文|蘇寧金融研究院高級研究員  陸勝斌

近期，負面輿情再次讓愛爾眼科重回風口浪尖，事實真相如何我們暫時無從知曉。但從去年7月的高位以來（見圖1），股價幾近腰斬，卻仍有90倍左右的估值，這不得不讓我們驚嘆市場對于“眼茅”的青睞程度。到底是什么讓愛爾眼科成為資本市場的寵兒，“眼茅”后續又將何去何從？

飛速奔跑的愛爾眼科

在2009年愛爾眼科登陸創業板之際，其營收規模僅為6億元，旗下的醫院數量只有20家。借著資本的東風，愛爾眼科實現了飛躍式發展，通過分級連鎖、并購擴張等“內生+外延”的方式攻城略地。

到2020年末（見圖2），愛爾眼科已經躋身百億俱樂部，全年營收為119億。在國內擁有146家醫院和88家門診部，共計537家眼科醫療機構，海外足跡還遍布歐洲、東南亞和美國，從而完善國際化布局。

2021年，愛爾眼科繼續高歌猛進，將29家醫院的股權收入囊中，在規模上已經成為全球無可爭議的眼科龍頭。在最巔峰的時刻，愛爾眼科的市值規模接近4000億，估值超過200倍。

愛爾眼科主要從事眼科疾病的診療、手術服務和醫學驗光配鏡等，其中屈光業務、視光業務和白內障手術構成公司的主要收入來源（見圖3）。

細分來看，愛爾眼科的前兩大主力業務近幾年來實現了量價齊升。隨著品牌影響力的不斷提升，屈光手術和視光服務業務收入增長的同時，毛利率也逐步上升（見圖4）；其中，屈光手術業務的毛利率由2017年的52.8%上升至2021年上半年的57.6%，這得益于相關技術的快速發展和迭代，全飛秒、ICL等高端手術的占比不斷提升；而主要業務毛利率較高是愛爾眼科凈利潤高于同行業的重要原因。

愛爾眼科在眼科醫療方面遙遙領先，這也讓其在品牌效應、規模擴張、市場專業化、資源稀缺性等方面具有獨特優勢。乘著資本快速涌入民營醫院的東風，愛爾眼科的股價也是扶搖直上。

在資本投入瘋狂的階段，股票的估值幾乎不存在天花板；資本看中的可能是未來的市場空間，而股價卻面臨著回歸基本面的必然宿命。

眼科市場的前景廣闊

眼睛是人類心靈的窗戶，引領我們感受世界的絢爛多彩。但眼部疾病日益成為困擾我們生活的重要問題，眼部疾病主要分為致盲類和非致盲類。致盲類如白內障、青光眼等會嚴重影響到健康和生活品質，非致盲類如近視、散光、老花、干眼癥等也讓日常生活多有不便。

根據WHO發布的2020年《世界視力報告》來看，全球有26億近視眼患者，占全球人口超過三分之一；有18億人患有老花眼。因為人口基數大、用眼衛生狀況不佳等原因，我國目前是全球眼病患者最多的國家，近視人數約占一半，且隨著人口老齡化的加劇，白內障、老花眼、青光眼等的患病率將會提升，相關診療需求會不斷增加。

一.民營醫院專業化優勢顯著

隨著居民對于眼部醫療服務需求的大幅提高，綜合性三甲醫院雖然在醫資、設備、服務多樣化等方面遙遙領先，但因稀缺性無法有效承接廣大的需求。因此，行業政策仍然鼓勵分級診療和專業化科室診療，民營醫院可以成為公立醫院的有效補充。

2019 年，國家衛健委等十部委聯合發布《關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見》，明確了民營醫療機構的重要地位，并積極引導社會力量建設眼科醫療機構，簡化審批，提升質量水平。

愛爾眼科就是眼科醫療服務的民營先鋒，通過連鎖、并購擴張等方式快速下沉市場，讓居民可以便捷的享受到專業的醫療診斷和治療。

二.眼科醫療服務規模快速增長

眼科市場根據需求的不同，又可進一步細分為醫療服務、眼科器械和眼部用藥這三個部分。2019年，我國眼科市場規模達到1700億左右的規模，其中眼科醫療市場占比達73%，占據絕對主導地位，眼科器械和眼部用藥分別占比16%、11%。

2013年，我國眼科醫療服務細分市場規模僅為545億左右。到了2019年，快速增長至1240億，復合增長率高達14.7%。具體來看，民營醫院的輔助功能不斷增強，市場規模占比大概在兩成左右。

值得關注的是，民營醫院規模增速近幾年保持在19%左右，而公立醫院增速相對較低，穩定在13%左右。如果保持這樣的增速，民營醫院的重要性還將進一步提高。

與此同時，過去幾年間中，中國民營醫療服務產業化趨勢明顯，截至2020年，全國醫療衛生機構總數達102萬個，民營醫院占比三分之二。

三.未來市場空間巨大

2020年，我國的近視患者超過6億規模。因電子產品的普及、課業壓力繁重等原因，2020年我國的青少年近視率為52.7%，近視低齡化問題突出。小學階段近視率攀升速度較快，從小學一年級的12.9%快速上升至六年級的59.6%，近10%近視學生為高度近視。

而在遠視方面，根據愛爾眼科公布的數據來看，35歲以上成人的患病率為57%，55歲以上則接近100%。根據當前的人口趨勢來看，至2025年，我國的老年人口數量將超過2.1億，占總人口比重將達到15%，復合增速接近4%。

近視和遠視都屬于屈光不正，治療方法主要分為手術治療和非手術治療，屈光手術主要針對18歲以上的成年人，而非手術治療主要為佩戴眼鏡（包括隱形眼鏡）。

而從屈光手術角度來看，我國當前的屈光不正患者基數較大，但是屈光手術的滲透率仍然很低，2018年僅為0.3%，當前只有歐美的1/4至1/3。隨著人均收入的提升、健康意識的覺醒、新技術的迭代，手術的接受程度將會提升，未來滲透率仍有較大的增長空間。

白內障業務方面，隨著人口老齡化、長壽化趨勢加大，伴隨著高發病率，需求也將持續釋放，當前中國白內障手術率大約只有歐美發達國家的1/4。

愛爾眼科的優劣

一．政策的免疫力較強

近幾年來，為了加大醫保控費、減輕患者就醫壓力等，醫保相關政策頻繁出臺。雖然DRG、DIP的普及對很多醫療服務企業產生了極大沖擊，但是愛爾眼科的屈光、視光業務不屬于醫保范圍，因此具有較強的免疫力。

但白內障手術的治療費用相對較高，且相關費用納入醫保報銷范圍，這將對愛爾眼科的營業收入產生一定影響。

二．專業化、高品質獲市場口碑

眼科對于公立醫院來說，一般屬于非核心業務，因此公立醫院幾乎不設立眼科中心。愛爾眼科作為民營眼科醫院的急先鋒，能夠給患者提供更便捷和有針對性的服務；與此同時，還可以提升患者就醫的品質、豐富患者就醫服務的多樣化選擇。愛爾眼科以其獨創性的商業模式，成為細分領域成功的典范，龍頭效應有望進一步提升。

（1）市場廣度布局

2014年始，愛爾眼科成立了并購基金，以出資10%-20%比例的形式設立分院，在運營成熟后并購到上市公司主體。這種模式在分散風險的同時，用少量資金撬動了龐大的發展潛力，進而提供了源源不斷的優質資產，加快完善醫療網絡的布局。

在樹立品牌優勢和規模優勢之后，因為眼科治療及運營模式的可復制性，愛爾眼科可以充分發揮強者恒強的市場邏輯。

（2）市場深度拓展

愛爾眼科當前已經建立了“分級連鎖”的商業模式，將綜合實力最強的上海愛爾眼科置于金字塔的頂端，成為解決疑難雜癥和技術研發的大本營，并為二級醫院提供支持。二級醫院以具有較強臨床能力和規模的省會分院為代表，三級醫院則面向最基礎的眼病患者，是吸引就醫的最前沿陣地。

“分級連鎖”模式可以更深層次地觸達患者，并為不同患者制定專屬的治療方案，區分輕重緩急，實現客戶分流，避免醫療資源的浪費。

愛爾眼科通過連鎖并購、分級診療實現精細化運作與規模化擴張并舉。在資源整合、降低運營成本的同時，提供多元化、人性化的服務，滿足患者日益增長的多層次需求。

（3）線上線下一體化

2020年2月25日，中共中央、國務院印發了《關于深化醫療保障制度改革的意見》，明確加快發展社會辦醫，規范“互聯網+醫療”等新服務模式發展。愛爾眼科已經開始加快數字化轉型，建設互聯網醫院，重點升級互聯網診療、疑難眼病會診平臺建設，完善線上線下一體化。

當前愛爾眼科的互聯網醫院已經獲得執業登記、正式上線。這在后疫情時代，有望進一步拓展患者的就診場景，挖掘線下實體無法觸及的就醫群體。而線下的專業和技術能夠對線上就診提供強有力的醫資保障。

三．醫療糾紛隱患擔憂

私營醫院在眼科治療方面由于醫療條件差異、醫生專業素養差異、個體病癥獨特性等原因，在醫療服務過程中經常面臨醫療事故和糾紛的困擾。一旦發生嚴重事件，不僅會對公司的經濟造成直接損失，還會對公司的品牌、聲譽、專業性等帶來不利影響。

而近期所發生的輿情事件，更是對愛爾眼科的管理、醫務人員的道德等方面提出了深深的質疑，股票估值受到進一步沖擊。

目前來看，雖然基本面仍然優質，但估值過高是愛爾眼科的硬傷，在受到市場沖擊之際，容易出現明顯的估值收縮。資本容易過熱，但投資需要冷靜。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】