無論是央行政策意圖，還是LPR定價原理，都預(yù)示1月20日LPR將會再次下調(diào)，且一年期LPR下調(diào)幅度預(yù)計也將是10個基點。在“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策導(dǎo)向下，央行下調(diào)政策利率的最終目的還是通過貸款利率定價機制降低貸款成本。目前，我國貸款利率以LPR加減點的形式確定，而LPR又是以公開市場操作利率加點形成的方式報價。

回溯2019年8月LPR形成機制改革以來政策利率與LPR的調(diào)整時點和幅度，可以發(fā)現(xiàn)，自2019年11月以來，央行三次下降政策利率后，LPR都會跟隨調(diào)整，一年期LPR調(diào)整幅度相同，5年期LPR調(diào)整幅度則可能相同、也可能減半。

此次降息主要有以下四個方面原因。

第一，12月的全面降準(zhǔn)，疊加7月的全面降準(zhǔn)，僅僅推動LPR在12月報價時下降5個基點，這很可能低于央行預(yù)期。盡管央行寄希望于存貸款定價機制來釋放降息空間，但是，在既定政策利率水平下，商業(yè)銀行已經(jīng)沒有多少降息空間。

界面商學(xué)院12月曾在《“穩(wěn)字當(dāng)頭”下，還會進一步降息嗎？》一文中分析到，商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性降息空間越來越小，6月份存款定價自律機制改革后，通過存款利率下降釋放的動能在三季度已經(jīng)消減，貸款利率再次回升，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率回升了7個基點，一般貸款加權(quán)平均利率再次回到了一季度和去年四季度的水平。

12月全面降準(zhǔn)后，商業(yè)銀行資金成本并沒有下降多少，12月的利率水平甚至有所上升。央行在1月12日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，12月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.02%，比上月低0.01個百分點，比上年同期高0.72個百分點；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.09%，分別比上月和上年同期高0.03個和0.73個百分點。也就是說，和2020年12月相比，2021年利率實質(zhì)上出現(xiàn)了數(shù)次“上調(diào)”。

第二，12月全面降準(zhǔn)后的信貸數(shù)據(jù)并不理想。盡管12月當(dāng)月新增廣義貨幣供應(yīng)量M2創(chuàng)下2013年以來同期最高，推動12月末廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速較11月末上升了0.5個百分點至9%，但是，與企業(yè)投資關(guān)系密切的新增人民幣貸款卻不理想。

12月人民幣貸款數(shù)據(jù)低于預(yù)期，與企業(yè)投資關(guān)系密切的中長期貸款占比顯著下降。當(dāng)月新增人民幣貸款1.13萬億元，較上月減少了1400億元，也低于2019年和2020年同期。而且，這一增量主要是由票據(jù)融資“沖”上去的。12月，新增票據(jù)融資4087億元，創(chuàng)下2007年以來同期最高，環(huán)比大幅增加了154.6%，在新增人民幣貸款中的占比上升了23個百分點至36%；新增中長期貸款6951億元，低于2019年和2020年同期，環(huán)比也下降了24.7%，其在新增人民幣貸款中的占比也下降了11個百分點至62%。

第三，經(jīng)濟繼續(xù)放緩，12月投資和消費增長不及預(yù)期、失業(yè)率繼續(xù)上升，穩(wěn)增長壓力較大。降息同日國家統(tǒng)計局發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，12月，固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.22%，較上月下降0.1個百分點，由此推動累計同比增速繼續(xù)下降，從前11個月的5.2%降至4.9%，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降1.6個百分點至4.4%，制造業(yè)投資同比增速下降0.2個百分點至13.5%；社會消費品零售總額12月環(huán)比負(fù)增長0.18%，當(dāng)月同比增速下降了2.2個百分點至1.7%。

四季度不變價GDP當(dāng)季同比增速僅錄得4%，是歷史同期最低，較三季度進一步下降了0.9個百分點，較2020年四季度下降2.5個百分點，而央行測算2021-2025年我國潛在產(chǎn)出增速為5%-5.7%；與未來居民消費關(guān)系密切的可支配收入增速也在下降，四季度全國居民可支配收入當(dāng)季同比增長5.41%，也是同期最低。如果不考慮2020年疫情沖擊最嚴(yán)重的一季度和二季度，這兩項指標(biāo)當(dāng)季同比增速均創(chuàng)下有統(tǒng)計以來最低值。

宏觀政策優(yōu)先關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)也有所走弱。12月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較11月上升了0.1個百分點至5.1%；分年齡段看，16-24歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率持平于11月的14.3%，25-59歲失業(yè)率則上升了0.1個百分點至5.1%。

第四，就通脹走勢而言，今年一季度甚至前4個月可能是降息的最好窗口期。我們可以將2022年物價水平分為翹尾因素和新漲價因素，前者是已知因素，全年各月走勢已經(jīng)可以通過2021年各月CPI數(shù)據(jù)計算得出（所謂翹尾因素，是指上年價格變化對本年同比價格指數(shù)的影響，正的翹尾因素會推高下一年的物價指數(shù)）。

2022年CPI翹尾因素明顯強于2021年，不過，分季度來看，一、四季度相對弱于二、三季度，特別是一季度，翹尾因素為負(fù)，這無疑會在數(shù)據(jù)上沖減新漲價因素，而4-9月份，各月翹尾因素將影響當(dāng)月CPI同比增速0.6-1.2個百分點，其中，4月份僅為0.6%，疊加新漲價因素，這段時間可能會成為2022年CPI當(dāng)月同比增速的高位。

新漲價因素的不確定性比較高，而且，越往后不確定性越高，CPI同比增速存在超預(yù)期的風(fēng)險（目前市場機構(gòu)對2022年的預(yù)測均值為2.2%，最高值為2.8%，仍低于3%。我國每年兩會確定的政府預(yù)期目標(biāo)中，CPI同比增速往往在3%以上）。

目前來看，2022年，新漲價壓力可能會比較大，考慮到傳導(dǎo)進程，在時間上越往后，壓力越大。一方面，從上游向下游的價格傳導(dǎo)雖然有遲滯，但已經(jīng)顯現(xiàn)，終端消費品漲價消息不斷傳來，CPI當(dāng)月同比在2021年四季度顯著上升，12月當(dāng)月同比在翹尾因素從11月的0.6%降為零時仍錄得1.5%。2021年工業(yè)品出廠價格上漲8.1%，特別是生產(chǎn)資料價格上漲10.7%。

另一方面，2022年開年以來，大宗商品價格仍在上漲，CRB現(xiàn)貨指數(shù)與我國的中國大宗商品價格總指數(shù)均延續(xù)了12月掉頭回升的勢頭。因國際市場油價變化，發(fā)改委已經(jīng)在1月17日發(fā)布了2022年首個成品油調(diào)價通知，國內(nèi)汽、柴油價格每噸分別提高345元和330元。

此外，雖然央行認(rèn)為發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整對我國影響“有限”，但“有限”的影響還是會掣肘貨幣政策的空間。美國12月CPI同比增速創(chuàng)下1982年7月以來的歷史新高，失業(yè)率進一步降至3.9%，已經(jīng)低于自然失業(yè)率，在此背景下，美聯(lián)儲更趨鷹派，首次加息可能會在3月16 日的FOMC 會議，全年加息或在3次以上。

本次降息幅度只有上次的一半，在一定程度上反映央行對價格工具的使用仍然較為謹(jǐn)慎。央行還在邊走邊看，后續(xù)是否降息有賴于經(jīng)濟形勢的變化。

在政策持續(xù)發(fā)力后，部分領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)改善。比如，保供政策下，制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)連續(xù)兩個月回升，11月和12月制造業(yè)PMI均處于擴張區(qū)間，且12月進一步上升至50.3%；工業(yè)增加值在四季度持續(xù)回升，月環(huán)比增速顯著好于三季度，當(dāng)月同比增速連續(xù)3個月上升；專項債加速發(fā)行，2021年9月、10月、11月三個月即發(fā)行了1.64萬億元，這些資金不斷落地，基建投資（包含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）累計同比增速也在2021年12月回升，從前11月的負(fù)增長0.17%轉(zhuǎn)為正增長0.21%。

除了此次央行同時啟用價格工具和數(shù)量工具之外，目前正在落地或?qū)⒁l(fā)力的政策，還包括已經(jīng)提前下達的2022年新增專項債務(wù)1.46萬億元、2022年1月1日起實施的普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩項直達工具接續(xù)轉(zhuǎn)換、發(fā)改委推出的十項促進消費措施，等等。

如果經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，”穩(wěn)字當(dāng)頭“下，央行預(yù)計會采取進一步行動，未來還有一定降息空間。截至1月14日，中美10年期國債收益率差額已經(jīng)收縮至1.01%，雖然略低于平均值1.11%，但仍高于四分之一分位數(shù)0.62%。而且，從歷史數(shù)據(jù)看，央行并不排斥中美利差出現(xiàn)負(fù)值的可能，2008年-2009年全球金融危機期間，中國的國債收益率曾低于美國，中美利差最小值為負(fù)的0.86%。

與此同時，人民幣也可以發(fā)揮自動穩(wěn)定器功能，通過匯率的雙向波動吸收一定外部沖擊。截至1月17日，人民幣對美元即期匯率不到6.35，距離2010年匯率重啟波動后的匯率最低點（分別出現(xiàn)于2019年、2020年）時仍有超過12%的貶值空間。