文|錦緞研究院 古月
從長遠看，中國有5000萬對不孕不育夫婦，賽道超級大。從中期看，三胎概念一直是熱點，近期有上市公司9萬獎勵三胎。
以上背景下，作為直接受益/利好的“試管嬰兒第一股”錦欣生殖（HK:01951），卻在二級市場表現低迷。這不禁讓我們思考，擁有華平資本、紅杉資本和高瓴資本等明星風投加持，賽道超級大的錦欣生殖，究竟怎么了？
我們認為錦欣生殖表現不佳的核心邏輯有兩個：
其一，未能突破末線治療，為行業提高聲勢促使IVF（試管嬰兒）滲透率上升，需要有公司擔當披荊斬棘的重任。這不是錦欣生殖一家公司的責任，但蛋糕不夠大，誰都吃不飽。
其二，并購是主要的增長路線，但在國內做并購并不能撐起錦欣生殖的天花板。視線之內，90%的市場沒法并購獲得。
錦欣生殖得到二級市場的認可，可能唯有放眼海外。
01、黃金賽道與資本
2020年第七次人口普查中的三組數據，可以清晰的看到“治療不孕不育”是一條黃金賽道：
1）中國女性的平均生育年齡，從2000年的26.31歲提升10%至29.13歲，已超過專家建議的28歲前的黃金生育時段。
2）15-49歲的育齡婦女規模為3.2億，20-34歲生育旺盛期的育齡婦女規模為1.45億。2016年則分別是3.6億和1.6億，育齡婦女規模在減少。
3）育齡夫婦的不孕不育率從二十年前的2.5%-3%，攀升至近年12%-15%，不孕不育者約5000萬。
縱觀不孕不育療法的成功率，IVF（試管嬰兒）療法以40-60%的成功率居首，可以說是不孕不育賽道的掌上明珠，其治療過程如下圖。
圖：IVF治療過程，來源：華泰證券
如是患者規模與成功率的疊加之下，IVF（試管嬰兒）作為黃金賽道里極具潛力的分叉，讓人浮想聯翩。畢竟其治療費用不菲，平均大概10萬元，這個數據來自于：2017年以前有232萬例治療數據，平均治療2個周期（1/成功率），每個周期4-6萬元。
千萬級不孕不育夫婦，若每年有10%采用IVF（試管嬰兒）治療，那就是5千億的市場空間。那么，資本紛紛入局錦欣生殖就是理所當然的事情。
2015-2018年華平資本5次投資，紅杉資本4次投資；
2019年6月高瓴資本和奧博資本入場；
2021年11月高瓴資本更是投了20億港元，這筆投資至今浮虧超3億港元。
高瓴做時間的朋友的邏輯不用多說，至今你還能在華平投資的官網上找到這樣的描述：“輔助生殖市場處于勢能積累、供不應求的階段。2016年，衛計委就曾表示中國經批準的輔助生殖機構年均完成70萬例輔助生殖手術，相對逾4000萬的不孕不育患者數量，市場處于嚴重供不應求的狀態?！?/p>
二級市場上的投資者跟隨一級市場風險資本的邏輯，認為錦欣生殖在IPO之后長期的燦爛前景唾手可得，然而事實似乎并不如此。
02、反常識與“末線療法”
超級賽道的成長股，在上市之初可能因為消化估值導致股價不漲，可一旦上漲就很少有像錦欣生殖這樣打回原形的：上市兩年半，錦欣生殖股價最高時達到24.55港元，至今又跌回8港元左右。
圖：錦欣生殖K線圖，來源：Wind
須知，就IVF取卵周期和輔助生殖機構產生的收入而言：錦欣生殖IPO時分別排第三和第二，在所有民營輔助生殖服務機構中排第一。不存在同業競爭過程中被競品擊潰的問題（2019年上市后的首份年報很靚），為什么黃金賽道里的錦欣生殖不被二級市場認可呢？
我們發現了一個值得思考的現象：不孕不育治療賽道的規模雖然很大，但輔助生殖遠遠沒有想象中那么紅火。
2017-2020年，IVF試管嬰兒治療（我們把試管嬰兒等同于輔助生殖，前者手術治療費用占后者95%）占不孕不育夫婦比例分別為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。也就是說IVF滲透率并不高，提升的速度還很慢（每年不到0.2個pct）。造成此等結果的一個重要原因是：IVF可能屬于“末線治療”。
何謂“末線治療”？醫藥行業同樣一種病癥解決方案茫茫多，拿腫瘤舉例：一線治療方案是指比較常規的經濟的，且療效較好的。治不好，那就上二線治療方案，乃至三線治療方案。
不孕不育這事兒，人們選擇的先后順序大概是這樣：減肥/食療，男科/婦科，排卵藥物，手術，中醫，IVF（試管嬰兒）。
為什么要將IVF排到最后呢？
第一關乎心智。年輕夫婦懷不上孩子，短期內肯定是配合減肥和食療再繼續耕耘，時間一長會想到去醫院看看男科/婦科，可能會用克羅米芬等藥物促進排卵，如果有輸精管/輸卵管梗塞或宮頸性不孕等情況得做手術，再不行家里絕大部分有生育經驗的長輩就要找中醫熬方子了，直到最后可能才是IVF（試管嬰兒）。
第二關乎成本。IVF無疑是成本最高的選項，每個周期4-6萬元，平均兩個治療周期就是10萬元，能通過其它方式先治療著，誰會選最貴的呢？
對于錦欣生殖等做IVF（試管嬰兒）業務的公司來說，通過更強力的宣傳爭取在心智上提升治療排序，以及盡力降低價格是做大盤子的最有效手段，全行業滲透率在1%、5%和10%是天壤之別。心智層面，畢竟有較高的成功率支撐（中信湘雅60%，錦欣生殖50%左右）；成本方面，就要從定價策略和技術手段下功夫了，反正價格降低需求上升的經濟學原理擺在那，在做的各位看著辦。
圖：錦欣生殖的IVF資料成功率，來源：招股書
03、國內并購無法撐高天花板
有投資者認為，除了提高IVF（試管嬰兒）治療方式的排序，并購也是一招很好的方法。畢竟一對夫婦平均治療費用10萬元，1%的滲透率即50萬對夫婦，也對應高達500億元的市場空間。錦欣生殖目前也就十幾億的年收入呢。
事實上，由于行業的準入門檻很高，錦欣生殖很難通過自行開設連鎖機構實現快速擴張。而且，按照230-300萬人設置1個機構的行業經驗看，理論上國內的輔助生殖機構數量介于460-600家就飽和了，所以目前523家機構數（截止2020年6月30日的衛健委數據）已經介于規劃的供需穩態。
錦欣生殖目前的確以并購作為主要的增長武器，在國內：
2017年起錦欣生殖通過收購深圳中山泌尿外科醫院（民營醫院，前者用6.11億元收購后者73.98%股本）、武漢黃浦醫院（民營三甲，3.2億元收購75%股本）不斷擴張業務版圖至成都、深圳、武漢。
2021年6月，錦欣以3774萬收購廣東康芝醫院管理有限公司的10%股權，后者均持有云南九洲醫院有限公司以及昆明和萬家婦產醫院有限公司51%的股權，從而錦欣又在云南觸及到兩張IVF牌照，這意味著未來錦欣生殖在云南的業務版圖將會被打開。
但問題在于，目前公立生殖中心占絕對主導地位，大概90%。公立醫院的科室可不是錦欣生殖想并購就能并購的。
那么，即使錦欣生殖即使占民營IVF的半壁江山，終局也就是25億元營收=全國500億元市場×10%×50%。扣掉海外三成左右的占比，錦欣生殖輔助生殖板塊國內大概10億元左右營收，已經沒有特別高的空間，以目前利潤率情況來看，撐不起較高的股價是理所當然的事情。
國內并購無法撐高天花板，這是錦欣生殖市值受到壓制的第二個重大因素。要知道人口帶來的龐大用戶群體可是中國醫藥行業估值超出國外公司的核心法寶。
并購這條路線，唯一可以講的是國際路線。不僅并購直接帶來量的提升，還有價的提升。
04、海外增長需緊盯疫情變化
據相關數據，國內72.5%的輔助生殖機構都能提供第一代（常規體外受精-胚胎移植技術）及第二代（卵胞漿內單精子顯微注射技術）IVF試管嬰兒技術，僅有8.9%的醫療機構能提供基于第三代（植入前胚胎遺傳學診斷技術）的IVF試管嬰兒治療服務，市場普遍認可基于第三代IVF的治療服務市場空間巨大。
圖：輔助生殖技術概覽，來源：楊威、招股說明書
一般情況下，第一代IVF一個周期費用在4-6萬元，第二代IVF一個周期在5-6萬元，而第三代IVF每周期的費用大概15萬元左右，客單價和毛利潤都大幅提升。
不過，由于政策的限制，患者選擇第三代IVF治療需要醫生開具相關證明，證實胚胎存在遺傳性疾病問題，所以國內的市場規模不大。不過，海外第三代IVF是主流，普及率要明顯高于國內。
錦欣生殖的策略是通過并購海外機構來拓展其第三代IVF業務規模，2018年錦欣收購了美國HRC Management從而進入了美國加州市場。事實上，國內很多第三代IVF需求都會被引導至海外市場，其中約80%的中國患者會選擇加州的輔助生殖診所（代孕合法且開放），HRC是中國患者赴美進行輔助生殖的首選，疫情前中國患者基本占據HRC就診者的30%。
圖：加州IVF取卵周期及HRC患者來源，來源：西南證券
但在疫情影響下，HRC的經營情況出現了明顯的變化。
數據顯示，2019年HRC的周期數是4942：美國本土需求2283，國際需求2659，其中中國需求2000；2020年HRC的周期數2965，美國本土需求2400，國際需求565，其中中國需求100，對比發現HRC最大的經營變量來自于中國患者數量。
對應的業績變化也非常明顯，2019年HRC營收5.44億元，占到錦欣生殖總營收的33%；2020年錄得營收3.42億元，縮水2億元，占比總營收下降至24%。2021年HRC的情況稍有修復，H1營收錄得2億元，全年營收可能達到約4.3億元。
圖：錦欣生殖在南加州地區的布局，來源：招股書
此外，錦欣2020年又拓展進入老撾市場，一來交通便利通關便捷，二來價格便宜（三代IVF每周期8-10萬元），三來老撾政策寬松，這很可能會令老撾承接為中國患者的海外診療目的地。由于2021年老撾業務才正式運營，并沒有公開數據可參照，按照其設計3000周期/年產能計算，理論上將可為錦欣帶來2.4億元-3億元的營收，但在疫情并未消散的大環境下，這塊業務真正的起量還需要時間。
所以如果疫情開始消退，且錦欣生殖持續的拓展海外市場，可能會改變其估值模型。
05、“一體化戰略”對估值來說好壞參半
在當下時點，我們相對看好的海外業務被疫情阻撓，錦欣生殖并未“躺平”，其選擇向輔助生殖的下游婦幼領域進軍。
2021年10月，錦欣以30億元人民幣的總代價收購JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited。收購完成后，錦欣生殖持有四川錦欣婦女兒童醫院的100%的股權，并將自身的能力延伸至婦幼業務的供應鏈和器材上，打通了婦幼業務的產業鏈。雖然，有觀點認為此次交易對象涉及錦欣生殖股東，收購的代價過高，但這里暫且從業務本身探討。
此次30億元的大手筆并購（超過全年的收入），錦欣生殖希望打造：輔助懷孕、備孕、產科、月子中心、產后康復/醫美、婦幼健康中心的生育全流程的服務鏈條，部分投資者堅定看好這條新的增長曲線。
堅定看好的邏輯在于，第一增加IVF的產能，第二生殖業務能夠為婦幼業務提供更低的獲客成本，帶來更多收入。
增加IVF的產能是沒問題的，并購總會有好處。但一體化戰略會帶來一個明顯問題：拉低整體利潤率，影響公司的估值。
參照長江健康(SZ:002435)旗下的鄭州圣瑪婦產醫院，預計2021營收在2億元左右，毛利率在47%，但凈利潤率只有5%。
從中國目前整體的醫療環境看，醫院這門生意的凈利潤率高不了，一體化戰略只能拉低利潤率。
再分拆的更仔細一點，月子中心和醫美業務和很多人心中的暴利也沾不上邊，都是凈利潤率很低的：
以月子中心上市公司愛帝宮(HK:00286)為例，近年來的毛利率和凈利率大致分別為40%和7%-8%；
而醫美機構普遍的毛利率在50%以上，但凈利潤率只有5%左右。
而現階段錦欣生殖IVF（試管嬰兒）業務，擁有40%的毛利率，以及18%-20%凈利潤率。
這么看來，一體化全生命周期戰略能夠為錦欣貢獻營收，但同時也降低其利潤的厚度，對估值來說好壞參半，并不是優質的第二增長曲線。