文|蘇寧金融研究院 黃大智
在整個醫藥衛生行業中，可以簡單分為化學藥、中藥、生物制品、醫藥商業、醫療器械和醫藥生物六大賽道。如果按照“醫”和“藥”兩大類來劃分，化學藥是“藥”中的絕對主力，相關的上市公司占醫衛行業上市公司的三分之一。而在“醫”中，醫療器械則是絕對的主力行業。
在A股歷史中，醫療器械是為數不多的十年十倍的行業之一。根據《中國醫療器械藍皮書》的統計，近年來醫療器械的復合增速保持在20%左右，預計未來還能以10%左右的速度增長，行業具有較高的Beta，是一個確定性強、增長快的長期投資賽道。
醫療器械行業指數
與醫藥衛生行業相關的各類行業、主題指數有幾十個，且各個指數間的相關性較高，其中成分股集中于醫療器械且具有代表性的則是中證全指醫療器械指數（H30217.CSI）。
醫療器械指數選取中證全指樣本股中的醫療保健設備與用品行業股票組成，以反映該行業股票的整體表現，目前指數包含66個成分股，占醫療器械所有上市公司數量的2/3以上。
從醫療器械的權重股來看，邁瑞醫療作為A股中醫療設備的絕對龍頭，在指數中的權重占比較大，除邁瑞醫療之外的前十大權重成分股，整體權重比較分散，前十大權重股占比不足50%。
在市值方面，醫療器械呈現一支獨大的情況，龍頭企業邁瑞醫療總市值占行業總市值近一半，流動市值占行業總流通市值約1/3。在66個成分股中，100億以下的公司共24家，100億-200億的公司共17家，可以說中小市值公司占了絕大多數。這也基本反應了當前國內醫療器械行業的現狀，即規模較小，行業集中度低。目前我國有超過兩萬家醫療器械生產企業，但是規模2000 萬以上的企業僅占10%左右，與之相對比的是，全球排名前10 的醫療器械企業年度產值約在3000 億美元，而國內前10名的醫療器械企業總產值也只不過千億元左右。
從醫療器械指數的行業分布來看，耗材、設備和體外診斷基本是三分天下的格局。從全球范圍看，這三個細分賽道也是醫療器械行業中價值占比最大且規模最大的三個細分行業。值得一提的是除耗材、設備和體外診斷之外的醫美耗材，這是今幾年規模增速極快的一個細分行業，上市公司中的典型代表就是愛美客，這種新型的醫療消費服務也有望成為像白酒的一樣的高端“上癮型”消費品。
醫療器械的估值與盈利
醫療器械因為具有消費與科技創新的雙重屬性，一直以來都被資本市場較為看好，估值也較高。如果從醫療器械指數發布的日期2013年7月算起，指數的長期估值中位數為60x左右，當前的PETTM為27x，歷史分位點僅為0.68%，看起來是一個絕對低估的區域。
但事實并非如此，由于過去指數編制的不完善及行業發展階段的不同，醫療器械在2019年之前一直保持了一個非常高的估值水平。但隨著集采方案的落地，醫藥衛生行業整體的盈利水平都面臨下降的可能性，估值也隨之而下降。醫療器械同樣并不例外，超過60x的估值也很難被當前看作為平均估值“錨”。
如果以醫藥集采試點時間（2019年4月）為起點計算，醫療器械行業估值的中位數約為40x左右，當前指數PETTM為27x的估值水平，要顯著低于行業的歷史估值水平。
估值下降的背后是機構對于醫療器械未來盈利較為悲觀的預期。從過去幾年醫療器械行業指數的盈利表現看，受到疫情對于醫療器械需求的爆發式增長，行業整體無論是收入還是凈利潤都取得了年均40%以上的增長。但在高基數的影響，以及未來疫情影響消退的預期下，機構對于未來的增長一致預期比較悲觀。
醫療器械行業的投資遠景
從全球的市場分布來看，歐美占據醫療器械市場中近70%的市場份額，而中國在全球的市場份額約為15%，且多為技術含量較低、價值占比較低的低值耗材，不過隨著近十幾年來國內醫療器械行業的發展，中國已經成為全球醫療器械的重要生產基地，在多種中低端醫療器械產品領域，產量位居世界前列或首位。而在可預見的未來是十幾年內，醫療器械仍然是一個高速增長的黃金行業。
從供求的角度來看，醫療器械是一個具有巨大剛需、且供給相對稀缺的行業。需求方面，一方面是中國巨大的人口老齡化規模帶來的醫藥醫療服務的需求。另一方面則是國產醫療器械對于國外產品的國產替代化，特別是高端核心醫療設備的國產替代化，這一點與其它各行各業的設備都具有相似性。而在供給層面，醫療器械具有相對較高的技術壁壘和政策壁壘，審批制、專利制是的醫療器械相比于消費等很多行業的競爭格局要更好。
人口老齡化帶來的需求因素之外，政策也驅動國產醫療器械的快速發展，醫改政策使得藥品在醫院收入占比受到限制，從兩者的占比看，醫療器械必然會成為公立醫院重要的一項收入。同時，疫情帶來的對于醫療體系的改革，會極大的提升對于醫療設備的需求，進而帶來醫療器械需求的進一步增長。
投資風險
雖然長期來看醫療器械行業是一個具有消費的確定性以及科技的創新性的行業，但從2020年下半年開始，醫療器械指數呈現出一個波動下降的趨勢，整個行業都面臨新的風險。
而目前來看，最主要的就是政策端的“集采”風險，特別是高值耗材的集采方案。從近兩年集采方案的出臺來看，一旦對于某一類藥品或耗材集采方案的落地，對于整個細分行業的收入都將產生巨大的沖擊，相關企業的業績必然受到影響。
除此之外，雖然醫療器械相比于藥品的研發投入要少，研發周期也更短，但也同樣面臨不小的研發風險，一旦研發投入最后無法形成能覆蓋成本的收入，對企業業績也會產生較大的風險。