文|BT財經 言念
青瓷游戲可以說是被《最強蝸牛》推上市的，得益于2020年上線的爆款產品《最強蝸牛》，青瓷游戲迎來爆發式增長。
2021年末，憑借爆款游戲《最強蝸牛》一戰成名的青瓷游戲成功登陸港交所，成為2021年唯一上市的游戲公司。
作為“元宇宙”概念股，青瓷游戲這個上市節點的確有天時之助，青瓷游戲上市前夕，騰訊、阿里、B站、博裕資本等一眾大佬“突擊”入股，彼時青瓷游戲估值約30億元。12月16日，青瓷游戲正式登陸港交所，但是遭遇開盤破發，至當日港股收盤，青瓷游戲報收10.68港元，跌4.64%，總市值降為73.16億港元。
一家公司最核心的競爭力從來不是外在因素賦予的。青瓷游戲能否給投資者帶來高額的回報，要從行業和公司的角度去分析。不要被“上市”兩個字迷惑，上市只是起點，青瓷游戲面對的問題仍需投資者慎重考量。
營收嚴重依賴單一產品
近十年來人們對精神生活的追求促使文娛產業飛速發展，游戲行業則是整個文娛產業中最亮眼的一環。
隨著游戲行業影響力的擴大，好的游戲完全可以走出國界，對外做文化輸出的同時吸納大量資金，是當之無愧的“現金奶牛”。在這樣的行業背景下青瓷用了九年時間，一步一步由小變大，由大變強，在移動游戲中休閑放置類這個細分領域取得不錯的成績。
截至8月31日青瓷運營六款移動游戲，且擁有10款移動游戲儲備。標志性移動游戲《最強蝸牛》在2020 年中國iOS游戲暢銷榜上排名第二。2021年上半年，來自游戲運營收入占青瓷總收入比重為95.6%，可見青瓷的主營業務非常專一。
青瓷在游戲方面運營得怎么樣?我們看一組數據：2018年、2019年、2020年以及截至2021年8月31日止的前八個月月活躍用戶人數分別為169萬人、124萬人、345萬人和294萬人。整體來說增速還是比較快的，游戲行業最大的魅力在于，一款好游戲可以帶來非常高的人氣和回報。
活躍用戶的增長能直觀地體現在財務上：青瓷在2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止的前六個月收入分別為9842萬、8870萬、12.3億和7.6億元人民幣。
2020年以來收入暴漲 原因主要來源于核心手游《最強蝸牛》的貢獻，該游戲于2020年和2021年上半年貢獻收入約92%和68%。凈利潤方面，2018年、2019年、2020年以及截至2021 年6月30日止的前六個月分別為2486萬、1963萬、1.04億和虧損9379萬元人民幣，剔除可轉換可贖回優先股的公允價值變動損益和金融工具公允價值變動損益后，2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止的前六個月凈利潤分別為2486萬、2292萬、1.10億和2.99億元人民幣。可以說青瓷能夠在港交所上市，《最強蝸牛》功不可沒，但是也引發了市場對營收嚴重依賴單一產品這種業務模式的擔憂。
爆款游戲帶來了豐厚回報，表面看短期內，青瓷不必為錢發愁。但是游戲行業的內卷也極為嚴重，近兩年無論是端游還是移動游戲都很少出現生命力非常強的經典爆款。優質的游戲產品同時大批出現，殘酷的競爭環境消耗了彼此的運營周期。另外青瓷游戲的優勢在放置休閑游戲領域，這類游戲的粘性和生命線更短，一兩款游戲只能緩解僵局，遠達不到高枕無憂。行業既然無法改變，青瓷應對方式是找“大樹”乘涼。
2021年4月，騰訊、阿里巴巴、嗶哩嗶哩風分別向青瓷游戲注資1.01億，一個月后，三家公司又與博裕資本一起，再次向青瓷分別注資1.01億。青瓷在上市聆訊前就已經拿到了7.07億的融資，一口氣找了三棵“大樹”來靠。這輪融資下來，青瓷的估值已經躍升到接近30億元，較最初的4000萬估值翻了近乎75倍!
有了這個融資確實對青瓷是個好事，對資方的選擇可以看出青瓷在下一盤棋。這三家資方在互聯網領域都有大量的用戶基礎，并且用戶肖像和青瓷的用戶高度吻合，尤其是騰訊和B站，同時還具備強大的推廣能力。青瓷此舉更容易借助資方的資源優勢擴大自身產品的影響力和輻射范圍。但是融資還不足以解決青瓷的問題，一邊是利潤來源單一，另一邊是巨大的債務壓力。青瓷游戲中報資產負債率高達192.64%，如果這放在房地產、重機械制造業還可以理解，但游戲行業本就是輕資產的屬性，完美世界同期資產負債率33.13%，中青寶34.86%，即使這樣還是近年有所上升。
青瓷發展態勢不錯，但不能露出一點疲態，精良游戲都不夠，必須不斷產出爆款，不然就很容易陷入資金困境。自己破局太難，那青瓷能否借三家大廠的勢扶搖直上?不否定這種可能，但是難度仍然很大，我們來看看游戲行業是怎樣的情況，虛擬中是玩家與玩家對戰，現實中是不同的公司在拼殺。
來自監管的風險
為什么游戲行業會卷得這么厲害?中國游戲市場已經成為全球最大的游戲市場。2020年的市場規模達到了3084億人民幣，預期中國游戲市場在2025年攀升至5045億人民幣。
這期間，年復合增長率為10.3%，超過全球游戲市場7.3%的平均增速。其中，電腦游戲市場已經近乎成熟了，在整個游戲行業中，移動游戲的貢獻度越來越大。中國移動游戲市場由2016年972億人民幣增加到2020年2396億人民幣，年復合增長率達到25.3%，預計2025年達到4321億人民幣，2020到2025年復合增長率預計為12.5%。這樣一個高增速的千億級別市場，自然會吸引很多創業者和投資者。
一個行業高增速發展能吸引投資者關注，同時會引起監管部門的注意。鑒于現在的青少年群體普遍視力下降，并且沖動消費的現象較多，2021年8月國家新聞出版署近日下發《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》。
通知要求，嚴格限制向未成年人提供網絡游戲服務的時間，所有網絡游戲企業僅可在周五、周六、周日和法定節假日每日20時至21時向未成年人提供1小時服務，其他時間均不得以任何形式向未成年人提供網絡游戲服務;嚴格落實網絡游戲用戶賬號實名注冊和登錄要求，不得以任何形式向未實名注冊和登錄的用戶提供游戲服務。
毫無疑問，游戲的用戶增長會減緩，尤其是活躍用戶增長，這對游戲公司本身的估值增長是不利的。未成年人的消費能力有限，對公司營收的影響整體來說沒有對估值影響那么大。
監管游戲行業的措施還不止這些，通知的內容是因為和普通玩家用戶相關才廣為流傳，其他的管理辦法我們可能沒意識到，但卻真切地可以感受到。
自2017年以來，游戲包括版號審批、游戲備案、內容審查以及管理虛擬貨幣交易等方面全面收緊。2021年上半年有572款游戲過審獲得版號，激烈的競爭勢必會縮短游戲的運營周期，目前移動游戲平均運營周期在72個月左右，極好的游戲在96個月左右，隨著越來越多高質游戲的上市，玩家的目光也更容易被其他競品吸引。
端游方面2016年有300余款獲得版號，2021年上半年僅有16款獲得版號。隨著移動游戲市場日趨成熟，游戲版號的過審難度也必然隨之提高，未來的游戲市場很有可能和今天的電影市場，耗費大量的成本卻不一定能盈利甚至可能無法過審，以小博大的經典爆款越來越罕見。
國內的市場雖然還保持較高增速，不過相較之前的確肉眼可見地在放緩，開拓海外市場是端游和手游都必須面對的問題，不同的文化、審美對游戲策劃和美工的要求更高。
除了行業潛在競爭風險，游戲公司在經營過程中的通病在青瓷身上同樣可以見到。
研發費用高卻不敢停下
中國游戲市場參與者前五合計占市場份額的72.5%，而排名前二的市場參與者合計占市場份額的60.4%。青瓷的市場份額僅占0.4%，排在第20名。
排名并不靠前的游戲公司，靠一款爆款游戲就可以風靡一時，讓公司賺的盆滿缽滿，甚至上市敲鐘的確不常見。
目前的青瓷游戲可以說是被《最強蝸牛》推上市的，得益于2020年上線的爆款產品《最強蝸牛》，青瓷游戲迎來爆發式增長：2020年營收暴漲12倍，成功邁入“10億元俱樂部”。
好在2021年3月上市的《提燈與地下城》表現也不錯，不然游戲公司本就業務單一，而大部分盈利又集中于單一產品，抗風險能力較差。雖然青瓷還有十款游戲儲備，沒經過市場的檢驗誰也無法保證游戲的盈利如何。
一兩款好游戲對一家公司來說還是不夠，研發的腳步卻完全不敢停下來。想做好游戲，研發費用支出是極其夸張的，優質的游戲在研發階段是毫無疑問的“吞金巨獸”。
一家游戲公司持續產出優質游戲才能不斷獲得現金然后投入研發，從而繼續保持高質量的產出這是一個良性循環，但是想保持這樣的循環難度非常大。強如暴雪、育碧都曾有過因研發投入而資金窘迫的經歷。
青瓷游戲肯定也意識到這樣的惡性循環，想尋找新的突破口，元宇宙就是計劃中的方向之一。
青瓷游戲計劃通過為游戲開發原創而標志性的IP(包括通過融合文化元素)，輔以周邊產品及泛娛樂內容(例如漫畫、視頻及其他商品)，從而構建青瓷宇宙，并探索將青瓷多個IP間的協同，從而增強玩家粘性及變現能力。
但需要注意的是，現階段的青瓷游戲并沒有足夠的強力IP，并且天下秀、中青寶、盛天網絡等在內至少有10家的公司收到了有關部門監管函或關注函，這或許也是青瓷游戲蹭了元宇宙熱點，股價卻仍不理想的原因。
可以看出，元宇宙現階段還不足以成為青瓷游戲的下一個“增長點”。
游戲行業一直是集中度非常高的市場，一旦不能持續產出好的作品，青瓷會非常輕易地被取代。反之如果想殺入前十甚至前五，則可能性比較小。持續輸出好的游戲青瓷才能生存下去，要想更進一步青瓷游戲就必須被行業的車輪裹挾著不斷前進。