記者｜梁怡

近日，成立8年多的冰箱、洗衣機生產商創維電器股份有限公司（簡稱“創維電器”）遞交創業板上市申請，保薦機構為中信證券。

報告期內（2018年-2021年上半年），創維電器實現營業收入分別為26.9億元、36.85億元、37.39億元和19.4億元，凈利潤分別為5953.39萬元、1.75億元、1.52億元和5782.88萬元，來自冰箱、洗衣機的銷售收入合計占營業收入的比例均在85%以上。

得益于報告期內ODM業務的快速增長，創維電器營收整體向上，然而貼牌代工犧牲的則是毛利率，導致公司盈利空間窄小。

從所屬行業來看，創維電器處于家用電器大類的白色家電細分領域，尤其是在冰洗市場，海爾智家(600690.SH)稱霸“行業一哥”。界面新聞記者經計算，創維電器在冰箱、洗衣機的市場占有率分別為1.93%、2.1%。

此外，在負債高企的背景下，2018年-2020年創維電器合計分紅2.8億元，同期扣非后歸母凈利潤累計約2.73億元。本次募資8.19億元中擬使用2.4億元補充流動資金。

面對當前競爭激烈的白色家電紅海市場，一方面以美的、格力、海爾等老牌企業為代表，另一方面互聯網企業紛紛進場布局，既不是傳統巨頭也不是互聯網新貴的創維電器靠上市能拯救嗎？

淪為貼牌廠商，毛利率承壓

從銷售模式來看，創維電器目前已形成自主品牌與ODM協同發展的業務模式，具體包括直銷、經銷、貼牌銷售（ODM/OEM）三大類，其中直銷模式僅限于境內，經銷模式、ODM/OEM均涵蓋境內外，三種銷售模式分別對應境內終端消費者、境內外經銷商、境內外家電品牌企業三類客戶群體。

報告期內，創維電器經銷收入占比整體下滑，而ODM收入增長較快，占比逐年提升，其中2019年ODM銷售收入同比增長86.54%，主要系云米、Glimpse LLC等核心客戶采購大幅增長，同時新拓展以小米為代表的重點客戶；然而2020年同比增長14.75%，增速放緩在于受疫情影響，部分重點客戶放緩了采購需求所致。

值得注意的是，盡管ODM模式帶來營收的增長，然而盈利空間卻微不足道，報告期內公司ODM銷售毛利率分別為9.19%、13.72%、12.29%及9.62%。 

ODM模式是指公司按照客戶的訂單要求進行設計研發、生產，由客戶對產成品進行驗收，并以客戶的品牌實現最終銷售。由于ODM業務的經營邏輯以生產制造為核心，ODM廠商需要通過大規模的標準化生產分攤固定成本，生產規模越大，其代工產品的單位生產成本越低，從而使得其向品牌商客戶提供的產品報價越具有競爭力，ODM/OEM廠商的盈利能力越強，從經營成果來看，ODM業務通常體現為高銷量、低毛利率。

報告期內，公司綜合毛利率分別為12.04%、14.96%、13.19%及11.03%，低于同行業平均值，尤其是低于自有品牌銷售占比較高的海爾、海信。自主品牌業務的經營邏輯以產品銷售為核心，為實現產品的銷售，廠商需要投入銷售費用進行品牌及渠道建設、維持銷售團隊等，產品定價通常較高，通常體現為高單價、高毛利率的特點。

報告期內，創維電器冰箱的平均銷售單價分別為1084.1元/臺、1013.2元/臺、982.12元/臺以及1036.85元/臺；而洗衣機的平均銷售單價分別為893.47元/臺、919.67元/臺、906.91元/臺、945.57元/臺。

此外，界面新聞記者還注意到，即便提高產品售價，創維電器對于原材料價格上漲的應對能力仍然較差。

例如，受上游原材料價格快速上漲的影響，2021年1-6月公司冰箱、洗衣機產品的毛利率較2020年分別下降3.38個百分點、1.02個百分點，其中冰箱產品單位成本上升帶動毛利率下降7.98個百分點，洗衣機產品單位成本上升帶動毛利率下降4.57個百分點。

招股書顯示，創維電器的主營業務成本主要由直接材料、直接人工、制造費用構成，其中報告期內直接材料占比保持在87%左右，具體包括壓縮機、異氰酸酯、多元醇、U殼板材、電機、電腦板等。

市占率極低，紅海市場難博弈

從所屬行業來看，創維電器處于家用電器大類的白色家電細分領域，主要以空調、冰箱、洗衣機為主。

公開資料顯示，我國空調市場呈現美的、格力和海爾三足鼎立的競爭格局。而在冰箱、洗衣機領域，海爾則碾壓眾多競爭對手，稱霸“行業一哥”。2020年海爾實現營收2097億元，同比增長4.46%；實現歸母凈利潤88.77億元，同比增長8.17%。

根據中怡康數據統計，2020年海爾冰箱線上份額36.5%，同比提升2.2PCT；線下份額39.3%，同比提升1.9PCT；洗衣機線上市場份額39.9%，同比提升3.5PCT；線下市場份額40.2%，同比提升3.9PCT。

受疫情等多因素的影響，2020年國內家電市場下挫。根據奧維云網數據，2020年全年中國家電市場零售額同比下降11.3%，其中冰箱市場零售額同比僅下降1.4%，為899億元；洗衣機市場零售額同比下降6.2%，為714億元。

界面新聞記者注意到，創維電器未在招股書披露其市占率的情況，以2020年創維電器冰箱收入17.36億元、洗衣機收入14.99億元計算，公司的市占率分別為1.93%、2.1%。

當前我國白色家電市場已成紅海，除了老牌家電廠商外，以互聯網企業為代表的非傳統家電制造商不斷布局家電領域，憑借著流量密碼對傳統企業形成沖擊，例如當前典型的小米生態鏈企業。

但值得注意的是，互聯網家電品牌在生產端缺乏行業經驗，往往選擇通過ODM/OEM模式貼牌生產，創維電器便是代工廠之一，然而付出的代價便是犧牲毛利率，這也暴露了類創維電器企業的“無奈”。

面對競爭激烈的國內市場，創維電器也在逐漸加大海外市場的開拓力度。報告期內，創維電器產品外銷收入逐漸增長，占主營業務收入的比重分別為23.52%、26.69%、28.49%、32.87%，主要銷往美國、日本、中東等海外地區。

由于公司結算幣種以美元為主，因此同樣面臨匯率波動的風險，報告期內匯兌損失分別為-242.03萬元、-235.96萬元、1603.09萬元和388.28萬元。

研發方面，報告期內，公司研發費用投入分別為1.01億元、1.36億元、1.37億元及 7471.06萬元，研發費用率分別為3.75%、3.70%、3.66%及3.85%，截至招股說明書簽署日，公司境內專利154項(其中發明專利17項)，境外專利5項。

負債高企，IPO前大額分紅

IPO前，香港創維持有創維電器45.78%的股權，系公司控股股東，創維集團(百慕大)分別間接持有香港創維和創維集團(深圳)100%的股權，因此間接合計持有公司74.69%的股權，由于創維集團(百慕大)無實控人導致公司也無實控人。

界面新聞記者注意到，2018年-2020年創維電器分別分紅1.2億元、0.8億元以及0.8億元，2018年分紅節點對應股東為香港創維，2019年及2020年均為香港創維和創維集團（深圳），上述分紅合計2.8億元，而同期扣非后歸母凈利潤累計約2.73億元。

在2020年7月現金分紅后，8月公司還進行未分配利潤轉增股本，其中香港創維轉增3040萬元，創維集團(深圳)轉增760萬元。

然而大額分紅的背后，公司的負債高企，主要由流動負債的應付票據和應付賬款構成，截至2021年上半年合計金額為20.19億元，占比為88.05%。

另報告期內創維電器流動比率分別為0.83倍、0.88倍、0.91倍和0.93倍，速動比率分別為0.73倍、0.79倍、0.81倍和0.82倍，合并資產負債率分別為82.94%、82.52%、81.39%及80.09%，流動比率和速動比率略低于同行業可比公司均值，資產負債率高于同行業可比公司均值，償債能力存疑。

與此同時，股東創維集團（深圳）于2018年、2019年還分別為創維電器擔保15億元的貸款，均已履行完畢。從這個層面而言，創維電器上市后也利于股權融資。

界面新聞記者還注意到，創維電器的董監高年薪基本人均100萬元以上，其中董事、總經理吳啟楠2020年年薪高達456.34萬元。

本次IPO中，創維電器擬募資8.19億元，其中3.64億元用于冰洗產品的擴產，1.14億元用于研發，1億元用于營銷，2.4億元補充流動資金。2018年-2020年間公司的市場推廣費最高為2020年的2559.42萬元，此次募投1億元用于營銷是否合理？另在上市前，公司先分紅2.8億元又擬使用2.4億元補充流動資金，缺錢為何要大手筆給股東先分紅？

此外，創維電器經營活動產生的現金流也坐上“過山車”，報告期內分別為988萬元、6.45億元、1.19億元及5.11億元，與凈利潤的差額分別為-4965.39萬元、4.7億元、-3291.63萬元、4.53億元，主要與經營性應收項目和應付項目的變動掛鉤。