文|蘇寧金融研究院 付一夫

通策醫療素有“牙科茅”的美譽，不過就公司2021年的股價表現來說，用過山車來形容并不為過。

經歷了年初392.57元/股的階段高點后，通策醫療股價連續走低，13個交易日里跌去超40%。在3月9日創下階段低點206.10元/股后，股價又連續攀升，在6月下旬居然創出421.99元/股的歷史新高，只用了三個月時間就走出一波翻倍行情。但在隨后，股價又開始了一輪連續下跌，直至12月31日收盤價僅有199元/股，較前期高點已是腰斬，讓無數投資者大失所望。

“牙科茅”究竟是怎么了？未來還有多大想象空間？我們不妨來做一番研究。

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先來簡單介紹一下通策醫療。

作為我國民營口腔醫療服務的龍頭，通策醫療一直致力于打造集臨床、科研、教學三位一體的大型口腔醫療集團。公司以浙江省為大本營，持續推進“總院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“寧口”三大總院為核心盈利醫院，利用總院品牌影響力輻射帶動分院實現群聚效應；同時，公司在省內播種“蒲公英計劃”，提升浙江省內市占率，并通過產業基金在省外布局“存濟”品牌，逐漸向阜外擴張。

回顧公司的發展歷程，大體經歷了三個擴張階段：

第一階段（2006~2011）：公司于2006年收購杭州口腔醫院集團，完成首次公立醫院改制，隨后新建寧波口腔醫院，并陸續開設多家分院，不斷將“總院+分院”的協同效應最大化。同時，公司通過外延并購和參與公立醫院改制，布局了寧波、衢州、北京、黃石、滄州、義烏、昆明等多個城市。在此過程中，公司培養了一批最早期的口腔醫生資源。

第二階段（2013~2015）：這一時期，公司開始嘗試涉足輔助生殖醫療服務領域，并進一步加快了口腔醫院的外延擴張。

第三階段（2015年至今）：2015年5月，公司與中國科學院大學聯合創辦了國科大存濟醫學院，擁有了業務拓展所需要的品牌冠名、人才輸出和學術交流平臺；同時又借助投資基金的力量，在武漢、西安、重慶、成都等地投資設立“存濟”旗艦口腔醫院，每家體量都相當于杭州口腔醫院中心醫院，逐步面向全國戰略布局口腔醫療服務。

經過多年的積累與發展，通策醫療現已在規模、盈利能力、關鍵經營指標、成長性等方面均處于行業領先地位，被譽為“牙科界的茅臺”。據2021年中報，公司擁有已營業口腔醫療機構50余家，營業面積17萬平米，開設牙椅2100余臺，2020年口腔醫療門診量219.07萬人次，2021H1口腔醫療門診量134.37萬人次。

業績方面，公司自上市以來幾乎一直保持著高速增長態勢，盡管2020年遭受了新冠疫情的沖擊，但公司現已擺脫了疫情影響，并重回正軌，這從財報數據上可以得到佐證：2018~2020年營收分別為15.46億元（+31%）、18.94億元（+22.5%）、20.88億元（+8.1%），歸母凈利潤則分別實現3.32億元（+53%）、4.63億元（+39%）、4.93億元（+5.7%）。2021年上半年，公司營收和歸母凈利潤分別實現13.18億元和3.51億元，相比于2019年上半年，營收和歸母凈利潤的年均復合增速分別達到24.7%和29.9%。這當中，種植、正畸等口腔醫療項目一直都是公司收入的絕對核心來源，貢獻度常年保持在90%以上。

以上便是通策醫療的大體輪廓。

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通策醫療之所以能取得上述成就，很重要的一個原因在于其強大的獲醫能力——這是民營醫院得以有效運營的關鍵所在，具體表現為以下兩方面：

其一，通過收購并私有化優質口腔醫院來集聚資源。

通策醫療自2005年以來就不斷進行對于優質口腔醫院的收購，通過這一舉措來集聚當地較為突出的口腔醫院資源，既包括優質口腔醫院原有的口碑，又可以獲得醫院自身的醫生及人才隊伍。公開信息顯示，2006~2011年間，通策醫療相繼收購杭口、寧波口腔等一系列重要醫院，并將這些醫院作為總院，為公司的持續擴張提供了重要支撐。

其二，注重人才培養，醫生晉升通道明確。

通常來說，醫生的職稱晉升主要分為兩大類，即臨床系職稱和教學系職稱。臨床系職稱的晉升路徑為：高校畢業后成為醫士→考得執業醫師證自動晉升為醫師→主治醫師→副主任醫師→主任醫師；教學系職稱則對應著大學教師的職稱，分別為助教、講師、副教授、教授。按照衛生部的規定，有規培資質的醫院可以為院內醫生的晉升提供通道。

從現實層面看，很多民營醫院沒有副高、正高的名額，一些不具備規培資格的醫院亦無法給臨床醫生提供臨床系職稱的晉升，因此相當一部分醫生都沒有合適的上升通道。這類醫院一般會聘用已具備副高、正高的醫生進行多點執業。然而這種方式聘請的醫生大都為兼職，粘性不強，流動性較大，長此以往不利于民營醫院本身的發展。

不過對于通策醫療來說，其評級和聘用機會與公立醫院是對等的：一方面，公司旗下的杭州口腔醫院作為省級新增的住院醫生規范化培訓基地，本科生通過規培可以更加順利地取得執業醫師執照，同時醫院也具備評選主治療、副主任、主任醫師的權力；另一方面，公司通過與國內外知名院校及醫學院合作，形成了醫教研一體化平臺，公司旗下的醫院也因此而獲得了教學職稱的評級資質，可為院內符合標準的醫生評選為教授、副教授等等。

如此一來，通策醫療既擁有臨床系職稱提升的權力，又具備教學系職稱提升的資格，醫生有了明確的晉升通道，而公司也可以更加有效地從年輕醫生開始培養自己的人才，繼而強化醫師對于醫院的粘性，為公司的可持續發展提供有力保障。

除了強大的獲醫能力之外，通策醫療還有兩大優勢：

一方面，公司收購的杭州口腔醫院成立時間長且口碑好，在杭州地區有較高的地位，患者粘性極強，公司依托杭州口腔醫院，通過對其不斷投資和運營，在壯大本院影響力的同時，還有效帶動了其他分院的協同成長，形成了總院團隊醫生支持分院發展、分院做好基礎管理和基礎治療的“總院+分院”模式；

另一方面，公司于2018年推出了“蒲公英計劃”，旨在讓患者們認識到口腔健康的重要性，服務于民的同時，提高口腔科看診的滲透率，并優秀的治療理念傳播出去，這便極大地促進了通策醫療在浙江省內的渠道下沉，也開拓出公司的“第二增長曲線”。

整體上看，“牙科茅”的成色還是很足的。

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既然公司基本面如此亮眼，為何近幾個月其股價卻“跌跌不休”呢？

其實如果拉長時間線，我們會發現通策醫療絕對是不折不扣的大牛股，若是從2018年下半年開始算起，公司股價最高上漲了10倍。之所以會如此，與公司的高成長業績高度相關。2016~2020年間，公司每年的營收增速分別為15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；凈利潤增幅分別為9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅33.58%。

不僅如此，如果放眼我國的牙科市場，通策醫療僅占2%的市場份額，而牙科又是公認的好賽道，于是在確定性和成長性極強的背景下，市場便賦予公司一定程度的估值溢價。因此在出色業績于優質賽道的疊加影響下，過去幾年便形成了“戴維斯雙擊”，即股價隨著業績和估值的雙重提升一路高歌猛進。

然而從2021年度的季報來看，通策醫療的業績增長出現了明顯的放緩之勢：2021Q1、2021H1、2021Q3，公司的營收增速分別為221.59%、74.81%、44.16%，凈利潤增速分別為786.71%、147.3%、57.2%，歸母凈利潤增速分別為962.95%、141.16%、55.09%。這樣看來，業績增速的下滑的確很難撐得起二三百倍的估值，股價下滑自然在所難免。

除了業績，還有兩個風險點不容忽視：

第一，跨省擴張風險。

從目前來看，浙江省內的業務貢獻了通策醫療營收和凈利潤的九成左右。盡管公司一直致力于向省外擴張，但進展似乎并不是特別理想。

根據公司2021年半年報的披露：“公司于2016年10月20日于上海證券交易所網站披露了與諸暨通策口腔醫療投資基金合伙企業（有限合伙）合作共建北京存濟口腔醫院有限公司的相關公告（公告編號2016-068），計劃在北京建設北京存濟口腔醫院，預計項目總投入金額人民幣20000萬元。考慮到當地醫療資源情況以及市場因素，公司已經暫緩此項目推進，但北京仍是公司擴張的重點，公司在夯實現有醫療資源的基礎上，將在合適的時機重新啟動北京存濟口腔醫院的建設。”側面反映出，公司的省外擴張之路并不順暢，畢竟要面臨著存量市場競爭、客戶習慣養成、地方保護政策等多方面問題。

第二，大環境的不確定性。

根據通策醫療2021年半年報中的闡述：“把醫療健康產業做成中國的支柱產業已成為大家的共識，國家也陸續出臺一系列政策和制度推進大健康產業的發展。但是，制度改革是個系統工程，把握政策趨勢并實時調整策略以應對醫改政策存在的不確定性及其影響”，折射出公司對于大環境變化的態度。事實上，在共同富裕的發展新基調下，讓普通老百姓看得起病、提升幸福感已是大勢所趨，而牙科又一直以高毛利著稱，這就引發出一個問題：未來大環境的變化是否會擠壓通策醫療的利潤空間？

正因上述種種，近期公司股價的回撤也便在情理之中。

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通策醫療未來還有多大想象空間？要回答這一問題，我們還是得回歸到行業基本面上來。

從需求端來看，我國牙科的潛在需求可謂極其龐大。根據2017年第四次口腔健康流行病學調查結果，2015年我國5歲和12歲兒童齲齒率分別為71.9%和38.5%，2005年則分別為66.0%和28.9%；35~44歲人群牙石與牙齦出血檢出率較高，分別為96.7%和87.4%；而65~74歲老人缺牙修復比例為63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。這一系列數據均反映出，我國各年齡段的居民對于口腔醫療服務的潛在需求都在顯著增加。同時，伴隨著國人收入的提高與消費的升級，對于種植、正畸等可選類型的牙科治療項目的需求也在提升。此外，相比于美國等發達國家，我國平均每人每年看診次數仍有較大差距，種植牙的滲透率仍顯著偏低，這恰恰意味著增長空間的巨大。

從供給端來看，我國目前口腔人才嚴重短缺。根據中國口腔醫療集團招股書，從每百萬人牙醫數量來看，2019年香港、日本、臺灣、美國及韓國等地區百萬人口牙醫人數為425 ~821人，而我國則為133人；2019年，我國牙科服務普及率為21.1%，遠低于美國及臺灣等其他地區。

從行業格局上看，當前我國牙科診療服務的提供主體仍是公立醫院，其中名醫專家云集，為公立醫院樹立起可觀的口碑，但這也造成了醫療服務資源的分布不均。并且由于需求量過于龐大，公立口腔醫院人滿為患的場景已是司空見慣，很多患者都難以掛上號，致使就醫體驗較差。在公立醫院趨于飽和的背景下，行業發展客觀上也需要民營醫院力量的注入。考慮到最近幾年，國家接連出臺了一系列利好民營醫院的政策文件，有助于民營醫院吸引人才及其他資源，繼而緩解公立醫院壓力、提升患者就醫體驗，我們認為未來民營醫院市場同樣具有較大增長空間。

而這些對于通策醫療來說，顯然都是好消息。因此從中長期來看，通策醫療的前景仍有極大的增長和想象空間。

從這個角度看，公司近期股價的下跌未嘗不是一件好事，說明公司正處在估值回歸的理性道路上，未來依然值得關注。不過建議各位投資者不要輕言抄底，不妨耐心等待市場風格調整與恐慌情緒釋放完畢再做抉擇。