口最明顯的邏輯，是普遍而持續的造富能力。
對于已經搶先布局的投資機構，IVD試劑原料企業幾乎無一例外，是真金白銀般的存在。以2021年末上市的諾唯贊為例，這家專注酶、重組蛋白、抗體等上游基礎耗材的公司，首日市值破340億元，讓早在2013年就慷慨入股、相伴近10年的旦恩資本狂攔超700倍收益，一戰成名。除此之外，華泰大健康、朗瑪峰資本、廣發信德、夏爾巴投資等機構在諾唯贊的持股份額，紛紛演變成數倍的投資回報。比如，2019年，華泰大健康、朗瑪峰資本分別以近8000萬和2500萬持有諾唯贊當時1.97%和0.5%的股份，相當于后來股改中的673.89萬股和273.6萬股。諾唯贊上市當天，這些股份在二級市場的價值增長到3.7億元和1.5億元，分別是投資之初的4.7倍和6倍。
動脈網梳理IVD試劑原料企業招股書發現，相對于可能為醫療帶來顛覆式創新解決方案的創新藥和醫療器械，IVD試劑原料企業在早期其實鮮少有投資機構陪伴。有一個小插曲，百普賽斯成立的第二年，原來的大股東看不到快速盈利希望決定撤資，創始人陳宜頂不得不四處籌措資金，來維持公司的發展。而旦恩資本在2013年投資諾唯贊是，也多少帶點“投資汪洋大海中破壞性創新”的冒險精神。
到2017年前后，這個行業迎來了嗅覺敏銳的第一波外部投資機構。納微科技、義翹神州、百普賽斯、菲鵬生物等明星項目背后的啟明創投、元生創投、同創偉業、分享投資等機構大多在這一時期入局，他們成為了巨頭圍獵IVD試劑原料之時的大贏家。對于這些早期投資人而言，這項原本用低風險換穩定現金流的資產配置，可謂驚喜十足，在新冠疫情中迎來業績爆發的拐點，并引發整體估值的急遽擴張。
據招股說明書記載，2017年，元生創投出資約100萬，入手彼時納微科技全部股權的約4.5%。4年后，這些股權幾經輾轉，演繹為近1458萬股納微科技的股票，對應上市發行價，這些股票價值約1.17億元，是元生創投投資之初的117倍左右。而若以納微科技在二級市場上瘋漲后的股價計算，元生創投歷時不到5年的這筆投資，已經擴容超過900倍。
從2019年開始，姍姍來遲的明星機構們，陸續大舉入股IVD試劑原料企業。比如，除了前述諾唯贊的幾位明星機構股東外，納微科技在2019年得到高瓴、紅杉、惠每、藥明康德等加持，次年，菲鵬生物被磐信、德福、凱輝、紅杉果斷重倉。他們的到來，在一定程度上推動了IVD試劑原料企業估值的增長。比如，據招股說明書，菲鵬生物在2018年增值時估值為80.5億元，到2020年凱輝、紅杉等入股時，已經達到100億元估值（當然這背后也伴隨著菲鵬生物營收的穩定增長），一些早期布局的投資機構和個人投資者借此退出，提早完成造富。
不出所料，第二波趕來的明星機構，從IVD試劑原料企業的快速生長中收獲了豐厚的投資回報。比如，據招股說明書記載，高瓴、惠每、紅杉、藥明康德分別以8600余萬、近2000萬、超5000萬和4200余萬投資納微科技，上市至今，這筆投資已經增長超過10倍。
IVD試劑原料企業反哺超額投資回報的樸素邏輯，確實很難讓投資機構不摩拳擦掌。
變革中的配套行業
如果視角回到IVD試劑原料行業本身，我們會發現，這個行業正在變得強大，而幾家上市公司脫穎而出，正是它成長路上重要的里程碑。
上世紀90年代開始，國產IVD試劑原料企業陸續出現在國產IVD試劑產品企業的周邊。就是在IVD試劑原料市場長期被海外廠商占據下，這些產地配套原料商交貨周期更短、定制化程度更高、本地技術支持更強，在下游IVD試劑產品向臨床加速滲透的過程中，慘淡經營、慢慢做大。這其中，伴隨著內外兩種力量的相互作用。
首先是內生的動力。逆向研發的路子，操作簡單，但門檻低，競爭者迅速涌入，行業發展很不成體系。在那個階段，大多數國產IVD試劑原料品質并不高，小作坊屬性很強，實驗動物養殖不規范、持續生產能力不足、產品批次間穩定性低。實際上，許多IVD試劑原料企業甚至都并不十分了解自己產品的特性和功能。他們的開發過程從摸索進口原料的成熟體系起步，再調整組分基質配方、工藝流程，對于用戶個性化的升級需求，幾乎無法滿足，更遑論產品迭代。
一位投資人告訴動脈網，在很長一段時間里，IVD試劑原料供應商的產業鏈話語權非常弱，大量產品同質化嚴重，下游產品商更換原料供應商的代價極低，合作關系并不穩定，導致IVD原料試劑企業的銷售端壓力很大，“這倒逼他們中的一部分去創新，收獲也頗豐。”
以新冠疫情期間營收擴大10倍的菲鵬生物為例。2018-2020年間，菲鵬生物斥重金強化自主研發能力，3年間研發費用占銷售收入比例分別為37.90%、35.92%和10.51%，連續3年研發人員占比超40%，構建了完善的生物活性原料核心技術平臺，全面覆蓋免疫、分子、生化等主流原料篩選和檢測平臺。
其次是自外而內的推力。在與IVD試劑原料企業強關聯的下游IVD試劑領域，一些企業通過技術進步與產品創新，逐步打破了外資品牌的壟斷地位，形成了細分領域中頗有影響力的品牌。比如，生化診斷領域的科華生物、九強生物等，化學發光免疫分析領域的邁瑞醫療、安圖生物、新產業等，分子診斷領域的華大基因、凱普生物、達安基因等，以及POCT領域的萬孚生物、基蛋生物等。他們的產品不斷進入院內和院外診斷場景，打通基層檢測的最后一公里，并不斷向上級醫療機構蔓延，帶動了部分IVD試劑原料企業在生產、工藝、品牌等方面自主優化。而持續放量的需求，也對IVD試劑原料行業提出了更高要求，推動整個IVD產業生態正向生長。
一位投資人曾描述第一次到訪國內一家IVD試劑引物探針企業車間時的感受，“規范程度甚至堪比一些臨床IVD產品生產商。“正是這種超越引物探針企業監管的精益管理，讓這家企業成為新冠疫情期間，國內最大的核酸檢測試劑引物探針供應商，估值隨之翻了數倍。
行業天花板正被推高
從本質上講，由于產品屬性極特殊，純粹基于IVD試劑原料業務的企業，經營天花板并不高。
“我其實不太明白產品的實際用途，甚至請教一位IVD行業從業多年的朋友，也沒能聊太透。”一位投資人曾這樣描述他對一家IVD試劑原料企業的第一印象。
這或許是大多數投資人接觸IVD試劑原料企業之初的困惑，因為IVD試劑原料涉及的產品體系實在過于龐雜。以常見的生化診斷、免疫診斷和分子診斷為例，每種體外診斷本質都是一場跨越理、化、生等多學科的實驗，各異的原理，試劑、耗材需求也不同。比如，免疫診斷通過觀察抗原、抗體的免疫反應來檢測疾病代謝，除了檢測儀器外，核心反應體系和反應載體需要用到大量蛋白、酶等生物試劑，而這些試劑又涉及復雜的產出工藝。比如，適配多種產物，IVD試劑原料的表達系統紛繁復雜，從大腸桿菌表達系統、酵母表達系統、昆蟲細胞-桿狀病毒表達系統到哺乳動物細胞表達系統，每種表達系統對應不同的特性，同時掌握多種表達系統難度極高。
幾乎沒有一家企業可以覆蓋全部IVD試劑原料需求，每家IVD試劑原料企業的產品都非常垂直，這天然地導致了IVD試劑原料市場的高度分散化。即便從全球范圍來看，IVD試劑原料市場仍是參與者眾多、個體規模較小的高度分散行業，連HyTest、BBI Solution、Meridian、菲鵬生物等頭部企業也僅占有個位數全球市場份額，大量中小實驗室以供應數款特色項目在行業內占據一席之地。
更值得注意的是，這本就不高的經營天花板，正進一步承壓：IVD試劑行業的極度內卷開始向上游蔓延。2020年營收“新冠四大家”中，3家通過產業并購布局上游，進一步擁有話語權。2021年5月，邁瑞醫療宣布以5.45億歐元（約合42.6億人民幣）收購HyTest，將與自己合作十年之久的全球IVD行業最重要原材料供應商收入囊中。次月，圣湘生物宣布擬以合計2.55億元的價格取得真邁生物14.77%的股權，強化布局上游熒光檢測、核酸修飾、染料合成、酶突變、表面化學工藝等關鍵工藝。7月和8月，之江生物在一次接受機構調研時曾表示，將同時延伸分子檢測的上下游，如試劑和設備的關鍵原材料開發等項目，考慮自建平臺或者收購，并透露正在看國內外的一些標的。
當然，新冠疫情中的業績爆發和上市潮的到來，讓頭部IVD試劑原料企業又再上下求索，既然橫向拓展難度很大，他們紛紛選擇縱向的產業鏈擴張，來推高行業天花板。畢竟，到2019年，IVD試劑原料的市場規模才剛剛達到136億，即便新冠疫情擴容之下，規模也不過數百億，更多是從下游分出一杯羹，但下游的CRO和IVD賽道，都是具備數數千億級市場潛力的存在。
具體而言，義翹神州和百普賽斯正在選擇進軍CRO領域。據義翹神州財報記載，隨著國內疫情大幅趨緩，業績增速回歸正常，2021年三季報營收同比下降23.92%，歸母凈利潤同比下降25.88%，但客戶服務業務表現十分亮眼。義翹神州介紹說，公司客戶服務業務覆蓋范圍涵蓋蛋白表達、抗體開發、抗體生產、檢測服務等諸多領域，2021年前3季度，CRO服務收入5885.02萬元，較上年同期增長68.93%。
百普賽斯拓展的檢測服務，在原本的重組蛋白業務上自然延伸，解決了大多下游Biotech客戶檢測原料供應商產品的需求，不僅解決了客戶問題，無形中也給了公司銷售更多產品的機會。據招股說明書記載，2017年至2020年上半年，百普賽斯的檢測服務收入分別為18.61萬元、25.43萬元、158.56萬元和202.34萬元，占主營業務收入的比例分別為0.40%、0.37%、1.57%和2.08%，逐漸成為未來發力的主要方向。
盡管國內創新藥行業在白熱化的投資競爭之下，頻頻遭遇價值挑戰，CRO需求持續增長的邏輯一直沒有變。首先是藥企研發費用的顯著提高。為應對政策變化和市場競爭加劇，創新藥企和仿制藥企在研發費用和管線布局等方面都進入了軍備競賽階段。雖然在研發絕對額和研發費用率層面較海外仍有差距，但正處于快速提升的階段，向全球行業平均水平逐步趨近。其次是IND數量增長帶來的CRO剛性需求。有數據顯示，美國CDER（藥審中心）藥物和非生物仿制藥IND在2020年總數呈現顯著增長狀態，尤其是以商業化為目的的項目。
另一端，諾唯贊和菲鵬生物主要面向臨床端的檢測產品做拓展。諾唯贊開發的POCT診斷試劑隨著疫情快速發展，營收占比由2019年的10.36%快速增長至2020年的35.81%。此外，諾唯贊還自研抗體藥物。菲鵬生物則在收購海外四代測序資產后，嘗試完善“核心生物活性原料試劑整體開發+創新儀器”一體化的IVD技術平臺。
實際上，上游龍頭原料商做產業鏈延伸有得天獨厚的優勢。IVD是核心原料、試劑研發和診斷平臺等多重領域協同的結果，需要原料、儀器、試劑、服務在不同應用場景下默契配合。而上游原料無疑是最關鍵一環，它決定了IVD診斷試劑產品質量和普及的可能性。
破圈，似乎已經成為IVD試劑原料企業不得不做的嘗試。IVD試劑原料這個原本小而美的生意，因為突然而至的業績拐點，已經被深刻改變，而他們如何在更好的資源稟賦之下，流暢開啟第二增長曲線，或許是值得投資者和經營者思考的問題。